金融發展、代理成本與企業創新策略

孫俊杰 張云

摘 要：本文以2007—2016年A股上市企業為研究對象，基于R&D異質性的視角，利用STATA14.0軟件，實證檢驗了金融發展、代理成本與企業創新策略之間的關系。結果顯示：金融發展水平的提升能促進企業探索式創新投資的增加，而代理成本會提高管理層對常規式創新活動的關注;金融環境具有一定的外部治理作用，表現為隨著金融發展水平的提升，代理成本與探索式創新的關系逐漸增強，而與常規式創新的關系有所削弱;進一步研究發現，金融發展對融資約束的緩解作用在探索式創新活動中更為有效，而就企業整體研發活動而言，融資約束的路徑作用并不穩定。本文立足于企業不同創新策略，拓展了金融環境對微觀企業經濟后果的相關研究，同時為金融服務實體經濟、加速提升企業自主創新能力提供了政策依據。

關鍵詞：金融發展;代理成本;企業創新;探索式創新;常規式創新

中圖分類號：F830.3文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2019）03-0050-10

一、問題的提出

金融既是宏觀經濟的重要組成部分，也為經濟發展提供了動力與支撐。Rajan和Zingales[1]與Love[2]在探索金融發展與經濟增長關系的過程中，發現了金融發展對微觀企業具有緩解融資約束、降低交易成本、提升資本配置效率的作用，從而提出了金融促進宏觀經濟增長的微觀機理。隨著2008年金融危機在全球范圍內的爆發，各地區金融發展水平的巨大差異和劇烈波動對企業造成了極大沖擊，也引起了西方學者的廣泛關注，如Kamber等[3]發現，金融發展有助于提升金融市場的交易效率，從而降低企業金融交易風險;Mallick和Yang[4]發現，金融發展水平較低國家的企業債務融資存有較大問題，最終會對企業盈利能力產生負面影響。與西方國家有所不同，中國的金融發展目前具有兩方面特征：一是整體水平較低，如Beck等[5]通過信用信息分享深度和每百萬成年人所享有銀行分支機構數目兩個指標測算了全球102個國家金融發展水平，其中中國兩項指標得分均大幅低于世界平均水平;二是各省份金融發展水平存在較大差異。正是基于上述背景，中國學者沈紅波等[6] 與劉行和葉康濤[7]近幾年圍繞省級金融發展水平與微觀企業的關系進行了一系列探索，相關結論包括對企業風險承擔、投融資效率、創新活動以及稅負的影響等。其中，企業研發投資作為受到融資約束程度較高的活動，受金融發展的影響較大，如解維敏和方紅星[8]發現，金融發展水平的提升有助于上市公司R&D投入的增加;孫曉華等[9]認為，隨著金融的不斷發展，企業對內部資源的依賴會有所減弱，從而強化了銀行貸款與實收資本對研發活動的重要性。從已有研究來看，金融發展有助于提升企業研發投資這一結論得到了馬光榮等[10]與錢水土和張宇[11]的廣泛認同。然而，研發投資作為創新活動的初始環節，既包括總量規模的差異，同時也具有內部結構的不同，不同類別的研發投資對應于不同層次的創新產出，在風險、周期和收益方面差別較大，體現了企業創新活動的策略性差異。因此，在現有研究的基礎上，進一步挖掘金融發展對于企業不同類別研發投資影響的細微差異，對于更好地梳理金融環境對微觀企業的作用機理具有一定的理論價值和現實意義。

依據Kamien和 Schwartz[12]的理論思想，企業的創新投資包括探索式（Exploratory Innovation）和常規式（Routine Innovation）兩類。其中，探索式創新投資突出革命性特征，旨在引導市場變革性的創新，更具激進性和風險性，往往表現在基礎性的研發項目上;而常規式創新投資突出穩健性特征，旨在對原有產品和技術進行改造和升級，更具防御性。可以看出，探索式創新投資所對應的創新產出更具有超額獲利性，對于競爭對手更具攻擊性，但同時也有研發風險高和資本回收周期長等缺陷，因而所面臨的融資約束程度更高[13]。

由此可見，企業內部對于不同類型研發投資的關注在一定程度上體現了企業創新策略的差異。那么立足于R&D異質性的視角，外部金融環境的發展變化是否會對企業創新策略產生不同影響呢？此外，代理問題作為公司治理的核心問題，與研發活動之間有著千絲萬縷的聯系，Jones[14]指出，研發投資本身可以作為盈余管理的一種方式而被管理層所操控。那么由代理問題而形成的企業創新策略差異是否會受到外部金融發展的限制，即金融發展能否起到外部治理作用呢？

為了解決上述問題，本文以2007—2016年A股上市企業作為研究對象，基于R&D異質性的視角，對金融發展、代理成本與企業創新策略的關系進行了考察。

本文的理論貢獻主要體現在以下三個方面：第一，已有研究大多檢驗了金融發展對企業研發投資規模的影響，而從研發投資內部結構角度進行的研究尚不多見，這一細致性劃分有助于更好地梳理宏觀金融環境對微觀企業影響的作用機理。如孫曉華等[9]認為，金融深化程度雖然對企業研發起到了促進作用，但資本市場發展對于研發活動融資約束的緩解并沒有產生顯著影響，這一發現使金融對企業研發投資發揮的融資緩解作用受到了質疑。而本文從不同類型研發投資入手進行考察，有助于更好地厘清二者關系以及相關因素所發揮的路徑作用。第二，本文在分析代理問題對研發投資影響的基礎上，進一步挖掘了外部金融環境的治理作用，拓展了宏觀金融環境對微觀企業的作用范圍。第三，本文還具有一定的政策意義。十九大報告強調國家在加大金融監管力度的同時力圖通過刺激金融業良性競爭實現金融發展。因此，厘清金融環境對企業創新策略的差異化影響，以及其對企業所發揮的治理效果，對于針對性地完善政府部門相關政策、更好地促進金融對實體化創新的支持與服務具有一定的啟示意義。

本文剩余章節安排如下：第二部分為理論分析與研究假設;第三部分為研究設計;第四部分為實證結果與分析;第五部分為進一步研究與穩健性檢驗;第六部分為研究結論。

二、理論分析與研究假設

（一）金融發展對企業創新策略的影響

依據Kamien和Schwartz[12]的理論思想，探索式和常規式創新投資作為企業不同的創新決策，其特征具有顯著差異。He和Wong[15]通過對探索式創新研究發現，探索式創新通常表現在開發設計新產品、開辟新興市場、挖掘新的銷售渠道和消費需求等方面，因此，March[16]指出，探索式創新更具有顛覆性和激進性，對應的創新產出往往作為企業的核心競爭優勢可以創造更多的超額收益，但與之相伴的是較高的研發風險和較長的研發周期。與之相反，常規式創新主要是在已有產品技術的基礎上進行改造和升級，更具有漸進性和防御性，所對應的創新產出雖然不能為企業帶來明顯的超額收益，但可以保持相對穩定的收益水平，因而在研發風險和資本回收周期方面也更具有優勢。從不同類型的研發活動來看，探索式創新顯然更容易受到外部融資約束，對內部資源的依賴程度會更高。因此，企業所面臨的融資環境會對其創新策略的選擇造成直接影響。

從已有研究來看，金融發展對于企業融資環境的影響主要體現在四個方面：一是通過規模優勢為企業帶來更多的信貸資源。沈紅波等[6]認為，隨著地區金融的不斷發展，金融產品和金融工具會得到數量和質量的雙重提升，具有更高流動性、更強安全性、更穩定收益性的金融產品與工具逐漸增多，有利于擴展企業的融資渠道。同時，在金融發展水平較高的地區，金融機構數量較多，能為企業直接提供更為充足的信貸資源。二是通過信息優勢降低交易成本和融資損耗。鄭妍妍等[17]與黎杰生和胡穎[18]指出，融資約束產生的重要根源在于信息不對稱，而研發作為專業性、技術性較強的活動，其信息不對稱程度相較其他生產經營活動而言更高，導致交易成本上升，造成了債權人因獲取信息而產生的資源損耗。解維敏和方紅星[8]認為，在金融發展水平較高的地區，金融機構所掌握的信息相對全面，合約完備程度更高，從而緩解了信息不對稱，削弱了信貸資源的損耗。三是通過效率優勢優化信貸資源配置。黎杰生和胡穎[18]發現，金融環境的不斷改善意味著金融市場和金融體系的不斷完善健全，融資活動在申請、審核、審批和監督等環節具有良好的執行效率，從而使信貸資源配置整體效率得以提升，改善企業的融資環境。四是通過文化優勢改善信用環境。翟勝寶等[19]認為，融資成本與信用密不可分，良好的金融環境有利于誠信文化體系的建設，而信用最終體現于社會資本。胡澤等[20]發現，地區金融的發展能有效緩解金融危機對企業商業信用的沖擊。因此，金融發展對于信用環境的改善亦能為企業帶來更多的融資。

隨著外部金融的不斷發展，企業面臨的融資環境得以改善，最終會對不同類型的研發投資產生不同影響。由于探索式創新面臨的融資約束程度更高，且作為基礎性研究其對資金持續性的需求更強，因而金融發展對探索式創新投資的促進作用更為明顯。基于此，筆者提出如下假設：

H1：金融發展會對企業創新策略產生影響，表現為金融發展水平的提升會促進企業探索式創新投資的增加，而對于常規式創新投資不具有顯著影響。

（二）代理問題對企業創新策略的影響

Kumar和Langberg[21]發現，研發活動由于具有高風險、知識溢出和投資周期較長等特征，更符合企業的長期發展戰略，短期性收益略顯不足。加之研發活動本身具有較強的專業性、技術性和保密性，在所有權與經營權相分離的企業中往往是存在代理問題的重災區。一方面，技術與創新在過程環節通常伴有高不確定性與無形特征，使得企業實際控制人難以對研發活動施以監督和管理，加劇了代理雙方的信息不對稱程度;另一方面，Richardson[22]與Hall[23]發現，創新活動作為一個長期的積累過程，需要經營者的持續性付出，然而創新成果轉化的最終受益人并非企業經營者而是管理者，經理人更多時候只得到合約規定的少量報酬，這必然引起經營者的在職消費。因此，代理問題的存在會導致管理層對研發活動施以操控。

從企業不同類型的創新策略來看，探索式創新更具風險性，作為基礎技術的創新突破需耗費管理者更大的精力，且一旦研發成功所獲得的超額收益主要仍歸屬大股東所有;反之常規式創新整體上中規中矩，既有利于管理層滿足大股東的業績考核，又無需管理層投以過大的精力，因而常規式創新更容易受到管理層的青睞。基于此，筆者提出如下假設：

H2：代理問題會影響企業的創新策略，表現為代理成本的提升會促進企業常規式創新投資的增加，而對探索式創新投資不具有顯著影響。

（三）金融發展對代理問題的治理效應

由代理問題所引起的創新策略變化，實質是管理層對不同類型研發投資活動的人為劃分與操控。為了更好地迎合股東的監督與業績考核，管理層有動機將資源更多投向穩健型的常規式創新活動。那么，外部金融環境的發展變化是否會對上述關系產生影響呢？

Hall[23]指出，同外源融資相比，內部資源是創新的主要源泉，這主要是基于研發活動所具有的以下特征：首先，研發活動難以預測穩定的現金流收入，對預期成果的價值難以有效估計。其次，研發活動所具有的高不確定性容易使債權人望而怯步。再次，技術本身具有的專業性和保密性限制了債權人對相關信息的了解，加劇了信息不對稱程度和債權人風險。最后，劉勝強等[24]指出，由于缺少市場可比參照物，研發投資及其相應成果難以成為有效的抵押物。通過對異質性研發活動進行比較，可以看出探索式創新在上述特征方面表現得更為突出，因此，探索式創新投資受到的外部融資約束程度更高。前文已述，金融發展能夠改善企業面臨的融資環境，因而外部金融環境的提升可以分散管理層實施探索式創新投資的經營風險。

除此之外，楊漢明和劉廣瑞[25]發現，金融發展可以降低投資者和股東對企業管理者的監督與信息獲取成本，更為有效地促使管理者作出符合企業長期發展目標的決策。同常規式創新相比，探索式創新所對應的成果更有利于企業獲取核心競爭力、實現競爭優勢的積累以及市場地位的擴張。因此，外部金融發展通過降低大股東的監督成本，有利于促使管理層的關注由常規式創新向探索式創新轉移。基于此，筆者提出如下假設：

H3：金融發展具有一定的外部治理效應，表現為金融發展水平的提升，會增強代理成本與探索式創新投資的關系，而削弱代理成本與常規式創新投資的關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2007—2016年的A股上市企業作為研究對象，該樣本周期的選擇主要基于以下三方面考慮：首先，由財政部于2006年發布的企業會計準則，規定自2007年1月1日起企業需披露研究開發支出的相關金額與信息，因此，本文以2007年作為時間起點。其次，本文對金融發展指標的度量分別借鑒了王小魯等[26]構建的市場化指數中的金融業市場化指數，以及劉煜輝[27]、劉煜輝和陳曉升[28]與王國剛和馮光華[29]的金融生態環境，上述兩指標均統計至2015年。最后，從已有研究來看，外部環境以及企業內部經營狀況對研發活動的影響往往存在一定滯后性[30-31]。

因此，本文以研發投資滯后一年的相關數據進行實證檢驗，即2016年作為研究的截止時點。在此基礎上對原始數據進行了如下處理：剔除金融業上市企業數據;剔除ST、PT和退市的相關企業數據;剔除上市時間未滿一年的企業數據;剔除存在數據缺失的企業數據;為避免異常值的干擾，本文對連續變量在1%和99%水平上進行了Winsorize處理。最終獲得1 995家企業共12 217個樣本觀測值，研發數據取自Wind數據庫，其他財務數據均取自CSMAR數據庫，實證過程使用STATA14.0軟件進行處理。

（二）變量界定

1.被解釋變量

本文從R&D異質性的角度對企業創新策略進行研究，借鑒唐清泉和肖海蓮[13]與畢曉方等[32]的研究，根據財政部2006年發布的《企業會計準則第6號——無形資產》的相關劃分，企業的研發支出分為探索式創新投資（R）和常規式創新投資（D），其中研究階段要求費用化處理，而開發階段施行有條件的資本化處理。因此，本文以更為基礎階段的研發活動費用化支出作為探索式創新投資的度量方式，而以相對成熟的資本化支出作為常規式創新投資的度量方式。為了排除不同規模企業之間的量綱差異，分別以企業營業收入和總資產對研發支出進行標準化處理。其中以研發支出/年初總資產×100%作為主回歸檢驗的被解釋變量，并以研發支出/營業收入進行穩健性處理。

2.解釋變量

本文在對H1和H2進行檢驗時，涉及的解釋變量分別包括金融發展和代理成本。

劉行和葉康濤[7]研究發現，關于金融發展的度量大多通過企業所在省份的金融發展程度進行刻畫，由于中國不同地區在市場化進程和政府干預強度等方面存在較大差異，因而不同地區之間的金融發展水平具有較好的可比性。為了更為全面地描述企業所處的外部金融環境，本文分別采用王小魯等[26]披露的市場化指數中金融業市場化指數，以及劉煜輝[27]、劉煜輝和陳曉升[28]與王國剛和馮光華[29]等研究發布的《中國地區金融生態環境評價》中各省份地區的金融生態環境評分結果進行度量。參照已有研究的做法，對缺失年份的數據采用上年數據進行替代。

關于企業代理成本，本文借鑒Ang等[33]與王明琳等[34]的做法，分別以銷售收入管理費用率和總資產周轉率進行度量。其中管理費用率側重反映企業的監督、擔保以及經理人過度在職消費所產生的成本;總資產周轉率則側重反映經理人對資產低效使用所產生的成本。

3.控制變量

本文借鑒解維敏和方紅星[8]、孫曉華等[9]與畢曉方等[32]的相關研究，設置如下控制變量。主要變量及相關定義如表1所示。

（三）模型構建

本文借鑒解維敏和方紅星[8]、孫曉華等[9]與畢曉方等[32]的相關研究，構建回歸模型如下：

RD=a0+a1INDEX（FEE）+a2CF+a3LEV+a4LIQUID+a5ROA+a6SIZE+a7CONCEN+a8GROWTH+a9STATE+∑REGION+∑YEAR+∑IND+ξ（1）

RD=a0+a1MANA_R（TURNO_A）+a2CF+a3LEV+a4LIQUID+a5ROA+a6SIZE+a7CONCEN+a8GRrOWTH+a9STATE+∑REGION+∑YEAR+∑IND+ξ（2）

其中，模型（1）用于檢驗H1，模型（2）用于檢驗H2，對金融發展指標按照中位數進行分組，分別在不同樣本組中對模型（2）進行檢驗，以觀測代理成本對創新策略的影響是否會隨外部金融環境而產生變化，即對H3進行檢驗。考慮到外部環境與企業內部經營對于研發策略的影響往往存在滯后性，本文以研發投資一階滯后項進行回歸處理。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2是主要變量的描述性統計結果。從創新投資的相關指標來看，研發投資整體僅占總資產的2.380%，表明中國上市企業的研發活動同企業規模相距甚遠，整體上對于創新的關注與投入力度仍略顯不足;探索式創新投資占總資產比重約為2.200%，常規式創新投資占總資產比重僅為0.190%，由此可見，不同類型的創新活動在企業內部差異較為明顯;從研發活動的極大值和極小值來看，不同企業之間對于研發投入力度存在巨大差異，且多數企業研發投入停留在相對較低的區間水平。分別從金融生態環境和金融市場化指數兩個角度對金融發展水平進行呈現，可以看出各地區的金融發展存在較大差距，且從標準差來看，以金融市場化指數進行度量時地區之間的數據波動更為劇烈，這也體現出中國當前不同省份的金融發展存有較大差異。從代理成本、總資產收益率、資產負債率和銷售增長率等相關財務指標的統計結果來看，絕大多數企業處于正常的經營狀態之中;前十大股東持股比例平均為36.000%，極大值為82.000%，極小值為8.100%，表明上市企業在股權結構和股權分布方面存有較大差異;企業產權性質均值為0.360，表明樣本中非國有企業占據比例更高。

分別以金融市場化指數和管理費用率作為分組測度標準對研發投資進行單變量組間差異檢驗，

以金融生態環境和總資產周轉率作為分組依據的單變量組間差異檢驗結果同主表呈現結論基本一致，限于篇幅此處未作列示，留存備索。通過單變量組間差異檢驗，對H1和H2進行初步驗證，并為后文H3的分組檢驗提供依據。從金融發展的分組情況來看，整體研發投資以及探索式創新投資的相關數值在金融發展水平較高的地區顯著高于金融發展水平較低的區域，而在常規式創新投資方面則未表現出顯著差別，H1得到初步驗證;從代理成本的分組檢驗來看，研發投資和常規式創新投資均在代理成本較高的企業中更為突出，探索式創新投資并未受到代理問題分組的顯著影響，H2得到初步驗證。

（二）金融發展對企業創新策略的影響

表3是金融發展對企業創新策略影響的檢驗結果。其中，列（1）—列（3）以金融生態環境作為金融發展的度量，列（4）—列（6）以金融市場化指數進行度量。由表3可知，在兩種不同度量方式下，金融發展對企業整體研發投資均在5%水平上具有顯著的促進作用，對探索式創新投資均在1%水平上具有顯著促進作用，而對于常規式創新投資則并未產生顯著影響。H1得以驗證，即金融發展對企業探索式創新起到良好的推動作用，而對于常規式創新未產生實質性影響。由此可見，隨著外部金融環境的改善、金融發展水平的提升更有利于企業采取更為激進的創新策略，為更具顛覆性的創新活動提供了基礎。

從相關控制變量的結果來看，總資產收益率、資產負債率和流動比率等所體現的盈利、杠桿和償債能力并未對創新策略產生差異化的影響;銷售增長率對探索式創新具有顯著促進作用，而對常規式創新不具有顯著影響，表明良好的發展能力有助于企業將目光投向風險更高的研發活動;股權集中度、企業規模均與探索式創新投資具有顯著負向關系，而與常規式創新投資的關系并不顯著，表明小規模和股權較為分散的企業更傾向于將資金投入到更具突破性的創新項目之中;現金流水平與常規式創新投資具有10%水平的顯著正向關系，而與探索式創新投資并不顯著，表明常規式創新活動與現金流之間會產生一定的良性循環;產權性質與探索式投資的相關系數顯著為負，表明非國有企業對于探索式創新的投入力度更高。從擬合度的相關數據來看，計量模型具備良好的解釋力。

（三）代理問題對企業創新策略的影響

表4是代理成本對企業創新策略影響的實證結果。在主變量檢驗方面，采用管理費用率和總資產周轉率兩個指標度量的代理成本分別對整體研發投資在1%和5%水平上具有顯著促進作用，表明代理問題會增加企業的研發投資。但從不同類型的投資來看，代理成本對常規式創新投資具有1%水平的顯著正向影響，而與探索式創新投資并不相關，表明代理問題會促使企業將更多的精力和資金投向相對穩健的常規式研發活動，H2得以驗證。這一結果，一方面，由于探索式創新活動對于管理層在風險收益方面并不具有對等性，因而在代理問題較為嚴重的企業中更容易受到管理層的排斥;另一方面，由于常規式創新活動風險較小且易于滿足大股東的考核要求，因而更易受到管理層的青睞。由此也可以反映出當前管理層對于研發活動的盈余操控可能更多出現于常規式創新活動之中。

（四）金融發展對代理問題的治理效應

按照金融發展水平的中位數，將樣本企業劃分為金融發展程度高和金融發展程度低兩組，分別在不同樣本組中對代理成本與研發投資之間的關系進行檢驗，相關結果如表5所示。

限于篇幅此處僅列示以管理費用率進行度量的檢驗結果，以總資產周轉率進行度量的相關結論基本一致，具體結果留存備索。在金融發展程度較低的企業中，代理成本與常規式創新投資在1%水平上顯著正相關，系數為0.012，而與探索式創新投資并不具有顯著關系;而在金融發展程度較高的組中，代理成本與常規式創新投資的關系不再顯著，而與探索式創新投資出現了1%水平上的顯著正向關系，這表明隨著外部金融水平的提升，企業內部由代理問題所形成的創新策略出現了變化，管理層的注意力由常規式創新逐漸向探索式創新進行轉移，H3得以驗證。這一結論從側面表現出金融發展對于代理問題起到了一定的外部治理效果。

五、進一步研究與穩健性檢驗

（一）進一步研究——融資約束的路徑差異

從已有金融環境與企業研發投資的相關研究來看，融資約束是否在二者之間發揮了渠道作用存在一定悖論。本文從研發策略的角度，力圖進一步檢驗融資約束對不同類型研發投資所具有的作用差異。前文表3實證結果顯示，金融發展與整體研發投資以及探索式研發投資均具有顯著的正向關系，而對于常規式創新投資不具有顯著影響，因而在進一步研究中主要針對整體研發投資以及探索式研發投資進行相關檢驗。

對于企業融資約束的度量，采用Kaplan和Zingales[35]所構建的KZ指數，該指數數值越高，表明企業受到的融資約束程度越高。通過對樣本企業KZ指數進行測算，并按照計算結果的中位數對樣本進行劃分，對不同融資約束程度的企業其金融發展與研發投資之間的關系進行檢驗，相關結果如表6所示。

由表6可知，當采用金融生態環境作為解釋變量時，對于受融資約束程度較高企業的整體研發活動以及探索式創新投資均有顯著的促進作用，而這一結果在融資約束程度較低的企業中并不明顯，這表明對融資約束的緩解是金融發展與研發活動之間的重要作用方式。然而，當以金融市場化指數作為解釋變量時，其對于相關企業的整體研發投資出現了不顯著的正向關系，反映出在不同界定方式下融資約束在二者之間的路徑作用出現了不穩定情形，而其對于探索式創新投資依然具有顯著的促進作用，表明金融發展對于探索式創新融資約束的緩解存有重要意義。由此可見，從研發投資異質性的角度進行深化分析，更有利于厘清融資約束所發揮的路徑作用差異。

（二）對內生性問題的控制

由于金融發展采用的相關數據大多基于企業所在省份的外部環境，對于企業內部經營所發揮的作用通常不具有反向作用，即企業個體的研發活動難以對地區金融發展產生顯著影響。但由于主回歸模型的研發投資采用了滯后一期項，為了考慮到研發活動的慣性、緩解因滯后變量而產生的內生性問題，本文采用系統GMM對模型進行了重新估計。所得結果①與前文基本一致，表明本文結論依然穩健。

（三）對主要變量的替換檢驗

在假設檢驗過程中，本文對解釋變量金融發展以及代理成本分別采用了不同指標進行度量。為了進一步緩解因變量界定而出現的誤差，本文進一步對被解釋變量研發投資采用營業收入進行標準化處理，并對其進行替換檢驗，所得結論限于篇幅，文中沒有列示，留存備索。與前文基本一致。

六、研究結論

探索式創新和常規式創新作為企業不同類型的研發活動，所面臨的融資約束截然不同。企業如何在不同類型創新之間作出決策，既受到外部金融環境的約束，同時又為內部代理問題所影響。本文以2007—2016年A股上市企業為研究對象，基于R&D異質性的視角，對金融發展、代理成本與企業創新決策的關系進行了探究，得到的相關結論如下：第一，金融發展會對企業創新策略產生影響，表現為金融發展水平的提升能促進企業探索式創新投資的增加。第二，代理問題會引發管理層對常規式創新投資的關注，表現為代理成本的提升與企業常規式創新投資具有顯著的正向關系。第三，金融環境具有一定的外部治理作用，隨著金融發展水平的提升，代理成本與探索式創新的關系會增強，而與常規式創新的關系會削弱。第四，金融發展對融資約束的緩解作用在探索式創新活動中更為有效，而就企業整體研發活動而言，融資約束的路徑作用并不穩定。

從本文研究來看，金融發展能夠有效促進企業探索式創新的投入力度，這一結論為企業自主創新能力的提升、加速中國由專利大國向專利強國轉化提供了政策依據。政府部門加大對地方金融環境的治理力度、提升金融發展水平，不僅有助于金融業的健康發展，更與區域自主創新能力的提升息息相關。因此，政府應加速推動金融行業優化升級，以“金融—自主創新—發展”的模式，通過影響微觀企業的創新策略，實現金融服務實體經濟發展的功能作用。

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（責任編輯：劉 艷）