外匯體制改革：人民幣走向國際

袁滿

致敬中國改革開放，《財經》推出《我們的四十年》系列專題第十六集：“外匯體制改革：人民幣走向國際”。

改革開放打開了中國國門，40年來，中國經濟參與到全球產業鏈的分工與合作，并逐步實現全球資源配置，這期間，人民幣外匯體制改革起了巨大的作用。從改革前的強制結售匯，到如今的“藏匯于民”；從最初的資金短缺，到外匯儲備躍居世界第一。外匯券已退出歷史舞臺，人民幣迸發出令人矚目的全球購買力。踏著外匯體制改革的路徑，人民幣被納入SDR，成為國際貨幣。這其中經歷了怎樣的波折，改革者實現了哪些突圍。

《財經》雜志總編輯王波明特邀外匯體制改革的參與者：中國人民銀行原副行長吳曉靈和原國家體改委中國經濟體制改革研究所所長、中國銀行原首席經濟學家曹遠征一道，回述改革歷程。

改革開放初期，由于長期遭受封鎖，中國外匯嚴重短缺，這導致外匯匯率不得不采取雙軌制以鼓勵出口創匯。1981年依照外貿公司的成本確定了美元兌人民幣1︰2.8的貿易外匯內部結算價格，官方匯率則是1︰1.5。一般僑匯和非貿易采用官方牌價，出口貿易則采用2.8的外匯定價。

曹遠征稱，這時的外匯定價機制是為了配合外貿政策上的以出養進，因而是以換匯成本來匡算匯率。

外匯券成為銜接這種雙軌制的橋梁，也是在國內市場隔離外幣與人民幣的一種媒介。人們可以將美元兌換成外匯券，在指定的商店購買緊俏商品。吳曉靈說，外匯券的作用是用特殊的購買力，來補貼民眾的匯兌損失。當時最著名的外匯券使用商店就是北京建國門的友誼商店。

匯率雙軌帶來了外匯儲備的逐步增加，但也被國際社會看作是中國政府對出口的補貼。1985年，人民幣匯率實現第一次并軌，統一到美元兌人民幣1︰2.8的價格。

但現實中，出口創匯企業未必就是用匯企業，而用匯企業手中又缺乏外匯，于是外匯調劑市場誕生。吳曉靈回憶，1987年，為了解決創匯和用匯的差別，在深圳成立了第一家外匯調劑中心，全國在此之后，成立了26個外匯調劑中心。人民幣匯率重又形成雙軌局面。

在曹遠征看來，上世紀80年代后期至90年代初期的人民幣匯率實際存在三個市場、三種定價機制：一是官方牌價1︰5.4；二是調劑市場價格，在官價基礎上上浮大約1元；三是現鈔價格，即黑市買賣，價格不等，最高可達12元。三種定價機制，則分別為，純計劃定價，半市場、半計劃定價，無監管的市場定價。

外匯的雙軌給市場管理帶來了巨大挑戰，除了黑市亂象，1992年的“8·28”騙匯巨案，以1.4億美元騙匯額度，震驚業界。但在吳曉靈看來，騙匯案下游購匯企業的外匯需求卻是真實甚至是合理的。加之中國啟動恢復關貿總協定締約國地位的談判，匯率雙軌成為國際貨幣基金組織批評中國的一個例證。于是，外匯體制在1993年底發生了歷史性的轉折。

1993年11月，黨的十四屆三中全會通過的《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》要求，“改革外匯體制，建立以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度和統一規范的外匯市場，逐步使人民幣成為可兌換貨幣。”在隨后12月國務院頒布的《關于金融體制改革的決定》中，明確提出了匯率并軌。

人民幣并軌的匯率價格如何定？會否導致出口銳減，外匯儲備驟降？這些成為當時改革者權衡的難點。兩位嘉賓給出的共同答案是，人民幣外匯定價無法計算，但為了實現外匯儲備可持續增加，適度低估。

吳曉靈回憶，最終以1993年12月31日外匯調劑市場8.72為基礎，1994年1月1日，人民幣以1美元兌換8.72元人民幣的定價，一次性貶值近50%，開啟了并軌后的新行情。此后一年，外匯券退出歷史舞臺。

在吳曉靈看來，這是一次系統性的改革，除了匯率并軌，更重要的是搭建起以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，使得匯率能夠保持在正常的市場供求水平，進而實現正常的進出口買賣，正是這種匯率機制保障了中國有能力提供滿足市場需求的外匯儲備。

這是中國第一次理解什么是匯率，曹遠征說，此前的匯率改革還是匯率追逐貿易成本，現在明白了是市場供求來決定外匯定價。1994年1月1日的改革在中國金融史上，是一個決定性的轉軌。

改革當年，外匯儲備由1993年的200多億美元，跳升到了1994年的500多億美元。在此后數年間，外匯儲備穩步增長的同時，人民幣也一直面臨著升值壓力。

吳曉靈認為，由于出口導向的慣性思維，決策層對于人民幣升值非常敏感，這導致隨后人民幣匯率被干預固定，而沒有保持在進出平衡上，直接造成了外匯儲備的非理性高額增長，給宏觀調控帶來新的問題和壓力。

至2004年，外匯儲備已經連續幾年以千億美元的速度上漲，境內外對人民幣形成一致升值預期。于是，2005年，人民幣啟動新一輪匯改，不再單一釘住美元，而是參考一籃子貨幣調節，重新回到1994年外匯改革的初衷——有管理的浮動匯率制度。人民幣兌美元一次性升值2.1%。

但新的問題接踵而至，由于中國經濟進入增長周期，被國際投資者看好，因而，出現經常項目和資本項目雙順差。由此，繼1996年成為國際貨幣基金組織第八條款國，開放經常項目可兌換后，人民幣資本項目的可兌換，亦提上日程。

曹遠征將資本項目的開放形象地比喻為在外匯管制的墻上打“洞”，洞打得多了，墻自然就塌了。資本項目開放的“洞”包括自2003年起逐步推出的QFII（合格境外機構投資者）、QDII（合格境內機構投資者）、RQFII（人民幣合格境外機構投資者）、深港通……以及有望開通的滬倫通等。

曹遠征認為，只有開放資本項目，實現資金的跨境自由流動，才能實現人民幣匯率由供求決定價格，否則，只是貿易品決定匯率價格。而踏著資本項目開放的路徑，人民幣也開啟了國際化的征程。

2008年美國金融危機后，美元貨幣體系普遭質疑，人民幣因中國經濟的良好表現而被國際市場看好。吳曉靈回憶，馬來西亞、印度尼西亞這些中國貿易逆差國，不僅產生了雙邊貿易人民幣結算的需求，而且想用人民幣作為外匯儲備的一部分。

2009年，中國人民銀行開始在5個城市試點人民幣跨境貿易結算，2010年試點城市發展到20個省份。同一年，開放境外人民幣投資銀行間債券市場，這意味著人民幣本幣資本項目的開放。

2016年，人民幣正式加入國際貨幣基金組織的SDR貨幣籃子，與美元、歐元、英鎊和日元一道，成為全球重要的儲備貨幣。曹遠征表示，這是人民幣國際化的里程碑，各國央行都會將SDR貨幣作為儲備貨幣進行配置，這就意味著人民幣開始進入多邊使用過程，進而推動了后續金融改革。

要真正實現1993年設定的人民幣可兌換目標，尚有改革待進一步推進。吳曉靈認為，有管理的浮動匯率制度并沒有發揮充分，現實中仍有很多控制，人民幣匯率正負1%的浮動空間從來沒有用足過。由此，外匯儲備的非理性增長和人民幣升值壓力長期得不到緩釋。

至2014年，中國外匯儲備達到近4萬億美元。中國人民銀行連年被迫要抵銷大量外匯占款所導致的貨幣投放，宏觀調控壓力彰顯。更有人認為，中國央行被外匯政策綁架，或者說是被美元綁架。

為了實現新的突破，2015年“8·11”匯改啟動。2015年8月11日，中國人民銀行宣布實行根據收盤匯率、參考一籃子貨幣匯率變化和逆周期調節因子的匯率中間價報價機制。這一調整使得人民幣匯率定價機制進一步市場化：一、雙向浮動彈性明顯增強，不再單邊升值；二、不再緊盯美元，逐步轉向參考一籃子貨幣；三、人民幣中間價形成的規則性、透明度和市場化水平顯著提升；四、跨境資金流出壓力逐步緩解。

改革開放40年，外匯體制改革行程過半，人民幣可兌換初衷臨近達成。在吳曉靈看來，接下來的改革應在真正實行有管理的浮動匯率、提振人們對中國經濟的信心以及深化金融體制改革上繼續前行。

曹遠征認為，人民幣的國際使用創造了一個先例，即先有本幣流動，再在資本項下進行本、外幣可兌換，這避免了以往資本項下直接進行本、外幣可兌換所帶來的資金跨境流動的宏觀經濟風險。

既然人民幣國際化發生在海外，那么就必須通過國內市場的改革來架起橋梁，否則，一個國內市場不發達的本幣，無法支撐國際化發展。

人民幣國際化的下一站則是多邊使用。此前，人民幣的國際化局限于雙邊使用，所謂多邊使用，比如韓國人跟泰國人做生意，也用人民幣結算。而只有多邊使用才是人民幣真正的國際化。

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[解說] 改革開放打開了中國國門，40年來中國經濟參與到全球產業鏈的分工與合作，并逐步實現全球資源配置，這期間，人民幣外匯體制改革起了巨大的作用。從改革前的強制結售匯，到如今的“藏匯于民”；從最初的資金短缺，到外匯儲備躍居世界第一。外匯券已退出歷史舞臺，取而代之的是人民幣迸發出令人矚目的全球購買力。踏著外匯體制改革的路徑，人民幣被納入SDR，成為國際貨幣。這其中經歷了怎樣的波折，改革者做出了哪些突圍？今天，我們就來回顧一下這段歷史。

王波明：這集我們想聊聊關于人民幣走向國際的這條道路，人民幣和外匯的事，跟全國的老百姓都有關系，所以是非常有意思的一個題目。今天來參與討論的兩位，也是關于人民幣改革國際化的參與者和實踐者。一位是我們吳曉靈行長，很早就在金融口人民銀行系統里工作，曾經在《金融時報》后來到外管局工作，最后到人民銀行任副行長。

另一位嘉賓是我們的老朋友了，曹遠征先生，一直在體改委國際司，也是研究咱們中國以及對外的關系問題。最重要的是，他后來一直在中國銀行工作。正如大家所知，中國銀行是我們的外匯銀行，所以一直從事這方面的工作，所以對這個情況比較了解。

第一個問題，曉靈行長，咱們先回到上世紀80年代，在改革開放剛開始，1979年、1980年的時候，咱們的外匯情況到底是怎樣的狀況？曉靈行長回憶一下。

吳曉靈：其實改革開放的時候，最重要的問題是要對外進行貿易往來。

從新中國建立之后，由于受到封鎖，有一些國際貿易，但是非常少，因為我們沒有外匯，那時候我們外匯制度完全是計劃管理的。所有的外匯都要制定計劃才能夠用匯，而且外貿是國家壟斷經營的。

改革開放之后，我們開始能夠讓更多的企業跟國際上交往，外貿公司多了。可是當時我們定的人民幣匯率是多少呢？是一塊五，一美元能換一塊五人民幣，但是我們外貿企業的成本是兩塊八左右。

王波明：那怎么辦呢？這個差價怎么辦呢？

吳曉靈：所以剛開始我們就搞了外匯的雙軌制。

1981年就按照外貿公司的成本定了兩塊八的內部結算價，官方牌價還是一塊五。

就是官方牌價，這個牌價對誰呢？僑匯和非貿易用匯都是用一塊五，而出口貿易是用的兩塊八，這樣就用了雙軌制。

曹遠征：我來補充一下吧，1978年以前碰巧我是做外貿的，所以對曉靈行長說的事比較熟悉。

當時外貿是什么？是因為在計劃經濟上，基本都是自給自足的，外貿只是調節余缺，除非是你根本生產不了的，必須要進口的才能進口，那時候外貿的方針叫以出養進，進口必得要出口換匯，這就是剛剛說的換匯成本核算，我要買這個杯子，比如這個杯子兩塊錢，我要出口五塊錢人民幣的東西，才能換回這兩塊錢的杯子，成本就兩塊五。

王波明：就等于我為了出口，哪怕出口價格比制造成本要低，我也得出口把外匯拿回來，就是虧錢我也得做。

曹遠征：對換的這個東西就叫換匯成本。但是兩個匯率，一個是金融方面的非貿易匯率，有僑匯等等，那是按銀行中間一塊五毛錢以現匯來算的。第二是在今天發生的，叫換匯成本核算。1978年的時候換匯成本是兩塊八毛錢，一美元相當兩塊八人民幣。

在這種情況下，隨著對外開放，進口越來越多。

吳曉靈：后來覺得我們要市場化改革，所以到了1985年的時候就提到了，把貿易內部結算價和官方牌價并軌，兩塊八并軌了。

王波明：并到多少了？

吳曉靈：就是兩塊八。

這時候為了鼓勵創匯，因為有的企業賣了商品它得到了外匯，然后為了要鼓勵它，就讓它有個外匯留成，過去我們是外匯全部都要交給國家的，賣給中國銀行。

但是創匯的企業未必是用匯的企業，這時候就有用匯的人得不到外匯，而有外匯留成的人未必要用匯。那么為了調劑，就開了外匯調劑市場，這是1987年。

你在計劃內用匯，如果國家能夠用官方牌價賣給你的，你可以在官方牌價買去，如果要是官方牌價計劃里頭納不進去的，但是還是有進口計劃，你可以到調劑市場上去買一定的外匯。調劑市場的價格就慢慢地形成了一個市場價格，除了黑市之外的市場價格，這時候就第二次形成了雙重匯率。

王波明：那時候作為老百姓來講，曾經在上世紀80年代有個叫外匯券的這么一個東西，進口的東西不是每個老百姓都能買的，我就不知道外匯券這個體制是怎么產生的？

曹遠征：是中國銀行發行的。

王波明：是為什么呢？當時為什么有這種東西呢？叫外匯券。

曹遠征：改革開放以后，但是并了以后也會帶來很多的問題，就會隔離，隔離就是外匯券。僑匯或者美元，你要到國內來使用，銀行給你換成兌換券。

王波明：只因為你有美元，你才可以拿到那個外匯券，你人民幣是不可以的。

吳曉靈：不可以。

曹遠征：比如當時匯率一塊五毛錢，一美元可以換一塊五毛錢的外匯券，但是這個外匯券最重要的用處是在指定商店使用，只能買到短缺商品，別人買不到的你可以買到。

王波明：外匯券理論上來講比人民幣值錢是吧？有一個附加價值在那。

曹遠征：當時貿易結算價是兩塊八，這個是一塊五，這多的一塊三毛錢就是它的價差，買了外匯券可以到指定商店去買那個緊缺的商品。北京就有友誼商店。

吳曉靈：因為咱們的雙軌制，咱們對外不愿意把這個匯率貶值，所以咱們維持了一塊五的高匯率，但是這樣僑匯其實是不上算的，用高匯率給他一個外匯券，是因為他給了你外匯，給他一個外匯券，他到市場上去，到特定的商店去買緊缺商品，需要給他一個補貼的價差，就是這個雙軌制其實他是吃虧的。然后就用外匯券特殊的購買能力，來補匯價上的吃虧。

王波明：所以改革開放在上世紀80年代，咱們是用各種的政策去推進出口，出口創匯我記得是一個很大的事。1983年就有第一次，就是外匯多了，

當時咱們外貿有兩個詞，咱們得通俗化地解釋一下，叫經常項目下和資本項目下？

吳曉靈：經常項下其實是涵蓋了兩個部分，一個部分是貿易的用匯，一個部分是非貿易。

王波明：進出口。

吳曉靈：就是貿易進出口的用匯，叫貿易用匯。非貿易用匯包括我們購買服務，出去旅游，就是這些方面的用匯。貿易的和非貿易的用匯，加起來叫做經常項目。資本項目完全就是我們的投資，或者是舉借外債，這些方面。

王波明：或者買房子、買股票，這都算是資本項下了是吧？

吳曉靈：對。

王波明：好，咱們這個體制一直走到1985年

曹遠征：我來解釋一下，它是三種價格，三種價格形成機制不一樣。一個是過去的現匯價格跟外貿結算價格的并軌，匯率追逐成本。

然后由于你出口的成本決定的外匯，價格是什么？

王波明：那就是官價，是不是叫官價，這個官價是多少？

曹遠征：五塊四。是跟三來一補這些企業相關的它需要調劑，出口的企業有外匯留成，它可以賣出外匯，需要進口的企業可以在那里買外匯，這就算外匯調劑市場，這個調劑市場是官方許可的。

調劑市場當時規定價格是在這個官價上加一塊錢人民幣。

王波明：變成六塊多。

曹遠征：對，貴了一塊錢，這理論上是可以的。但實際上他們進去以后，是按這個簽的協議，底下支付的價格是多少是另外一回事。第三種叫現匯價格，就是鈔票，就是你的現鈔，你拿著美元，拿著外匯券，在黑市上買賣這個價格多少。當時在深圳的時候，價格增長了12塊錢，就是現鈔。

三種價格形成機制是不一樣的。一個是純粹計劃的，一個是半計劃性質的，還有一個是完全由市場交易決定的，境外是非法的。這三種價格同時并存，這大概是上世紀80年代的情況。

吳曉靈：1987年，為了解決遠征說到的創匯和用匯的差別，然后在深圳成立了第一家外匯調劑中心，就把剛才說的那些個有多余外匯的人，把他的外匯拿到調劑中心來買賣，全國在此之后，成立了26個外匯調劑中心，主要針對這個問題。

王波明：所以不管怎么說，上世紀80年代整個人民幣和外匯的關系，基本上還是在一種雙軌制的情況下在那運行是吧？這跟咱們中國的價格體制改革，實際上工廠出來也是雙軌制。

曹遠征：你這個說得很對，你要看上世紀80年代的故事，當年是有計劃價，計劃價格一定跟額度跟票證是連在一起的，你拿那個指標。

王波明：外匯這個東西的雙軌制也為咱們中國金融體系運行帶來很多問題

所以當時好像又出了幾個大案子，我記得有個“8·28”事件。

吳曉靈：“8·28”事件。

雙軌制確實是調動了一部分積極性，但是它最大的問題就是，中間有一個套匯套利的空間，所以“8·28”事件案件主要就是有一批人拿著外匯留成的額度去買匯。

然后他再用更高的價格，他買了外匯以后他進口了商品，然后商品賣了以后他掙了很多的錢，應該說這件事情就經濟本身來說是合理的，但是他取得外匯的手段是不合法的，因為他是用了他不具備的外匯留成額度。

其實這是剛才遠征說的，下決心要匯率并軌的一個因素。

還有一個是上世紀80年代的時候，咱們提出來了要恢復關貿總協定的契約國的地位，國際貨幣基金組織就批評我們，說你們是雙軌制，這樣就進入到了1993年的改革。

[解說] 1994年，中國外匯體制進行了重大改革：一、匯率并軌，將官方匯率和外匯調劑市場的匯率并軌；二、實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度；三、取消外匯留成和上繳制度，實行結售匯制度；四、建立全國統一規范的外匯交易市場。隨后在1996年，人民幣實現經常項目可兌換。

王波明：上世紀90年代初，特別是1992年，咱們小平同志南巡，最重要的是十四大1992年召開，宣布中國要建立社會主義市場經濟體制，同時又在1993年的十四屆三中全會上提出了一系列的改革，其中金融體制改革有這么幾條。第一，要強化人民銀行作為中央銀行的職能，它的定位。第二，要把專業銀行全部轉化成商業銀行。第三，所有工農中建都有政策性的一塊，就把政策性銀行這塊和商業性銀行這塊扒出來，所以就成立了三家政策性銀行，農發行、國開行、進出口行。

這個改革里頭，其中一條專門就提到了外匯體制改革，那咱們就談談那次，取消外匯券，沒有外匯券這個東西，同時匯率并軌。1993年人們認為，這次金融體制改革的東西，它奠定了整個咱們所謂金融系統現代化。請曉靈行長你來談談1993年那次，在匯率方面的人民幣并軌和外匯，這個背景是什么？

吳曉靈：確實，當時確定了社會主義市場經濟體制，這時候外匯管理也得市場化，市場化的標志第一個就是匯率并軌，不能是雙軌制。

既然匯率并軌了，外匯券就失去了它存在的意義，因為當初有外匯券，就是因為你的非貿易外匯是不同多開價的，匯率并軌之后，我們實行的是銀行結售匯制度。

1993年匯率并軌之后，中資企業實行銀行結售匯制度，在1994年1月1日在上海成立了銀行間外匯。

到1996年外商投資企業完全納入結售匯體系之后，26家外匯調劑市場就直接地關閉了。

王波明：什么叫銀行結售匯？

吳曉靈：你創匯的企業，你得到了外匯，你作為中資企業來說，全部都要賣給銀行。

但是你用匯的時候，就可以到銀行去申請用匯，買匯賣匯都在銀行進行，所以叫銀行結售匯制度。這次我們外匯改革實現了人民幣經常項下有條件可兌換。什么叫人民幣經常項下有條件可兌換呢？你只要一般的進口，憑有效憑證就可以到銀行去購匯了。

這就是這一次改革的四個方面，最主要的內容。一個是匯率并軌，取消外匯券，建立銀行間的外匯市場。第四個就是實現人民幣經常項下可兌換。這一次還留下了一個很大的尾巴。中資企業是強制結售匯，但是外商投資企業它的外匯是完全可以全部留在現匯。

王波明：遠征，1993年匯率并軌，肯定得有一個價格問題，往哪并？

曹遠征：1993年這次改革非常重要，我們終于開始理解外匯了，并軌其實不僅僅是匯率并軌，是個金融體制和外貿體制重大改革，因為并軌以后，除了在匯率上并軌，最終是外貿上也并了，許可證制度開始沒有了。

第二就是金融體制改革，金融體制改革是解決了雙軌套匯的問題，價格我們剛才說了，在上世紀90年代是三個價格并成一個，八塊七毛二，然后作為一個價格，一個機制。

王波明：最后為什么要取這個？我估計這種東西哪算得出來？不是市場經濟嗎？都能算出來那還叫什么市場經濟？

曹遠征：我參與了這個體制的改革，1993年的時候，體改委有一個會議，當時咱們國家外匯已經比較短缺，于是外匯體制改革被提上議事日程，但是思路也就是并軌。怎么并？并了以后會不會造成進口更大，出口更少，造成外匯儲備迅速下降，這變成一個問題。當時與會者有一個臺灣的，有一個金監會的主席，趙耀東。當時就去問過他，他說了一句話對后面的影響很大。他說根據臺灣的經驗，把價格搞對，外匯就有了。

那怎么搞對價格？一定要低估人民幣，這塊價格才會有大量出口，才會有順差產生，外匯才會比較多。在這個價格中間，其實算過很多很多，我們看到最后一個結果，就是一個市場價加官方價除二。

吳曉靈：是，確實當時有好多團隊在做匯率測算。

實際上這個東西是計算不清楚的，所以最后因為調劑市場上大概是反映了市場的供求，用調劑市場最后12月31日那天的價格八塊七毛二。

王波明：我看了一下，你像1993年咱們外匯儲備200多億，1994年一下蹦到500億，一年漲了300億出來，然后就開始，每年200億、500億，1995年到700億，1996年就到1000億，都是兩三百億地這么往上滾。

曹遠征：其實當時討論并軌的時候，就考慮過這一點，一旦并軌價格選不好，進會大于出出現逆差，外匯不夠怎么辦？所以就要把它適度地放低。從一塊四毛錢，貶到八塊七毛錢，貶了50%以上，大幅貶值以后開始并的。后來的結果也很好，鼓勵出口。

這就增加了信心，為后來的這樣一個進一步的改革奠定了基礎。

[解說] 1996年中國成為國際貨幣基金組織第八條款國，承認經常項目開放，外匯體制改革進入新階段。經常項目，是指在國際收支中經常發生的交易項目，主要包括貿易收支、勞務收支和單方面轉移等。資本項目，是指國際收支中因資本的輸入和輸出而產生的外匯資產與負債的增減項目，包括直接投資、各類貸款、證券投資等。

王波明：1996年可能是由于外匯儲備挺充裕的，咱們好像就成為國際貨幣基金組織（IMF）第八條款成員國，就把經常項下給放開了，這個到底是怎么回事？

吳曉靈：因為咱們外匯改革的方向，其實最終是要走向人民幣完全可兌換，這在體制改革決定當中寫過了。

完全可兌換就意味著在經常項目可兌換和資本項下都要可兌換。我們1993年的改革在經常項下是有條件可兌換的，有條件可兌換就缺了兩點。第一，外商投資企業沒有納入結售匯體系。第二，我們在經常項下還有一些項目有所管制。

曹遠征：服務貿易上。

吳曉靈：服務貿易上還有一些管制。所以1996年，我和小川行長還有李福祥，我們三個人1995年9月份，同時到外匯局去。

王波明：周小川同志是局長，你是副局長，李福祥也是副局長，你們三個人，對。

吳曉靈：對，其實我們當時的任務，小川行長說得非常對，我們就是要推動人民幣經常項下可兌換。1995年做了決定，就在四個地方做了試點，外商投資企業納入結售匯。

外商投資企業就允許它資本項下投資經過審核，它進來的，投資逐漸要用，所以它可以有現匯賬戶。

這樣就讓外商投資企業比較容易接受，于是到1996年的時候。

全部都納入了，所以1996年的12月份，我們就宣布接受貨幣基金組織的第八條款，第八條款就是實現經常項下可兌換。

曹遠征：這給后來經常項下可兌換創造了條件。我想說，經常項下可兌換它的意義很深遠。第一，中國真正在貨幣上開始是統一的市場，統一的主權問題了，過去要是在深圳，港幣比人民幣更風行，有這次經常項下可兌換，有結售匯制度，人民幣是國際上唯一貨幣了。第二，它也確實穩定了信心。由于匯率是供求關系所決定的，也是外商投資必須要保留它的外匯留成，或者它自留外匯，它也加入進來了，這時候是有利對外開放擴大。第三，對老百姓來說，也是有了好處，你出國旅游、出國讀書，用匯就相對比較方便。

王波明：你說的另一條很重要，就跟我們所有老百姓有關系了，就是非貿易經常性東西。

吳曉靈：支出，你要留學。

王波明：1996年以后，我記得有一次我去美國，我忽然忘了帶美元，一看兜里就揣了1000元人民幣，我竟然到了紐約機場以后，我到小窗口，我說進城打出租車，怎么美元都沒有？我一看他居然有人民幣，我都還顫顫巍巍的，我說我能拿人民幣在這換成美元嗎？他說可以，有一個價格在那塊，我就把那1000元人民幣全給換成了美元。這個震動對我來講真是很大，怎么居然人民幣能在國外直接兌成美元？就是曉靈行長講的，把服務這塊也開了，1996年外匯儲備正好過了1000億。所以咱們也覺得，可能有點這個底氣了，你要是沒外匯，你也不敢做這種事情，是不是？

吳曉靈：我認為這個事情，一方面是有那么多的外匯，你可以賣，但是另一個方面，我覺得關鍵是個機制問題。因為如果要是說你的匯率，咱們1993年最重要的一條改革就是有管理的浮動匯率制度，如果你的匯率能夠保持一個正常的市場供求匯率，你就能夠有正常進出口的買賣，而且外匯儲備能夠保持市場的需求，我覺得不是說我們算了有多少外匯，我可以滿足你的供匯，我才讓你買匯。

我認為在這一點上，我們后來的改革其實一直沒有像1994年的改革那樣，來把這個匯率保持在進出平衡上，所以才有后來我們外匯儲備的非理性的高額增長。

曹遠征：曉靈行長說得很對，印證了當年我們說的，臺灣的趙耀東，把價格搞對。確實，1994年1月1日這個改革把價格搞對了，外匯儲備在增長。

王波明：用市場去定它了。

曹遠征：它為后來進一步的改革奠定了一個基礎。所以我們說，從歷史上來說，1994年1月1日這個改革是至關重要的，是中國改革史上，特別是在金融改革史上，是一個決定性的轉軌。

王波明：你們不斷提到一個事，就是外匯，人民幣跟外匯比價低估的問題。也確實，你從外貿體制、外匯儲備上來講，上世紀70年代那都是一百億、兩百億，每年順差這么上來的。但是咱們入世以后，從百億一下就跳到千億級，有時候每年順差三四千億美元。關于匯率低估的問題，曉靈行長，你能不能談談這方面？因為這時候壓力馬上就來了，人們還做了漢堡包去比價。

吳曉靈：剛才咱們談到匯率并軌的時候，是有些適度低估的，所以亞洲金融危機的時候。

王波明：1997年。

吳曉靈：朱镕基同志當時提出來，我們人民幣沒有必要貶值，也不會競相貶值。

王波明：但是他好像做了一個全世界的承諾，中國不貶值。

吳曉靈：對，那時候正好我是外匯局的副局長。我們實際上說出這句話來，我們心目當中明白，人民幣其實在別人貶值的時候，完成了人民幣的被動的升值。當亞洲金融危機過去以后，人民幣匯率基本上就穩定下來了，我覺得在此之后，到2000年的時候，我第二次回到外匯局當局長，那時候就已經感受到了人民幣有升值的壓力。因為原來我們都是貿易結匯的順差低于貿易順差，經常項下，長期都是這樣。但是從2000年之后，廣州春江水暖鴨先知 從2000年開始，結匯的順差大于貿易順差。說明什么？說明大家看好人民幣，認為人民幣該升值了，所以他把過去滯留在境外的外匯都往國內搬。

王波明：都換成人民幣了，他不要美元了。

曹遠征：1996年當人民幣實現經常項可兌換以后，提出說下一步要資本項可兌換，資本項不可兌換就剛才曉靈行長講的很多問題會出現，包括流出流入等等。

我們就宣布2020年實行人民幣全面可兌換，不過話音未落，1997年。

王波明：金融危機來了。

曹遠征：從那以后，我們說可兌換是目標，但是沒有時間表。

其中很重要的是匯率問題，但是匯率改革始終在進行，就講個故事吧，剛剛也提到，1994年咱們定這個匯率的時候，有一個潛在的潛意識是要有出口導向的，是要有順差出現的。

低估一點，隨著1996年以后發現出口在增長，這時候就說你的匯率應該升值的，1996年這個問題出現以后，就討論人民幣的購買力，大家說的PPP，那時候國務院成立一個專家領導小組，就叫人民幣購買力平價的測算小組，我是專家組成員，當時是聯合國的統計署跟國家統計局合作，國務院主持的。

PPP的概念就是剛才你說的，一個土豆就是一個土豆，如果美國土豆賣一塊錢，中國土豆賣一塊人民幣，那么就是一比一，就是他有一個商品。

王波明：對。

曹遠征：中國確定兩個城市，一個城市上海，一個城市廣州，當時我是在廣州那一組，算出的結果大概是4塊多錢人民幣比一個美元。

吳曉靈：咱們國家上世紀90年代（匯率）是八塊兩毛多。

咱們一直不愿意承認PPP的計算方法。

曹遠征：但他已經說明是人民幣開始具有升值的可能性。

吳曉靈：所以那時候我們就提出來了，要搞外匯改革。那時候朱镕基總理帶著我們，做了一個讓人民幣恢復到有管理浮動的這樣一個機制（設計）。

而且那個匯改方案就是2005年的匯改方案，一籃子貨幣，參考一籃子貨幣的匯價，還有前一個交易日的外匯牌價，和一籃子貨幣的加權平均價，參考這個來出，比如說今天開盤了，我的匯率是多少，機制完全都一樣。

就是要回到我們1994年改革時候的初衷，實行有管理的浮動匯率，這是2001年改革的匯率再一次啟動。

[解說] 有管理的浮動匯率制度：指匯率的上下浮動保有一定的限度，若超過限度，貨幣當局可以對外匯市場進行干預。這一匯率制度介于固定匯率制度和自由浮動匯率制度之間。我國目前實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。

王波明：你能不能再通俗地解釋，什么叫有管理的浮動的機制？

曹遠征：就是在浮動中間加一個上下限，曾經央行規定是上下1%，現在的幅度再放寬一點。

王波明：你有管理的浮動匯率，還是根據市場，不能讓它一下變化太快，但是如果它趨勢是往上走，你還得往上走，但不能跳得太大。

吳曉靈：這個方案到了北戴河，然后朱镕基總理帶著我們去討論。

這時候如果要是實行了這個改革方案，人民幣絕對是升值，但是我們國家因為建立以來就被封鎖，我們是過窮日子過慣了。

王波明：貶值也貶慣了。

吳曉靈：我們宏觀的思維就是說要出口創匯，出口導向，進口替代，這是我們的整個宏觀經濟的一個價值取向。所以外貿部門說，那不行，你要是匯改必須貶值，因為貶值有利于出口，但是我們知道這個你改革了之后肯定是升值，絕對不是貶值，正好又碰上了，已經是2001年了，2002年就要開十六大了，已經進入到了十六大的準備時期了，所以這個事情暫時就放下來了，就沒有再進行。朱镕基總理說，這個事情可以放到下一屆政府來做。下一屆政府2002年黨代會開，2003年新一屆政府成立了，成立了遇到兩件大事，一個是美國要打伊拉克，伊拉克戰爭打不打，這時候是一個未知數。

還有到了三四月份的時候，中國出了SARS，SARS對中國經濟到底是一個什么影響也不知道。所以在這種不確定的因素下。

王波明：又推遲。

吳曉靈：從2004年開始，全國，就是國內外形成了人民幣升值的一致的預期，你可以看到，人民幣外匯儲備漲得非常快。

王波明：那都是好幾千億美元。

[解說] 中國在2005年啟動新一輪匯率改革，人民幣不再單一釘住美元，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣兌美元匯率一次性升值2.1%，從8.28升至8.11。此次匯改后，外匯儲備大幅增加，從2005年的8188億美元增長至近年來的3萬億美元左右。

吳曉靈：所以我們到了2005年的7月份，第二次匯改，就是調升了2%，實現一籃子匯率，但是這個時候又有一個最大的問題是什么呢，后來不光是外貿的順差問題，是因為中國經濟的良好的表現，中國經濟進入了增長周期，國際上看好了，所以資本進來的挺多。

王波明：就出現了雙順差。

吳曉靈：雙順差，經常項目順差，資本項目順差，這就帶來了一個問題，一個國家一旦你的經常項目可兌換之后，資本項下如果不盡快地實現可兌換，匯率不能夠更好有彈性，你是很難管住資本的流入和流出的，這是我們現在當前的困境也來自于此。

減少管理成本的方法是什么，就是加快資本項下開了。

王波明：把這個門開了。

吳曉靈：開大一點，然后把匯率也搞對，如果你匯率不對，肯定就有套匯的行為，我們已經在資本項下做了很多的努力，QDII、QFII，你出去是QDII，到境外去投資給了你一定的額度，QFII從國外到境內來投資，也給了一定的額度，然后有深港通，今后可能還有滬倫通，都是在一定額度中允許你資本項下出去干一些事情，當我們的這個限額提得越來越高的時候，其實就等于說在資本項下放得是越來越寬了，但是我們手中有一個繩子，我有一個限額，這個限額高到你能夠完成你的正常的需求。

王波明：那也就開了。

吳曉靈：因為我有一個限額，所以到了時期，我也可以把這個限額，就是金融危機的時候可以把這個限額壓下來，所以我們進入SDR之后，說人民幣可以自由使用，而不是說人民幣完全可兌換，自由使用就是我給你核定的額度，資本基本上是能夠供應，夠你用的了這種情況，所以我們在資本項下應該說是大家應該形成一種共識，資本項下加快可兌換的步伐，有利于整個經濟，但是這里頭要解決兩個問題，一個是匯率必須更加市場化，第二個我們整個的經濟的信心，市場的規則要更好，大家都能夠對中國的經濟是有信心的，市場是守規則的，在這種情況下，資本項下才可以比較快一些。

王波明：遠征，還是借這個題目，上次經常項目下開放以后，怎樣在資本項下也慢慢地開始動，一次從不開放到開放，好像得有一些中間的鋪墊，以前你也講過一個墻在那打洞，這個墻就是資本項下，打洞就是炸了那兒了，直到這個墻一下通了，你能不能講一講，2000年以后對于全面人民幣可兌換的這條路是怎么在走？

曹遠征：特別是中國加入WTO，外匯順差在不斷地增長，升值就出現了，到2005年終于開始官方承認這個是升值。

從這個意義上來說，它是一個匯率機制逐漸在向市場化發展，但是匯率要真正市場化，一定意味著資本項在開放。

吳曉靈：2013年是最高的時候，全年是6.09塊，差不多6.1塊。

王波明：快破6了。

曹遠征：資本項開放，資金在自由流動，這時候是供求決定價格，否則的話就是貿易品決定價格，還不是完全供求關系，因此一定要要求資本項開放，這就是后來一直在討論資本項開放，但是為什么1997年這個資本項突然變得很困難，是1997年亞洲金融危機很多國家說這個資本項開放挺可怕的，因此就一直被拖延下來， 但是已經在逐步開放，逐步開放，這個逐步開放我想最重要的是本幣在資本項下開放，就人民幣的國際使用，人民幣國際化，不是說可兌換，它是從資本項下本幣先開始。

1978年以來中國外匯儲備走勢圖

美元兌人民幣匯率 （2008年-2019年1月）

吳曉靈：就是這個從本幣開始，其實可以這樣來理解，全球金融危機之后，2008年之后，2009年人民銀行提出來人民幣跨境結算，這個時候實際上就用人民幣去做貿易的結算，因為人民幣有很多的。

王波明：什么叫本幣跨境結算，怎么了？

吳曉靈：2008年金融危機之后，其實大家對美元產生了動搖，但人民幣表現得還是比較穩定的。

在人民銀行看來，在危機之后像馬來西亞還有印度尼西亞這些國家，它們對我們來說是有貿易逆差的，這樣的話它們手上就有很多的人民幣，它們就想把人民幣用來買東西，就用人民幣來做貿易結算，而且用人民幣做它的外匯儲備的一部分，人民銀行非常慎重，沒有提出來人民幣國際化的問題，而是提出來用人民幣做跨境貿易的結算。

王波明：就是儲備了好些人民幣就落在那了。

吳曉靈：所以就產生了有人民幣的投資的需求，這時候人民銀行其實就從2010年開始，允許拿人民幣到境內來投資，允許拿境外的人民幣買銀行間的債券，這個其實就放了一個資本項下。

曹遠征：也就是2009年開始，人民幣在貨物貿易項下開始跨境結算，當時結算的2009年是5個城市，365家企業，東盟和港澳地區，到2010年的時候已經跨到20個省，20個省的企業全部都可以用，到2011年不僅是全國所有省份，不僅僅貨物貿易，可以服務貿易，而且2011年以后，不僅服務貿易，可以資本項下使用人民幣。

換言之，外商對華投資，你用人民幣進行，這時候你在香港就出現，你比如麥當勞，我做過麥當勞的項目，麥當勞在香港發行人民幣債券籌集了人民幣資金，然后直接投資在大陸開店，這叫資本項下使用，于是你就會發現，它是從經常項下的貨物貿易跨到服務貿易，從服務貿易直接跨到投資，現在跨到哪兒，講到滬港通，講到滬倫通，人民幣結算，這是資本項下的金融也可以開始使用人民幣。

它是人民幣可以流動。

[解說] 2016年10月1日，人民幣正式加入國際貨幣基金組織的SDR貨幣籃子，與美元、歐元、英鎊和日元一道，躋身全球最重要儲備貨幣之列。SDR即特別提款權（Special Drawing Right， SDR），亦稱“紙黃金”（Paper Gold）。其價值由美元、歐元、人民幣、日元和英鎊組成的一籃子儲備貨幣決定。會員國在發生國際收支逆差時，可用它向基金組織指定的其他會員國換取外匯，以償付國際收支逆差或償還基金組織的貸款。 在中國人民銀行前行長周小川看來，人民幣加入SDR既是改革開放的成果，也是下一步改革開放重要的推動力。

王波明：SDR，咱們中國加入SDR，好像是咱們人民幣走向國際化的一個比較有里程碑意義的這么一步，你能對此有一些什么樣的評價？

吳曉靈：SDR本身其實是貨幣基金的一個記賬單位，特別提款權，它是由五種貨幣按照不同的權重算的。

王波明：哪五種？美元、日元。

吳曉靈：英鎊，歐元和人民幣，這五種貨幣來構成。

曹遠征：它最重要一個功能是什么呢，一旦這五種貨幣，各國的央行外匯都要儲備。

王波明：你就一下人民幣出去了。

吳曉靈：最主要的就是說進去了以后，一個是愿意用它，再一個就是成為各國央行儲備的配置。

曹遠征：加入SDR有一個最重要的意義，SDR是國際貨幣，國際貨幣就各國央行都要用SDR貨幣進行配置，這就標志著人民幣開始進入多邊化使用過程。

王波明：人民幣咱們從上世紀80年代改革開放到今天，40年了，人民幣自由兌換走了一半的路，把貿易項下、資本項下也是羞羞答答開了這么一點，人民幣往下走，還有什么改革路徑要做？

吳曉靈：我是希望應該穩步地再推進人民幣的資本項下可兌換，我覺得如果要是想實現這個，要做這么幾件事，一個我們在匯率上，真正的要實行有管理的浮動的匯率。

我們實際上還是控制很多的，比如說我們允許匯率浮動是正負1%，現在已經都到2005年之后，后來就是“8·11”匯改，基本上到了正負5%了，但是我們從來沒有用足過這個，因而我想咱們做的事情要想穩步地推進資本項下可兌換，第一個是我們要在匯率形成機制上真正落實我們承諾的這些東西，第二個要想讓這個承諾能夠實現，首要的是要提振人們對中國經濟的信心，消除非經濟因素的干擾，然后第三個就是我們的金融體制改革，也要進一步地深化。

[解說] 2015年“8·11”匯改：2015年8月11日，中國人民銀行又進行了銀行間市場人民幣兌外幣的中間價報價機制改革，形成了根據收盤匯率、參考一籃子貨幣匯率變化和逆周期調節因子的匯率中間價報價機制。這一調整使得人民幣匯率定價機制進一步市場化：一、雙向浮動彈性明顯增強，不再單邊升值；二、不再緊盯美元，逐步轉向參考一籃子貨幣；三、人民幣中間價形成的規則性、透明度和市場化水平顯著提升；四、跨境資金流出壓力逐步緩解

王波明：遠征。

曹遠征：人民幣的國際使用，創造了先例，創造了經驗，這個先例是什么，就是先有本幣流動，再有資本項的本幣跟外幣的可兌換，因為過去的問題是，一旦說要資本項下開放，一定是本幣和外幣可兌換，一兌換資金來回流動，會對宏觀經濟造成很大的影響，現在是本幣在資本項流動，這個管理相對簡單。

這就形成很特殊的現象，人民幣國際化在海外發生的，不是在國內發生的，那么這就是剛剛曉靈行長說的，一定得改革，一定要加架一個橋梁，國內市場不發展的本幣，能支持國際化多遠，這本身是個問題，

第三，從過去十年中間來看，人民幣是已經走得很遠了，但是走得再遠還是在雙邊使用，2016年人民幣入籃，最重要的含義就是變成一個國際貨幣，現在要向多邊化方向走，多邊過程中間能不能有人民幣使用，這變成一個新的問題了，其中說什么多邊，就是韓國人跟泰國人做生意，用的也是人民幣，這叫真正的國際化。

王波明：對，那現在我聽著像是人民幣進一步國際化，取決于咱們是不是進一步的改革，就進一步在各個方面的市場化，還不光是貨幣本身了，你其他如果配不上套，包括金融其他領域，銀行、證券，包括企業能不能承受匯率動來動去，等等，就是進一步市場化可能帶動人民幣，能夠進一步的國際化，所以我也期待有一天我的錢隨時能換成外幣，我能買房子，我能去買股票。

曹遠征：不是隨時換成外幣，將來人民幣到全世界都會通行使用。

將來可兌換問題在我們看來是這樣的，不是我跟你可兌換，是你跟我可兌換的問題。

王波明：OK，今天我們有一個很好的討論，謝謝二位。