產業異質性下專利對風險資本的影響

付浩杰

[提要] 本文通過對我國234家中小企業的專利及風險資本數據分析發現，專利質量與風險資本之間存在顯著性關系，而專利數量卻不存在顯著性關系，專利質量的產業異質性與風險資本之間存在著顯著性關系。

關鍵詞：專利;風險資本;產業異質性

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年2月15日

一、引言

為了解決因信息不對稱而產生的逆向選擇問題，由此便產生了信號理論。而風險投資作為一種投資行為，涉及到了風投機構與中小企業之間的信息不對稱。由于缺乏完善的信息披露機制，風投機構難以獲取中小企業的財務信息，這會加劇彼此之間的信息不對稱。產業異質性也是影響信息不對稱的一個重要因素，不同行業的中小企業在專利數量和專利質量上存在著顯著的差異，這種差異間接影響風投機構甄別企業的效率高低。

實踐證明，專利數據可以有效地降低信息不對稱。中小企業向專利局提出申請，其專利只有通過嚴苛的審查得到授權才可以獲得保護。另外，風投機構從國家專利局獲得中小企業的專利信息是低成本的。基于上述分析，本文從專利信號的角度出發，利用我國創業板上市公司的數據，實證分析了產業異質性下專利對風險資本的影響。

二、理論及假設

（一）專利的信號理論。Spence（2002）將信號定義為一種可見的，為了交流而設計的事物。專利信號能夠體現企業的未來業績，給予外部人員區分企業質量的能力。專利具有“私人價值”和“認證價值”。專利的私人價值具有時效性。其時效性主要集中在專利獲得授權的三年以內，超過三年期限的專利效果表現的很差。專利的認證價值則指專利的審查成本是高昂的，專利局的審查過程會拒絕不符合要求的專利申請。專利的認證價值與專利質量有關。專利質量體現在專利被引用的次數上。具有高頻引用次數的專利，其成果轉化及二次創新或多次創新的利用率比較高。據此假設：

H1：專利的信號能力越強更容易獲得風險投資機構的青睞

（二）產業異質性理論。Kenneth和Schendel（1977）從產業組織視野入手，明確界定了產業異質性的內涵，并對美國釀酒業的行業異質性做了詳細的提煉。趙偉（2017）將異質性概念引申到產業，認為產業異質性的內涵指的就是集聚產業特征或內涵的多樣性差異。本文研究的產業異質性指的就是專利的產業異質性，即不同的產業專利信號的強弱是不一樣的。據此假設：

H2：產業異質性的存在會影響專利吸引風險資本的能力

三、變量選擇及模型設計

（一）模型變量及解釋

1、被解釋變量。中小企業的財務狀況在公開上市之前是不透明的，而且上市是中小企業獲得外部融資的主要方式，因此風險資本主要指的是中小企業上市時的融資額。

2、解釋變量。本文研究的是產業異質性的專利對風險資本的影響，因此被解釋變量包括專利數量、專利質量以及產業異質性。

發明專利可以反映企業的成長潛力，實用新型專利卻不能。Ernst（2001）認為專利的申請數量更能突出企業的創新能力，企業在申請專利時已經進行了研發投入與創新。但是，審查結果的不確定性不能保證所申請的專利都能得到授權。鑒于上述分析，專利數量是指中小企業在上市之前的專利授權量總和。

經過審查程序的專利的質量是有保證的，考慮到專利的時效性，因此專利質量為所授權專利有效內引用次數總和。

不同產業間的專利數量及其質量存在著差異，產業異質性測度主要采用的是歐氏距離法，通過測度產業間專利的距離來代表產業異質性。

3、控制變量。Krinsky和Rotenberg（1989）以及Ritter（1984）指出，公司歷史財務情況和公司價值之間存在正向關系，主要的財務指標包括總資產回報率ROA和權益收益率ROE。這兩個指標是風投機構用來評估企業價值的常用指標。

（二）數據來源。本文研究的中小企業是在我國深圳證券交易所掛牌上市的創新板企業，從Wind咨詢獲取企業的財務信息和從國家專利局獲取企業的專利信息，并經過數據整理，共234家企業符合要求。

（三）模型設計

模型1：lnVC=？姿0+？姿1Pat+？姿2QPat+？姿3ROA+？姿4ROE+？著

模型1考察了專利和風險資本的關系，其中，lnVC是中小企業在上市時融資額的對數，Pat是中小企業的專利數量，QPat是中小企業的專利質量，ROA是中小企業的總資本回報率，ROE是中小企業的權益收益率。

模型2：lnVC=？姿0+？姿1ROA+？姿2ROE+？琢DIVP+？茁DIVQ+？著

模型2考察了異質性與風險資本的關系，其中，DIVP是專利數量的產業異質性，DIVQ是專利質量的產業異質性。我們期望得到正的？琢和？茁。

模型3：lnVC=？姿0+？姿1ROA+？姿2ROE+？琢TC+？茁TS+？著

模型3為穩健性檢驗，其中，TC代表的是總資產，TS代表的是主營業務收入。

四、實證分析

（一）描述性統計分析。將234家企業按照行業分類，共21類行業。整體來看，不同產業間專利數量和專利質量等方面有著巨大的差異，風險資本較高的行業的專利及其質量均較高，風險資本較低的行業的專利及其質量的均較低。

（二）計量回歸。表1是專利及產業異質性與風險資本的回歸結果（含健壯性檢驗）。通過分析發現，模型1中QPat在的水平下顯著性大于零，ROE在1%的水平下顯著的大于零，這說明了中小企業的權益收益率和專利的質量對風險資本都具有吸引力，而且權力收益率比專利的質量有更強的吸引力。模型2中，ROE在1%的顯著性水平下顯著性大于0，DIVQ在5%的顯著性水平下顯著性大于零，與模型1相比可以看出，專利質量的異質性可以顯著提高企業吸引風險資本的能力。模型3中ROE和TS均具有顯著性，這說明高質量專利能夠提高企業的收入，進而增加風投機構的收益。模型2和模型3的調整R2差異不大，說明了模型的穩健性。（表1）

五、結論及建議

通過分析發現，專利的質量差異能顯著性地提高企業吸引風險資本的能力，而且風險投資機構更加關注影響自身投資收益方面的因素，由此可以推斷出風險投資機構投資中小企業的投資準則是選擇高權益收益率的、擁有高質量專利的企業。據此，提出以下兩點建議：

第一，企業財務杠桿使用必須適度。ROE=ROA×（1+負債權益比），如果企業的財務杠桿過高，會減少風險投資機構自身的收益。因此，企業必須保持良好的財務狀況，給風險機構提供足夠的收益保障。

第二，中小企業應該提升自身的研發能力，積極地吸引高質量人才，提高產品研發的質量。高質量專利不僅能夠提高中小企業的營業收入能力，而且能夠增強企業吸引風險資本的能力。

主要參考文獻：

[1]Spence，M..Job market signaling，Quarterly Journal of Economics 87.

[2]Diego Useche.Are patents signals for the IPO market An EU-US comparison for the software industry，Research Policy 43，1299-1311.

[3]Kenneth Hantten，Dan E.Schendel，Heterogeneity within an Industry：Firm Conduct in the US Brewing Industry，Journal of Industrial Economy，No.2，Vol.26，1977.

[4]Krinsky I.，Rotenberg，W..The valuation of initial public offerings.Contemporary Accounting Research Volume，5（2）.

[5]趙偉.產業異質性與中國環境拐點：一個空間經濟學分析框架[J].社會科學戰線，2017（3）.

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[8]陳宗涵，談毅，陸海天.企業專利信號與企業價值評估——基于風險投資機構的視角[J].上海經濟研究，2017（10）.

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