中國風(fēng)險投資業(yè)挑戰(zhàn)分析和對新晉投資者的建議

陳曜宇

摘要：改革開放以來，我國風(fēng)險投資行業(yè)有了長足的發(fā)展，取得了舉世矚目的成就，其高收益的特點吸引著日益增多的投資者。然而，諸如像2013年風(fēng)險投資行業(yè)突發(fā)式萎縮以及風(fēng)險投資在人工智能等領(lǐng)域的不確定性，時刻警示著風(fēng)險投資者們要考慮該行業(yè)迅猛發(fā)展背后的隱患以及趨利避害的對策。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；IPO；房地產(chǎn)；電子商務(wù)；人工智能

一、宏觀層面風(fēng)險投資挑戰(zhàn)分析

改革開放以來，中國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有目共睹。據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)風(fēng)險投資總管理資本在2016年達(dá)到了8277億元，2017年保持20%以上的增長。同時，近幾年風(fēng)投總體收益率業(yè)始終維持在200%以上，年投資項目數(shù)每年均超過2000項。

總的來說，近年中國風(fēng)險投資行業(yè)取得了舉世矚目增長的同時，波動與增長一直并存。所以新的風(fēng)險投資家萬萬不能被風(fēng)頭市場光鮮亮麗的數(shù)據(jù)所蒙蔽，需要時刻意識到，在這個行業(yè)高增長背后一直隱藏著的潛在威脅與挑戰(zhàn)。本文接下來從兩個宏觀層面分析存在的主要挑戰(zhàn)。

（一）首次公開募股（IPO）審查制度

IPO是風(fēng)險投資和私募股權(quán)退出的重要形式。據(jù)調(diào)查，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，投資效果不理想的主要原因是“退出渠道不暢”。因此IPO發(fā)行渠道的暢通與穩(wěn)定，關(guān)系著風(fēng)險投資領(lǐng)域的發(fā)展。而在中國目前實行的IPO審查制度帶來的IPO停擺卻對風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展有著負(fù)面的影響。

在A股歷史上，一共有9次IPO暫停，其中短則3個月，長則14個月。其中最嚴(yán)重的停擺發(fā)生在2012年11月，由于股價的不穩(wěn)定，證監(jiān)會停止了IPO審查直到2014年3月才重新開閘。這期間，風(fēng)投行業(yè)受到的沖擊主要表現(xiàn)在2012、2013年三項指標(biāo)出現(xiàn)斷崖式低谷：總管理資本增長率由32.9%（2011）下降至3.6%（2012）、風(fēng)險投資總項目數(shù)下降至1501項（2013）、總體收益率跌破150%（2012、2013）。

由此可見，即便關(guān)閉IPO審查的初衷是為了保護(hù)二級市場的流動性，但對于很多風(fēng)險投資從業(yè)者來說，監(jiān)管部門隨時有可能完全關(guān)閉IPO，就意味著資金投入風(fēng)投市場后只能聽天由命。這種不確定性與中國人追求平穩(wěn)的傳統(tǒng)觀念是相左的，它的存在不利于調(diào)動民間對風(fēng)險投資的積極性。

（二）房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展

首先，近年來中國房地產(chǎn)行業(yè)的迅速發(fā)展，抽取了市場的流動性，使得風(fēng)險投資行業(yè)可用資金減少。據(jù)統(tǒng)計，2017年年底中國廣義貨幣達(dá)到了165.57萬億元，相比去年增發(fā)貨幣10.56萬億元；2017年全年商品房銷售額首次突破13萬億元，而且增勢仍然強勁。也就是說，2017年房地產(chǎn)行業(yè)從包括風(fēng)險投資的其他行業(yè)中抽取了2.44萬億元的資金。隨著房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，未來可能會有更多的資金從風(fēng)險投資行業(yè)抽出，影響風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展。

同時，房地產(chǎn)行業(yè)擁有更高的投資回報率，對投資者吸引力更強。據(jù)統(tǒng)計，大多數(shù)的風(fēng)險投資基金集中在北京、上海。所以以北京的房地產(chǎn)市場為例，北京房價2016年增速為29.64%，所以投資者在北京投資房地產(chǎn)可以帶來的收益為29.64%。而2016年在北京風(fēng)險投資成功率不足1%。其中絕大多數(shù)不成功的情況意味著血本無歸；即使風(fēng)險投資者繼續(xù)以股東身份在公司中存在，那么風(fēng)險年利率也只能根據(jù)對賭協(xié)議中的貨幣補償型協(xié)議與當(dāng)前銀行商業(yè)貸款利率持平。在這種情況下，風(fēng)險投資家年收益率為6.175%（按照上浮30%計算）。通過分析以上風(fēng)險投資可能情況對應(yīng)的收益率，可以看出房地產(chǎn)投資是收益較高、風(fēng)險較低的。基于投資者具有的風(fēng)險厭惡特性和中國傳統(tǒng)文化對住房的重視，他們可能更愿意選擇投資房地產(chǎn)而不是風(fēng)險投資行業(yè)。這樣的現(xiàn)狀無疑實對風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展不利。

二、風(fēng)險投資目前關(guān)注行業(yè)的挑戰(zhàn)分析

占據(jù)風(fēng)險投資行業(yè)近半壁江山的互聯(lián)網(wǎng)-電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)（47.5%），在實體經(jīng)濟(jì)中的比重不斷擴(kuò)大，2018年上半年交易規(guī)模達(dá)到了28.4萬億元，同比增長17.8%。雖然互聯(lián)網(wǎng)-電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展如日中天，吸引著風(fēng)險投資行業(yè)接近一半的資金，但是問題仍然存在，并且有不斷發(fā)酵的趨勢，其帶來行業(yè)沖擊和整體風(fēng)險正浮現(xiàn)于人們眼前。

（一）質(zhì)量監(jiān)管不利的問題

因為監(jiān)管不到位，電子商務(wù)一直存在產(chǎn)品質(zhì)量問題。除了人盡皆知的網(wǎng)購假貨問題之外，作為風(fēng)險投資“獨角獸”之一的美團(tuán)，也出現(xiàn)了類似的質(zhì)量監(jiān)管問題。與大眾點評合并之后，美團(tuán)點評在2017年上半年以1713.2億元的交易額排名餐飲團(tuán)購行業(yè)的第一。但是，近期在各大城市開始出現(xiàn)一種現(xiàn)象，美團(tuán)商家通過微信召集的方式，請人通過美團(tuán)團(tuán)購其餐券進(jìn)店消費，隨后再私下退款給這些人，以此提升商鋪在美團(tuán)推送信息中的熱度、排位、好評率。

上述的現(xiàn)象帶來的影響若繼續(xù)發(fā)展惡化，則情況將與格雷欣效應(yīng)（Gresham's Law）有異曲同工之妙，即：如果沒有管控，越來越多的劣質(zhì)商家會參與這種行為，取代優(yōu)質(zhì)商家占據(jù)了推送榜首。當(dāng)用戶察覺軟件推送的商家質(zhì)量不斷下滑時，他們會在默認(rèn)食品質(zhì)量不佳的情況下，選擇價格相對低的商家就餐；而此時更多原本的優(yōu)質(zhì)商家為了生存，也不得不降低食品質(zhì)量，將自己轉(zhuǎn)化為劣質(zhì)商家來控制成本。其最終結(jié)果就是整體食品質(zhì)量下降、風(fēng)險投資者對類似的生活類APP投資失去信心。因此如果社會、電子商務(wù)企業(yè)本身不能進(jìn)行有效的監(jiān)管，投資該行業(yè)的風(fēng)險將加大，投資者對其前景的信心將被大幅度削弱。

（二）未來稅收政策對互聯(lián)網(wǎng)電商的影響

眾所周知，國家對互聯(lián)網(wǎng)電商的增值稅征收是一個一直沒有徹底解決的問題。大多數(shù)電商存在逃稅漏稅行為。以電商交易規(guī)模28.4萬億元為例，如果按小規(guī)模增值稅率3%計算，國家應(yīng)從該行業(yè)征稅8520億元；若按一般納稅人增值稅稅率17%計算，應(yīng)征稅款為4.828萬億元。也就是說目前有8520億元到48280億元的應(yīng)征稅款沒有被征收。倘若未來政策缺口修復(fù)，電商行業(yè)會因為無法再偷稅漏稅而發(fā)展受阻，難以享有今天的發(fā)展速度。這是風(fēng)險投資家們在投資前必須考慮到的因素。

（三）電商發(fā)展對傳統(tǒng)實體銷售打擊帶來的影響

電商的發(fā)展雖然有目共睹，但是這終究只是一種建立在互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)上的新銷售模式，而不是真正的科技創(chuàng)新，無法彌補因其發(fā)展而消滅的實體店就業(yè)崗位。雖然這部分由實體店失業(yè)的人群，短期內(nèi)仍然在電子商務(wù)中扮演者消費者的角色，但是從長期看來，不能解決這些人的再就業(yè)問題，就意味著他們的消費能力有一天會枯竭。到那時候，電子商務(wù)的發(fā)展會受到瞬間萎縮的消費能力的制約。這也是電商發(fā)展未來的一個隱患。

三、風(fēng)險投資未來關(guān)注行業(yè)的挑戰(zhàn)分析

中國人工智能創(chuàng)投市場在2017年增長率達(dá)到了70%，在2018年市場規(guī)模預(yù)計突破400億元的大關(guān)，并且在未來有著更加樂觀的增長趨勢和龐大的市場規(guī)模。相對于該行業(yè)美好的前景，風(fēng)險投資家們更應(yīng)該注意的是其中隱含的挑戰(zhàn)。

（一）大數(shù)據(jù)獲取的成本隱患

充足的大數(shù)據(jù)是人工智能機(jī)器學(xué)習(xí)的必須條件。目前中國沒有嚴(yán)格的隱私保護(hù)政策，因此獲取大數(shù)據(jù)相對容易。隨著中國法治的健全，政府對大數(shù)據(jù)的了解深入，一系列限制大數(shù)據(jù)廉價獲取、保護(hù)隱私的法律政策將隨之制定，屆時中國大數(shù)據(jù)獲取成本將不再廉價。

（二）算法人才的缺口大

除了大數(shù)據(jù)以外，在機(jī)器學(xué)習(xí)中用于處理這些大數(shù)據(jù)的算法，對AI的發(fā)展業(yè)格外重要，因此充足的算法工程師儲備是這個行業(yè)發(fā)展必不可少的環(huán)節(jié)。而當(dāng)今中國相關(guān)人才只有5萬，僅為美國的1/17，同時國內(nèi)缺口達(dá)到500多萬，供求比例僅為1：10。即便當(dāng)下中國通過國際上的算法分享等方式能暫時彌補人才缺乏帶來的算法劣勢，但是這對于整個AI行業(yè)不是長久之策。如果算法人才缺口不能解決，無異于給中國AI行業(yè)的發(fā)展設(shè)置了天花板。

（三）計算力的不足

即便有了大數(shù)據(jù)和算法，沒有足夠的硬件，比如芯片，AI發(fā)展也是空談。正如大家所知，中國民用芯片嚴(yán)重依賴進(jìn)口，國產(chǎn)品牌芯片只能滿足8%左右的需求，并且每年進(jìn)口芯片花費高達(dá)1.58萬億人民幣。從這次中興事件可以看出，芯片依賴進(jìn)口不是長久之計。沒有穩(wěn)定的芯片供應(yīng)，中國AI產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展只是空談。

四、對新晉風(fēng)險投資家的建議

宏觀層面上風(fēng)險投資行業(yè)面臨著IPO政策和房地產(chǎn)抽取資金的挑戰(zhàn)；風(fēng)險投資具體關(guān)注的電子商務(wù)、人工智能產(chǎn)業(yè)又存在種種不穩(wěn)定因素。在這種情況下，風(fēng)險投資家們應(yīng)該采取措施趨利避害。以下是對風(fēng)險投資家的四點建議。

（一）關(guān)注證監(jiān)會政策走向，拓寬退出途徑

退出是風(fēng)險投資家獲得風(fēng)險報酬和流動性的方法，退出的時機(jī)與方式的選擇在風(fēng)險投資中至關(guān)重要。首次公開上市是收益較高的退出方式。但是因為IPO審查制度的存在，其可行性是不確定的，這就要求風(fēng)險投資家關(guān)注政策走向，捕捉有效信息，預(yù)測IPO通道通暢情況。與此同時也要研究其他退出渠道，為IPO突然關(guān)閘做好準(zhǔn)備，比如新三板掛牌，就是一個為不滿足IPO條件或者時機(jī)不好準(zhǔn)備的退出渠道；也可以在通過公司回購、企業(yè)兼并收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，實現(xiàn)退出。

（二）盡量投資國家支持領(lǐng)域，規(guī)避風(fēng)險

為了規(guī)避房地產(chǎn)行業(yè)從包括風(fēng)險投資在內(nèi)的其他行業(yè)抽取資金的不利影響，風(fēng)險投資家除了在房地產(chǎn)有較大增長跡象的時期收緊風(fēng)險投計劃，還應(yīng)該在向心力大的方向進(jìn)行風(fēng)險投資，比如國家重點扶持的中國西部風(fēng)險投資，以及之前提到的高科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。雖然跟投政府引導(dǎo)項目會產(chǎn)生額外的麻煩，但畢竟這些企業(yè)受到國家支持，諸如企業(yè)所得稅減少15%（不分內(nèi)外資）這樣的政策，能夠獲得較高的創(chuàng)業(yè)成功率較高和較低的風(fēng)險，具有更強的資金向心力，不容易被房地產(chǎn)行業(yè)抽取資金。

（三）加強對高新技術(shù)理論學(xué)習(xí)

據(jù)統(tǒng)計全球2017年有900家AI科技公司成立，對于沒有專業(yè)技術(shù)知識的風(fēng)險投資家來說，如何判斷哪些公司的科技創(chuàng)新是真正具有革命性、可商業(yè)化能力是很困難的。因此風(fēng)險投資家在熟練掌握金融知識的同時，也不能放松對投資意向領(lǐng)域基礎(chǔ)科學(xué)的學(xué)習(xí)，唯有如此，才可將實踐與理論結(jié)合，真正促成成功的風(fēng)險投資項目。

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（作者單位：中南大學(xué)材料科學(xué)與工程學(xué)院）