上市公司并購重組中業績承諾的風險研究

張靜靜

摘要：業績承諾機制已成為上市公司重大資產重組的重要組成部分，因為它對維護上市公司和投資者并購中的利益具有積極作用。但是，隨著上市公司并購的增加，業績承諾中存在越來越多的問題。文章以新日恒力并購博雅干細胞為例展開闡述和分析，提出建議，為資本市場提供參考。

關鍵詞：業績承諾；并購重組；風險管理

一、引言

近年來，資本市場上并購重組的浪潮方興未艾。企業重大資產重組是對企業的各種生產要素進行再次分配組合，通過改善企業生產經營結構，追求獲得協同效應，以期達到改善企業經營管理狀況，強化企業競爭能力，推動企業創新發展的目的。為了規范資本市場重組行為，證監會在頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》明確要求上市公司進行并購活動時，應簽訂盈利補償協議。盈利補償協議，由標的公司原股東就標的公司一定期間內的盈利目標向上市公司做出承諾，如業績承諾未能達成，原股東須根據協議約定的內容以現金或股份等形式作出補償。

實質上，企業簽訂盈利補償協議是一個將并購重組的風險再次分配的過程，讓標的公司原股東與上市公司一并承擔被重組資產是否具有盈利能力這一風險。它對防范虛假評估定價、維護公平交易、保護上市公司股東利益起著難以估量的作用。盈利補償協議理應具有為上市公司公司重大資產重組風險兜底為成功重組保駕護航的積極效用。但在實際應用中，仍有多家上市公司在簽訂了盈利補償協議的情況下，其主要原因是并購標的業績未能達到預期或盈利補償談崩。

本文以新日恒力并購博雅干細胞為例，識別新日恒力與博雅干細胞簽訂盈利補償協議的風險點，分析風險成因并提出防范措施，以此為資本市場提供借鑒。

二、新日恒力并購博雅干細胞案例概述

寧夏新日恒力鋼絲繩股份有限公司是一家以金屬制品、煤炭產品的研發、生產及銷售為主營業務的制造業企業。2015年，在國內經濟增速減緩，鋼鐵、煤炭行業不景氣，以及金屬制品行業競爭加劇的環境下，新日恒力的銷售下滑，業績低迷。截至重組前，新日恒力的經營狀況見表1。

顯而易見新日恒力盈利水平持續嚴重下滑，甚至面臨虧損的危機。為了改善企業經營狀況，增強企業競爭發展能力，新日恒力尋找著新的發展突破。

博雅干細胞全稱博雅干細胞科技有限公司，屬于生物醫藥企業，主營業務為主營業務為干細胞儲存技術、生物制品、生物醫藥等。生物技術產業作為朝陽產業前景廣闊，博雅干細胞待賈而沽，正是急于擺脫經營困境的新日恒力跨界之選。2015年10月28日，新日恒力發布一系列公告聲稱，擬以現金 156560 萬元收購博雅干細胞 80%股權，各轉讓人轉讓比例如表2。

本次交的完成使得新日恒力將持有博雅干細胞80%的股份。

此次新日恒力并購博雅干細胞由中廣信擔任資產評估機構。以2015年6月30日為基準日，博雅干細胞基準日的股東全部權益價值在收益法下為197610.48萬元；在資產基礎發下為17019.38萬元。該次評估采用權益法下的評估結果作為結論。與經審計凈資產8771.67萬元相比增值188838.81萬元，增值率高達21倍之多。

按照慣例，此次收購必須通過證監會重組委審核，但如能以現金方式支付現則不用通過證監會重組委審核，可以大大縮短重組的時間，但由于賬面資金并不充裕，新日恒力走向了舉債收購以避免退市的道路。為了此次收購，新日恒力除了向其大股東上海中能借款達8億元，還同時向兩家商業銀行分別申請總額不超過9億元的貸款。舉債收購使得新日恒力原本就維持在較高水平的資產負債率再次上升，截至2015年6月30日，由原先的65.16%上升至78.82%。

2015年10月26日，為了降低投資風險，保障股東權益，新日恒力與博雅干細胞實際控制人許曉椿于簽下《業績承諾及補償協議》，該協議主要條款包括：1.資產購買價款的40%按照許曉椿對標的公司股權交割后的三個會計年度的業績承諾及業績完成情況分期支付。2.博雅干細胞在2015～2018年期間承諾每年分別達成凈利潤3000萬元、5000萬元、8000萬元、1.4億元。3.如果業績承諾達不到，那么雙方約定如下：如年業績承諾不能達成，則許曉椿以自籌現金方式差額。如博雅干細胞在2016～2018年度中的某年度未完成業績承諾，則通過等額免除上市公司資產購買價款的支付義務，實現業績補償義務的履行。如新日恒力未支付的資產購買價款于當期應補償金額，則在免除新日恒力未支付的資產購買價款支付義務后，以現金方式補足差額。當博雅干細胞累計減值額超過購買總價的20%時，許曉椿有選擇回購股權的權利。

而后，博雅干細胞的業績完成情況不盡如人意，這也是新日恒力與博雅干細胞之間裂痕的導火索。博雅干細胞2015年度經審計結果顯示，扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者凈利潤2599.62萬元，未完成業績承諾約400.38萬元。2016年4月，許曉椿履約支付未完成的業績承諾款。2016年，博雅干細胞扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者凈利潤2877.35萬元，又一次未能完成當年業績承諾。根據業績承諾協議，許曉椿在高額現金支付與實施80%股權的回購權之間選擇了回購股權。然而許曉椿與新日恒力就回購的具體實施在進行了多輪磋商未能達成一致意見。此后，新日恒力與博雅干細胞之間的關系逐漸走向失控。2017年9月6日，新日恒力就2016年度業績補償款2.58億元將許曉椿告上法庭；2017年11月13日，許曉椿對新日恒力提起反訴訟；2017年12月博雅干細胞拒絕配合審計工作；2017年12月26日，新日恒力宣布無法開展對博雅干細胞的2017年度預審計工作，子公司失控。并購實質失敗。

三、新日恒力業績承諾風險分析

（一）估值風險

由于被強制要求交易雙方簽訂盈利補償協議，重組方往往不得不使用提高估值的方式以使得交易價格達到平衡。這種方式最終導致了高盈利預測和高業績補償的結果出現，加大了重組并購的業績承諾風險。

在本案例中，新日恒力對博雅干細胞的估值為197610.48萬元，截至收購前，博雅干細胞的凈資產價值為8771.67萬元，并購增值21倍之多。然而僅在數月前博雅干細胞曾經理另一次股權轉讓，博雅干細胞100%股權僅作價11821.5萬元。 2015年4月1日，由許曉椿實際控制的無錫新融合投資中心以2364.3萬元的價格獲得原來由無錫市馬山生物醫藥工業園有限公司持有的博雅干細胞20%的股份。在本次股權轉讓的價值評估報告中，認定博雅干細胞全部股權估值為11821.5萬元。

新日恒力重大資產購買報告書（草案）中對評估增值做出以下解釋，為了充分考量博雅干細胞的行業地位、技術人員團隊、品牌價值及已經積累下來的客戶群體等企業發展優勢資源，選擇收益法評估股東權益價值理應更加妥當。而對于兩次評估的巨大差異，新日恒力重大資產購買報告書（草案）主要給出了兩條原因，一是評估基準日不同。到本次評估基準日2015年6月30日博雅干細胞的預估盈利能力較前次評估日2014年10月31日時，已經有了長足的提升；二是股權轉讓背景目的不同。2015年4月第一次股權轉讓系根據設立時的出資協議約定進行的股份回購，而本次股權轉讓屬于商業并購行為，因此兩次給出的評估結果大為不同。

在重大資產重組的資產評估中，選擇不同的評估方法可能得出差異巨大的結果，正確選擇評估方法對得出最能反映標的資產真實情況的估值報告十分重要，因此我們必須高度重視對于上市公司并購重組的評估方法的選擇。選定評估方法后想要得出結果還要依據大量的資料和數據，但由于并購重組的復雜性、多樣性和資本市場的不確定性，想要獲得評估對象充分詳實的數據資料并不是一件簡單的事情。資產評估技術運用的種種困難，從而也導致重大資產重組業務本身就面臨著不小的估值風險。

（二）業績承諾補償的觸發條件設置不當，夸大業績預期

新日恒力并購博雅干細胞的業績承諾期為2015～2018年，博雅干細胞凈利潤變動及重組后各年目標設定比對見表3。

審計報告顯示在承諾期之前的2013～2015年上半年，博雅干細胞的凈利潤水平尚處于百萬月級別，業績在2015年上半年出現飆升，增長率較大，然而，博雅干細胞為業績承諾設置的目標始終保持超過50%的高增長，其合理性顯然有待商榷。而后博雅干細胞也確實無力完成如此高額的業績承諾。

（三）跨界并購下對標的企業行業風險預估不足

很多傳統行業的上市公司，行業發展前景灰暗，選擇跨界并購的方式進行業務轉型有它的必要性，然而跨界并購轉型具有相當的風險。

在本案例中博雅干細胞所屬的生物醫藥產業在世界各國都發展迅猛，中國也不例外。博雅干細胞地處長三角生物醫藥產業園區，在地理位置上以上海為核心江浙兩省呈拱衛之勢。這一地區具有研發密集、融資便利的優勢條件，生物醫藥產業成長十分活躍。政府的高度重視也為生物醫藥創造了適宜的發展環境。然而在一片向陽的產業背景下，博雅干細胞本身的主營業務就存在著爭議。博雅干細胞目前在全國較大范圍經營著新生兒胎盤干細胞制備存儲和成人細胞。然而僅有造血干細胞治療技術位列國家衛計委公布的《首批允許臨床應用的第三類醫療技術目錄》之中。換言之博雅干細胞存儲的胎盤、臍帶干細胞并沒有獲得國家批準進入臨床應用。在很長一段時間內，臍帶血儲存是博雅干細胞公司的主要業務收入，而這項業務的設立實際上可以說是在法律的邊緣徘徊。博雅干細胞公司所在地的江蘇目前并不在過衛生部、衛生廳執業驗收并頒發執業許可的臍血庫中。博雅干細胞公司通過銷售手段，推薦客戶將胎盤和臍帶血一并儲存，以此規避單獨臍帶血儲存的違規性。此外由于技術條件的制約，博雅干細胞在被新日恒力收購后仍由原團隊經驗管理，實際上未能達成整合。

傳統行業上市公司并購新興行業企業時，首先是對不熟悉領域里的資產的價值判斷準確程度難有保障，同時在經營管理上往往過度依賴原有的管理團隊，整合的難度不容忽視，并購帶來的企業經營回升也可能只是短期的效應。

四、業績承諾風險的防范及應對

（一）審慎選擇標的企業

在選擇并購的標的資產前，不僅要了解標的資產所處行業的發展前景，同時要深入了解標的資產競爭對手的發展情況，在每個行業內重要競爭對手的發展很有可能會引起整個行業格局的震蕩。分析標的資產的競爭對手情況，有助于對標的資產的現狀和未來發展預期有準確的判斷。

此外，在行業規則和法律法規尚待完善的新興行業，尤其要關注相關政策的發布和走向對標的資產發展的影響。

（二）客觀考量自身實力

企業在進行并購時，不僅需要關注目標企業的基本情況，也應當充分考慮業自身的狀況，倘若企業自身不具備并購的條件，則首先應當提升企業自身的能力，而不應盲目收購其他企業。

為了繞過證監會重組委的審核，新日恒力在重組中采取了現金支付的方式，大大縮短重組的時間，但由于賬面資金并不充裕，新日恒力走向舉債重組以防止退市的道路。此次舉債收購使得新日恒力原本就維持在較高水平的資產負債率再次上升。

實施跨界并購時，收到對新進入的產業理解不深的局限，缺乏必要的整合能力，造成上市公司過度依賴標的公司的原核心團隊；從而造成實際控制權仍在原管理人員手中的尷尬境地，并導致對并購標的失去控制。

（三）多種考慮風險管理工具

業績補償協議對企業并購風險的控制作用不是絕對的。從未來盈利的角度來看，業績補償協議的承諾期限一般只有3～4年，因此在被并購企業能夠完成業績承諾或履行協議下前提下，也只能保證承諾期限中的短期盈利；從付出成本的角度來看，業績補償制度更是往往會忽視并購企業的機會成本。因此，企業在簽訂了業績補償協議之外，仍然需要采取更多措施來防控并購風險。

五、結語

本文案例可得出結論業績承諾并不能成為成功并購并盈利的保障。業績承諾一方面作為并購方利益的保障，另一方面又成為被并購方對自身盈利能力過度自信的誘因，導致并購方開出高額溢價實施并購同時增加的是并購方的風險。因此，并購方更加需要將風險防范的意識根植于并購活動的始末。

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（作者單位：南京郵電大學）