我國資本市場生態的特點、問題及優化路徑

楊宗杭 曹碩 楊琨 鄒冬

(深圳證券交易所綜合研究所，廣東 深圳 518038)

引言

“資本市場生態”是對資本市場參與者及其生存環境的生動比喻。雖然不少專家、學者使用過資本市場生態這個概念，但到目前為止，資本市場生態還沒有統一、嚴格的定義(董少鵬，2017；郭茂佳，2006；靳生、唐鳴，2005；藍天祥等，2006)[4][6][7][8]。資本市場參與者都有各自的生命周期，都需要維持生存的“營養”，在市場規則下優勝劣汰、適者生存，與自然生態中的生物并無二致，自然生態理論也適用于解釋資本市場現象，而且更為生動、深刻、易懂。有鑒于此，本文嘗試參照生態學理論(畢潤成，2012；張雪萍，2011)[3][16]，定義資本市場中的“生物”、“生命活動”、“營養”、“食物鏈”等概念，建立“資本市場生態”的概念體系，由此引出資本市場類似自然生態的自我調節、發展演進等特征，提出評價資本市場生態健康水平的標準，并在此基礎上分析我國資本市場生態的特點、問題及優化路徑。

資本市場生態的定義及特征

資本市場生態是借用生態學中“生態系統”的概念描述資本市場各參與者及環境之間的關系及相互作用。

一、資本市場生態的定義

生態學中，生態系統是在一定空間中共同棲居的所有生物與其環境之間由于不斷地進行物質和能量的交換而形成的統一整體。類比到資本市場，我們認為資本市場生態是資本市場中的融資者、投資者、中介機構等市場參與者與所處政治、經濟、文化等內外部環境之間相互作用、相互依存而形成的整體。

1.各類市場參與者及其“生命活動”構成資本市場生態

資本市場生態中的“生物”包括融資者、投資者、中介機構等。這些“生物”像真正的生物一樣具有生命周期，通過投融資、經營等“生命活動”，從所處的資本市場“環境”中汲取養分(利潤)維持生存。如果無法獲得足夠的養分，資本市場“生物”的生命將會終結。

融資者的生命周期始于進入資本市場，通過出售股權或發行債券等方式從資本市場融資，用于實體經濟中公司(企業)的運營或擴大再生產，從而獲得更多利潤。投資者的生命周期始于購買股權或債權等，如果從資本市場獲取的投資收益不及從其他渠道獲得的收益(如銀行存款)，甚至持續虧損，投資者將退出資本市場，其生命周期也隨之結束。中介機構對接投融資需求，通過實現規模經濟降低信息成本和交易成本，提高資金使用效率，通過分享投融資雙方的利潤維持生存。中介機構主要包括證券公司(以下簡稱券商)、會計師事務所、律師事務所等機構，以及交易所、登記結算機構等基礎設施機構。

2.各類市場參與者按相互之間的利潤流向形成“食物鏈”

資本市場的“生物”在資本交易過程中通過各自的“生命活動”獲取利潤維持生存，按利潤的來源和流向，形成類似于自然生態的“食物鏈”。

從利潤流向來看，資本市場“食物鏈”始于融資者，經中介機構連接，終于投資者。融資者從投資者手中獲取資金擴大再生產獲取更多利潤，從這個意義上來說，融資者在資本市場生態中扮演“生產者”的角色，其利潤是資本市場其他參與者的收益來源。投資者不參與生產，通過投資分享融資者生產的“營養”，是資本市場生態中主要的“消費者”。中介機構也具有生產性，體現在對接投融資需求、提高資金使用效率，其產出表現為融資者生產效率的提升，但如果僅從利潤流向來看，中介機構靠分享投融資雙方的利潤維持生存，在資本市場生態中也是“消費者”。投資者“捕食”融資者獲取利潤，中介機構作為“共生”媒介分享利潤，形成資本市場的“食物鏈”。不同類別融資者、投資者和中介機構競爭力存在差異，有盈有虧，按利潤流向又在各市場參與者內部形成“子食物鏈”。

3.資本市場生態具有資本循環、利潤分配、信息傳遞三大功能

自然界中的生態系統具有物質循環、能量流動和信息傳遞三大功能，這三大功能使其與外部環境相互聯系和作用。與自然生態類似，資本市場生態具有資本循環、利潤分配、信息傳遞三大功能。資本市場生態的“物質”是資本，是能夠產生剩余價值的生產資料和貨幣1，資本市場生態的物質循環即資本循環。融資者、投資者和中介機構進入和退出資本市場，形成連通資本市場內外的資本循環，是資本市場生態運行的基礎。維持資本市場生態各參與者生存的“能量”是利潤。融資者首先與投資者分享利潤，中介機構向二者收取費用，本質上也是分享融資者的部分利潤。從這個意義上講，融資者要“生產”出足夠的利潤，才能為各類“生物”提供足夠的“能量”，維持資本市場生態正常運行。資本市場生態各參與者的“生命活動”伴隨著信息的傳遞和反饋，如價格信息等。信息傳遞是牽引資本市場生態運行的“無形之手”。

二、資本市場生態的特征

資本市場生態具有一定的自我調節能力，在一定條件下會發生演進。資本市場生態演進的方向可能是更為繁榮，也可能是衰退，可以從活力、組織結構和恢復力等維度評價資本市場生態的健康程度。

圖1 資本市場生態結構示意圖

1.資本市場生態通過市場機制實現一定程度的自我調節

自然生態具有趨向于達到某種平衡狀態的特點，系統內的所有生物彼此相互協調，種群數量和密度、生物之間的相互關系基本保持穩定，這種平衡狀態是靠自然生態的自我調節能力實現的。資本市場生態也具有類似的自我調節能力。

自然生態自我調節的機理是“物競天擇、適者生存”，資本市場生態自我調節的機理是市場機制。自然生態中的生物面對外部沖擊時唯一的目標就是維持生存，為了爭奪生存環境、食物等資源通過各種手段與其他種群及個體競爭，生存的各種需要引導著自然生態的自我調節。資本市場參與者與自然生物并無二致，也是相互爭奪“營養”——利潤，但資本市場參與者需要遵守市場規則，市場機制引導著資本市場生態的自我調節。在資本循環、利潤分配和信息傳遞等功能有效的前提下2，受到外部沖擊時，資本市場的價格機制、供給機制引導資金從高估資產流向低估資產、從資本市場流入或流出，競爭機制和風險機制則促進市場參與者優勝劣汰、新陳代謝，逐步形成新的平衡，實現自我調節。

2.資本市場生態在一定內外部條件下會發生演進

自然生態并不是一成不變的，而是在生態內部發展和外部環境沖擊的共同作用下逐步發生演進，其結構和功能可能發生較大變化，如沙漠生態可能進化為草原生態，森林生態也可能退化為沙漠生態。資本市場生態中，各市場參與者的結構和行為也在不斷發生變化，在一定條件下會發生演進。

資本市場生態的演進是自我調節和正反饋效應3共同作用的結果，內外部因素的變化可能誘發或催化資本市場生態演進。自我調節機制使資本市場生態的結構和功能基本保持穩定，這是一種不斷調整的動態平衡，日積月累可能發生根本性的改變。正反饋效應對資本市場生態是破壞性的，使其加速偏離平衡狀態，通常導致其結構和功能急劇改變。二者共同作用，是資本市場生態演進的內在機理。制度設計、監管力度、金融創新等內部因素，以及經濟、文化、法治等外部環境的變化可能誘發或催發資本市場生態演進，且資本市場生態并不必然向更為健康的方向發展。以最為成功的美國資本市場為例，20世紀80年代起美國政府放松金融管制，金融創新工具種類日益繁多、結構日益復雜，金融機構在利益驅使下過度提高財務杠桿進行高風險投機，資本市場生態不斷惡化，最終爆發次貸危機。

3.健康的資本市場生態活力旺盛、多樣性水平高、恢復力強

自然生態的健康水平一般從活力、組織結構、恢復力三個維度進行評價(肖風勁、歐陽華，2002)[14]。活力指能量或活動性，一般用生產力或新陳代謝效率衡量；組織結構是指生態結構的復雜性，一般用生物種類及結構的多樣性衡量；恢復力指自然生態在外界壓力消失的情況下逐步恢復的能力，一般用恢復時間或化解干擾的能力衡量。

資本市場生態與自然生態具有類似的結構和功能，其健康水平也可以從活力、組織結構、恢復力三個維度進行評價。健康的資本市場生態具有活力旺盛、多樣性水平高、恢復力強等特點。活力旺盛，最重要的表現就是“生產者”融資者(上市公司)生產力強(上市公司總體生產效率較高，能夠培育出具有代表性的優秀企業)、資金回報率高等，另一方面表現為各市場參與者新陳代謝旺盛(投融資活躍、流動性充裕且穩定)。多樣性水平高，表現為資本市場生態中參與者類別多樣、投融資渠道(交易產品)豐富、風險管理工具齊全等。恢復力強，表現為資本市場生態遭遇外部沖擊后恢復速度快，以及化解沖擊能力強。健康資本市場生態的突出表現，通俗來說就是“大家過得都很好”，各市場參與者的“生命活動”形成良性循環，生產效率和抵御風險能力自然隨之提高。

我國資本市場生態的特點

我國資本市場從無到有僅二十余年，形成了包含上市公司4、投資者、券商5等參與者的生態結構，與境外成熟資本市場相比呈現鮮明的特點。

一、我國資本市場參與者結構的特點

我國資本市場參與者的結構呈現以下特點：

1.上市公司對新經濟代表性不足，控制權高度集中

一是上市公司對新經濟代表性不足。截至2018年底，制造業、金融業和采礦業上市公司流通市值分別為15.2、8.5和2.8萬億元6，占A股市場總流通市值的比例高達73.8%，科技行業上市公司占比僅為5.5%7。二是國有控股上市公司占相當大的比重。截至2018年底，A股市場共有1039家國有控股企業上市，占上市公司總數的29%。國有控股上市公司總市值達21.5萬億元，占A股市場總市值的44.9%；流通市值達16.3萬億元，占A股市場流通市值的46.4%。三是上市公司股權集中度較高。截至2018年底，以持股25%以上作為控股標準，近七成(68.6%)A股上市公司存在著單一控股股東。相比之下，美國上市公司股權結構較為分散，同期美國上市公司8持股25%以上的僅占20.9%，單一股東很難對公司施加重大影響力。

2.投資者以個人為主，專業機構發展緩慢

一是投資者以個人為主。以滬市為例，截至2017年底，滬市A股個人投資者交易金額占比超過80%，專業機構投資者交易金額占比約為15%9。在美國、歐洲等成熟市場，70%以上的成交量由機構投資者完成(祁斌、王歐，2007)[10]。二是專業機構投資者占比較低。截至2017年底，滬市A股機構投資者中，專業機構投資者持股占比不到12%，境外資金通過滬股通持股占比僅為1.2%[11]。從發達市場情況來看，美國專業機構投資者(包括共同基金、養老基金、國外機構、保險機構等)持股市值占比為53.3%，境外機構持股占比為14.9%；英國市場外國投資者持股占比為53.8%，私人金融企業持股占比為29.4%，私人非金融企業或組織持股占比為2%，政府部門持股占比為2.9%10。

3.券商多為國有控股，業務集中度不高

一是券商多為國有控股企業。2005～2018年期間，我國券商從99家增長至131家，多為國有控股企業。43家上市券商2018年3季報顯示，國有控股券商有26家，合計資產規模占上市券商資產規模的59.5%，合計凈利潤占上市券商凈利潤的61.1%。二是業務集中度不高。雖然出現了幾家“巨無霸”，我國證券行業仍呈現“群雄割據”態勢。2017年底，前十大券商總資產、營業收入和凈利潤集中度分別為58.8%、63.6%和64.6%；前十大券商經紀業務、股債承銷業務和股票質押式回購交易的集中度分別為44.4%、57.5%和57%。相較而言，美國、日本等發達市場證券行業具有高集中度、差異化經營等特征，行業巨頭市場占有率達到80%左右。

二、我國資本市場參與者“生命活動”的特點

我國資本市場參與者的“生命活動”呈現與成熟市場不同的特點：

1.上市公司投資回報率不高，資本運作頻繁

一是上市公司實際生產力不足。2017年，A股全部上市公司凈資產收益率(ROE)11為10.3%，利潤率為8.9%，其中，非金融類上市公司ROE為8.4%，利潤率為5.2%；美股上市公司ROE為10.8%，利潤率為7.9%，其中，非金融類上市公司ROE為12%，利潤率為6.9%。如果考慮資金成本12，A股上市公司特別是非金融類上市公司實際生產力低于成熟市場13。二是A股上市公司實際股息率較低。2017年全部A股上市公司的股息率14為1.3%，低于1月期國債平均收益率的2.5%。美股上市公司股息率為1.7%，高于美國1月期國債平均收益率的1.3%，A股上市公司實際股息率較低。三是上市公司資本運作頻繁15。上市公司過度融資傾向越來越強，2014～2018年間共計1651家上市公司進行了定向增發，定增次數高達2905次，融資額超過5.6萬億元，超過2009～2013年融資額的三倍(1.6萬億元)。部分上市公司大股東制造各種概念進行市值管理配合減持，如2013年7月～2014年10月期間，涉及影視概念的上市公司跨界并購案共37起，但成功的僅1起。個別上市公司聯手非上市公司進行“忽悠式”重組，通過虛增業務收入和粉飾財務報表等手段，以期達到重組上市目的，如鞍重股份(002667)。

2.投資者以博弈交易為主，投機炒作現象普遍

一是投資者交易頻繁。WFE數據顯示16，2003～2018年期間深圳證券交易所(下稱“深交所”)和上海證券交易所(下稱“上交所”)股票月均換手率分別為284.1%和165.4%，顯著高于香港交易所、倫敦證券交易所、紐約泛歐證券交易所集團(歐洲)、東京證券交易所同期的56.7%、88.2%、75.1%、115.3%。二是投資者持股期限短。以深市為例，2009～2012年期間，深市個人投資者平均持股期限為39天，機構投資者平均持股期限為190天[12]，相較而言，海外長期機構投資者持股期限通常在一年以上17。三是個人投資者偏好投機炒作。A股市場中“炒新、炒小、炒差”現象較為嚴重，個人投資者特別是中小投資者偏好持有和交易高市盈率股、低價股和ST股，易發生跟風炒作的現象。

3.券商業務受到限制，生存方式各不相同

一是券商開展業務受到限制。我國證券行業受到嚴格的行政管制，券商設立及開展業務等各環節均需要經過行政審批，獲準后才能開展業務，行業準入壁壘和資金壁壘很高。與之相比，美國等成熟市場對券商的監管具有穩定性、獨立性和制衡性(杜寧，2009)[5]，以信息充分披露為監管目的，較少直接采用行政手段干預其經營活動，證券行業逐步形成高度差異化的經營格局。二是不同規模券商有各自獨特的“生存方式”。大型券商在業務牌照、規模與渠道能力以及風險管理能力上具有較大優勢，在傳統證券業務，特別是股債發行與承銷等方面，具有較高的市場集中度。調研發現，大型券商多為國有控股券商，更為注重風險控制和業務合規，開展業務時十分謹慎，通常作為創新業務試點，但也受到更為嚴格的監管。與之相比，中小券商業務相對靈活，通過傭金戰、業務創新甚至拓展高風險業務競爭市場份額，如為場外配資提供便利等。

三、我國資本市場生態健康水平的評價

從市場活力、多樣性和恢復力三個維度整體來看，多年來我國資本市場生態的健康水平仍有較大提升空間，改善資本市場生態仍是一項長期工程。

1.市場活力不足，有待進一步激發

一是上市公司生產效率并未顯著提升。2008～2017年期間，A股上市公司ROE從11.7%上升至15%的歷史高點，之后逐步降至10.3%的歷史低位，非金融類上市公司ROE從8.7%上升至12.4%的歷史高點，之后逐步降至8.4%；相較而言，美股上市公司ROE多數年份維持在11%左右，非金融類上市公司ROE則維持在12%左右。二是常出現流動性匱乏的局面。流動性對于資本市場的運行起到至關重要的作用。2016年起，A股市場滬深300指數的平均月度換手率由2015年的高點逐年下降至2018年的7.4%(接近2012的5.8%歷史最低點)。三是A股市場股權融資活躍度有所下降。2015～2017年IPO募集金額穩中有升，而2018年募集金額下降40.1%，通過增發方式募集的金額下降40.8%。

2.市場缺乏多樣性，產品體系仍不完備

一是從上市公司多樣性來看，A股上市公司的營業收入和凈利潤集中于資本貨物、材料、能源、銀行和保險五大傳統行業18，合計占比分別達60.6%和69.2%(2018年中報)。二是從投資者多樣性來看，投資者結構沒有顯著變化，個人投資者交易仍占絕對主導地位(占比80%以上)，個人投資者羊群效應強，投資風格較為單一，占比越高，市場多樣性越低。三是從產品多樣性來看，我國資本市場產品體系仍不完備，風險管理工具相對缺乏，金融衍生品目前僅有滬深300股指期貨、中證500股指期貨以及上證50股指期貨3個指數期貨產品和上證50ETF期權1個期權產品。

3.市場恢復力弱，投融資活動年度差異較大

市場恢復力反映了資本市場遭受外部沖擊后，在較短的一段時間內恢復到原有狀態的能力，比較直觀的表現是代表性指數的波動情況。分別以滬深300指數、標普500指數、日經225指數和恒生指數作為A股市場、美股市場、日股市場和港股市場的代表性指數，2008～2018年上述四個指數的年度波動率19均值分別為1.6%、1.1%、1.5%和1.4%，A股市場波動性高于其他三個市場，市場恢復力相對較弱。市場流動性的變化也可以衡量市場恢復力。從2008～2018年滬深300指數平均月度換手率來看，A股市場的流動性極不穩定，不同年份流動性最多相差4倍，相較而言，美國標普500指數各年度換手率相差不大、較為穩定。與境外市場相比，A股市場長期以來“牛短熊長”，遭受不利沖擊時恢復力較弱。將股票指數低于前60個交易日的均值時視為熊市，計算滬深300指數和標普500指數熊市的年度占比，2008～2017年期間，A股只有2009年和2015年熊市時間短于美國，其他各年度熊市時間均長于美股，進入2018后該現象更為明顯。

我國資本市場生態的突出問題

我國資本市場生態中市場參與者的內部結構和“生命活動”與海外市場存在較大差異，健康水平不高，主要源于我國資本市場生態的“食物鏈”結構不均衡，功能發揮受到限制，運行機制存在問題。

一、我國資本市場生態的結構問題

從生態學視角來看，由于“生產者”——上市公司生產力不足，我國資本市場生態形成上市公司“逆向捕食”的“反向食物鏈”，不利于資本市場生態穩定運行。市場參與者內部結構失衡則在一定程度上加劇了負面影響。

1.“反向食物鏈”引發市場亂象

一是從利潤流向來看，我國資本市場生態形成“反向食物鏈”。我國上市公司對投資者回報不足，2008～2017年A股上市公司年度股息率平均約為1.4%，代表A股整體漲幅的萬得全A指數累計上漲15.4%，年化收益率約為1.4%，低于同期10年期國債平均利率(3.6%)。我國券商行業2007～2017年年均凈資產收益率為13%，年均凈利潤增長率為20%，與投資者的潛在收益形成鮮明對比。如果剔除無風險收益，上市公司無法給投資者帶來長期回報，反而使其遭受損失，“生產者”變成“捕食者”，資金從投資者流經券商，流向上市公司，形成“反向食物鏈”。長此以往，投資者將逐漸離場，資本市場生態將形成惡性循環。

二是資本市場生態的“反向食物鏈”導致一系列市場亂象。雖然A股上市公司的業績難以支撐股價長期上漲，但企業要融資發展、大股東要減持，上市公司有動力維持股價以吸引投資者交易。上市公司可以通過提高管理水平、技術創新等手段提升內生增長動力，也可以通過并購上下游乃至其他領域企業等方式實現外延式增長。A股上市公司資本運作頻繁，以2018年為例，滬深上市公司共進行并購重組3748單，累計交易金額達2.6萬億元20，上市公司主要選擇外延式增長。A股上市公司回報率較低，投資者長期持股收益不高且風險較大，其最優策略是從股價短期波動中博取價差收益，因此A股市場投資者持股時間短、交易頻繁，而容易引發股價波動的各種傳聞、概念等自然成為投資者關注和炒作的熱點。活躍的投資者交易可以給券商帶來豐厚的傭金收入，流動性充裕的二級市場還可以提高一級市場吸引力，增加券商的保薦承銷收入。從這個意義上來說，券商與上市公司及擬上市企業的利益是一致的，有動力為投資者提供投資咨詢、配資等各種“優質服務”以鼓勵其頻繁交易。

2.參與者結構失衡加劇負面影響

一是上市公司控制權高度集中，大股東與中小股東之間的矛盾更為突出。A股上市公司中超過九成有實際控制人，實際控制人同時擁有對公司股權、治理層和管理層的絕對控制力量，進行單一決策和管理，代理問題主要出現在大股東與中小股東之間；相較而言，美股上市公司股權較為分散，代理問題主要出現在管理層與股東之間。大股東的絕對控制權使其可以根據自身利益訴求影響上市公司的經營活動，這為部分大股東通過資本運作實現自身利益提供了便利。借鑒大股東“掏空”理論，大股東有動力通過資本運作推高股價配合減持，甚至進行利益輸送，這不僅會損害中小股東的利益，還會降低整個市場的資源配置效率。

二是散戶眾多，容易被大漲行情吸引跟風炒作，使“反向食物鏈”得以持續。A股市場以個人投資者為主，中小散戶眾多，容易被大漲行情所吸引而入市交易，對上市公司基本面和資金回報率不甚了解。正是因為存在大量熱衷于跟風炒作的個人投資者，為上市公司資本運作提供了大量資金，使“反向食物鏈”得以持續。

三是中小型券商的激進創新極易加劇市場亂象。我國中小型券商在市場份額上無法與大型券商競爭，其發展依托于創新業務模式、靈活的展業方式和激勵機制，部分中小券商為了生存不惜打“擦邊球”，開展處于監管灰色地帶的業務，對市場秩序產生不利影響。近年來，多家券商因未勤勉盡責被處罰，如2017年新時代證券和西南證券在保薦業務未勤勉盡責，西南證券和愛建證券在上市公司重大資產重組項目財務顧問業務未勤勉盡責等。出于自身利益考慮，券商有動力為上市公司和高凈值客戶提供更好的“服務”，包括配合上市公司資本運作和為高凈值客戶提供杠桿工具等，處于競爭劣勢、風控水平較差的個別中小型券商可能通過激進創新爭取生存空間，甚至不惜游走于違法違規邊緣。

二、我國資本市場生態的功能問題

資本市場生態的結構問題只是表象，其背后的深層次問題是資本市場生態功能受限導致的自我調節能力弱化。

1.資本市場生態功能發揮受到限制

我國資本市場從發展之初就帶有較強的行政色彩，制度不完善和行政管制等因素限制了資本市場生態的資本循環、利潤分配、信息傳遞三大功能。

一是資本循環不暢。資本市場上市難、退市難，再融資和并購重組政策預期不明確，資本循環的各個環節并不暢順。第一，新股上市標準單一，發行審核嚴格，上市周期較長。現有上市標準設置以盈利為導向，難以吸納未盈利的創新企業，對新興行業包容度不足21。2018年新股發行平均審核周期已由三年大幅縮短到15個月左右，但仍長于美股市場的6個月左右。第二，上市公司退市制度執行不力。自2001年退市制度建立起，A股總計退市公司約100家，年均退市率不足0.5%，而成熟資本市場年退市率一般在6%以上。第三，再融資和并購重組監管預期不明確22。2018年定增募資額較2017年下降了近40%，重大資產重組交易金額較2017年減少約35%。

二是利潤分配失衡。相較于投資者的風險收益水平，資本市場生態的利潤分配過于向上市公司和券商傾斜。嚴格的發行審批提升了上市資源的稀缺性，上市公司特別是中小規模上市公司估值偏高23。中小規模上市公司估值過高的原因是上市公司“殼價值”虛高。以市值最小10家上市公司的平均市值衡量“殼價值”，2018年底A股“殼價值”約為9.2億元，遠高于美股的140萬元和港股的3600萬元24。A股上市公司的稀缺性使其處于強勢地位，利潤分配向融資者傾斜，上市公司的高估值給原始股東帶來過大收益。我國對金融中介實施牌照化管理，券商享有較高的牌照價值，以上海均瑤集團增持愛建集團(600643)為例，愛建集團擁有信托牌照，但由于歷史原因存在巨額資金虧損，上海均瑤仍于2017年3季度～2019年1季度期間增持愛建3.1萬股，增持市值達32.6億元。

三是信息傳遞失真。第一，新股發行市盈率“默認”為23倍，導致新股發行價格失真。2017～2018年的新股上市后平均9個交易日連續漲停，其中有超過230只新股上市后連續10個以上交易日漲停，約占新股總數的40%。第二，投機炒作較為嚴重，導致二級市場價格失真。以恒立實業(000622)、*ST長生(002680)為例，截至2018年10月13日的一個月內，上述股票遭遇群體性炒作，中小散戶跟風交易，股價嚴重偏離公司基本面。第三，內幕交易和市場操縱現象頻現，扭曲股票價格。如2018年證監會公布的內幕交易案件中，多與上市公司并購重組事項相關，部分上市公司內部人及其利益相關方利用信息優勢，擇機交易股票，利用并購重組等重大利好消息，吸引投資者跟進并從中非法獲利。

2.市場機制扭曲導致自我調節失靈

我國資本市場生態的資本循環、利潤分配、信息傳遞三大功能受到限制，市場機制發揮不充分，資本市場生態自我調節能力弱化。

一是資本循環不暢阻礙供求關系變化，導致價格信號失真。我國資本市場生態的資本循環功能不順暢，企業進入資本市場難度很大，導致新股供不應求，新股上市初期連續漲停，而開板后又大幅回調。截至2018年底，2017～2018年上市的新股開板后繼續上漲的不足一成，跌破發行價的有71只，占新股總數的13%。A股市場新股供不應求與上市后的股價振蕩恰恰是市場自我調節能力不足的體現。資本循環不暢導致價格變化對供求關系的調節機制失效，只能借助外力調控。然而抑制新股“三高”和停發新股并不是有效之計，打通資本循環，讓供求機制和價格機制發揮作用，才能從根本上解決問題。

二是價格信號失真進一步扭曲了供求機制、競爭機制和風險機制。目前，我國資本市場價格信號失真主要表現為新股上市初期價格過高和上市公司“殼價值”虛高，供求關系和競爭機制也隨之發生變化。對于融資者而言，企業成功上市意味著獲得較高溢價，因而無論經濟環境如何，企業申請上市的意愿強烈。面對虛高的“殼價值”，上市公司特別是中小規模上市公司大股東，有動機通過各種資本運作維持股價，等待合適的時機減持，缺乏承擔風險進行技術創新的動力。對于中小投資者而言，價格信號失真使其無法對上市公司的真實價值作出準確判斷，為規避長期投資特質風險，更偏好短期博弈性交易，當新股上市、“高送轉”、并購重組、退市等事件發生時，股價的連續上漲具有強烈的信號作用，往往吸引大量投資者跟風買入，這也是炒新、炒小、炒差屢見不鮮的原因。國內大多數券商仍處于“靠天吃飯”的生存模式，企業上市較高估值、交投活躍等均有利于投行、經紀、資管等業務的發展，隨著券商之間的同質化競爭加劇，將可能導致個別券商違規經營，想方設法推動企業更快上市，以及為投機炒作提供更為便捷的渠道，而不是更好地對接投融資需求。

正是由于資本循環不暢阻礙供求關系變化，我國資本市場的價格機制難以及時有效地調配資本資源，而扭曲的競爭機制和風險機制無法有效約束市場參與各方，并催生了不少短期化的“異常”行為，資本市場生態自我調節能力弱化。

三、我國資本市場生態的機制問題

我國資本市場生態的結構和功能問題，歸根結底是資本市場運行機制的問題，一定程度上源于行政力量對市場運行存在較大影響。

1.行政管制對市場機制影響較大

我國資本市場誕生于經濟體制改革進程中，行政管制在資本市場建立初期規范市場秩序、穩定市場運行等方面發揮過重大作用，沒有行政力量推動，也許就不會有資本市場。然而，隨著資本市場不斷完善和發展，行政管制對市場機制的影響也越來越明顯。

一是嚴格的行政審批導致資本循環不暢，或導致制度溢價衍生和市場行為扭曲。我國資本市場具有較多的行政審批事項，這在市場發展初期保護參與者合法權益具有積極作用。然而，隨著市場不斷發展，市場參與者逐步成熟，過多過嚴的行政審批一定程度上降低了市場運行效率，阻礙了資本自由流動，提高了相關資源的稀缺性，帶來較高的“制度溢價”(巴曙松，2007)[2](如“殼價值”)。在市場博弈過程中，各參與者的最優選擇是通過各種方式進行“制度套利”，追求低風險的制度溢價，其競爭行為不能促進全局最優化。例如，上市公司原始股東享有的溢價遠遠高于其所承擔的風險，因而急于減持股份兌現收益，或者不計成本激進經營“豪賭”未來。券商面臨的行政審批更多，也享有更高的牌照收益。從目前的情況來看，部分券商的業務創新是為了尋求制度套利，如大型券商爭奪新業務試點資格、中小券商設計各種通道變相提供融資等，而在降低投融資成本、提高服務質量方面一直進展緩慢。截至2018年3季度，手續費及傭金、證券承銷和代理買賣證券等常規業務占券商營業收入比重為74.12%，資產管理業務規模占比為15.92%，其他業務開展規模不足10%。投資者“打新”、“炒新”等行為本質上也屬于制度套利。此外，行政審批容易滋生尋租行為(毛壽龍，2011)[9]，擾亂市場秩序和資源配置效率。

二是行政干預較多不利于穩定市場預期，很可能促使市場行為短期化，進一步阻礙資源有效配置。行政干預是另一類常見的行政管制方式，世界各國家和地區普遍認同適當的行政干預在市場手段、社會管理失靈時的重要作用。行政干預簡單、直接，在我國資本市場成立初期，市場基礎制度尚不健全，行政干預對于穩定市場運行發揮了重要作用。當前，資本市場逐步發展，過多的行政干預不利于穩定市場預期，市場參與者的決策和行為可能趨于短期化。在此背景下，長期資源錯配的概率增大，部分難以承受相應風險的市場參與者會選擇退出資本市場。例如，上市公司再融資經常受到嚴格管控，很可能轉而尋求其他融資途徑，甚至擱置發展計劃，其創新發展的能力和動力將會減弱。此外，行政干預具有較大的自由裁量權(章鐵生等，2011)[15]，可引發道德風險，降低資本市場整體效率。

2.政府與市場未能形成良性循環

我國資本市場行政管制較多，市場機制無法充分發揮作用，引發許多非理性市場行為。在面對市場問題時，監管機構傾向于采用行政手段來應對，這會進一步影響市場機制作用，政府與市場未能形成良性循環。

一是過多的政府行政管制影響了市場機制功能發揮，使得資本市場生態自我調節能力下降。嚴格的行政管制推高了資本市場壁壘，阻礙了資源在資本市場內外的自由流動，提高了上市資源的稀缺性，限制了資本市場生態的資本循環、利潤分配、信息傳遞三大功能。上市資源的稀缺性賦予上市公司過高的“殼價值”，導致部分上市公司特別是中小規模上市公司熱衷于圍繞“殼價值”進行套利，而不是承擔競爭風險進行創新發展，市場難以實現優勝劣汰，上市公司總體生產效率不高，進而形成利潤從投資者流向上市公司的“反向食物鏈”。不斷有大量個人投資者涌入市場，使“反向食物鏈”得以持續，而市場參與者結構失衡則放大了市場亂象的負面影響。

二是行政手段難以解決市場問題，反而會進一步影響市場機制作用。過度的行政管制會引發制度套利、擾亂市場預期，行政管制不適當放松，這些問題不會消失，而且，多數制度套利行為不屬于違法違規行為，加強監管執法等措施無法對其進行規制。適當放松管制，減少制度套利空間，穩定市場預期，才能從根本上解決我國資本市場生態的問題。對資本市場生態問題的理解決定對策，從參與者失衡的結構問題出發，解決方案可能是要求上市公司強制分紅、限制大股東減持等；從市場機制弱化的功能問題出發，解決方案則可能是調整定價機制，改變供求關系等，如新股發行暫停或重啟等。然而，從行政管制過多的機制問題出發，進一步深化市場化改革，讓市場在資源配置中發揮決定性作用，才能有效抑制資本市場生態中的不當行為。

我國資本市場生態優化的路徑

當前，資本市場正經歷著從量變到質變的關鍵階段，只有通過深化改革，使市場在資源配置中起決定性作用，才能更好服務實體經濟發展。習近平總書記指出，“堅持社會主義市場經濟改革方向，核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”[13]，按照這個思路，優化資本市場生態應遵循以下路徑：

一、深化改革，化解行政管制與市場機制之間的矛盾

目前，我國資本市場的主要問題是行政管制與市場機制之間的矛盾，基礎制度市場化改革，特別是發行制度改革是當務之急。建立健全基礎制度是資本市場發展的基礎，發行制度市場化改革則是基礎制度建設的基礎。目前嚴格的發行審核透支了企業的成長性，催生了過高的“殼價值”，上市公司創新發展動力不足，還阻礙了資本市場內外資金和資產的自由交換，市場的價格、供給、競爭、風險等機制無法發揮作用。發行制度不進行市場化改革，退市、信息披露等其他基礎制度改革難以達到預期效果。例如，如果“殼價值”仍然過高，上市公司還是會想方設法規避退市，信息披露再及時透明也難以有效引導市場預期。

應將發行制度逐步由核準制轉向注冊制，放寬上市標準，放松對新股發行節奏的控制，減少對并購重組、再融資等融資活動的限制，提升退市制度的可操作性，疏通資本循環路徑，為市場機制發揮作用創造條件。同時，應在嚴守防控風險的前提下，適度放松對新產品、新業務的管制和干預，既可多元化投融資渠道，調動投融資雙方積極性，還可促進券商充分競爭，提升我國券商的整體專業水平。豐富產品體系、支持創新業務發展本身就是改變市場結構，是優化市場參與者結構的市場化手段，市場參與者之間充分博弈會引導市場參與者結構自然演進。

二、加強監管，降低市場參與者之間的信息不對稱

基礎制度市場化改革完成后，資本市場的主要問題轉變為融資者、投資者、中介機構之間的信息不對稱。應進一步加強監管執法，嚴厲打擊違法違規行為，為投資者提供公平、透明、風險與收益相匹配的交易環境，維護市場正常運行。投資者是信息不對稱的最大受害者。投資者保護，特別是中小投資者保護的主要目標，是讓其在充分了解投資標的信息的基礎上作出投資決策，同時，在其合法權益受到非法侵害時能夠得到相應的賠償。

降低信息不對稱，最重要的是提高市場定價效率。我國市場定價效率不高首先表現在上市公司具有較高的發行溢價和“殼價值”，還表現在二級市場股價波動性較大，在此情況下，投資者難以作出正確判斷，容易被誤導而遭受損失。在發行制度市場化改革的同時，應進一步加大對內幕交易、市場操縱、欺詐上市等違法違規行為的處罰力度，建立完備的投資者訴訟和賠償機制，保護投資者合法權益不受侵害。實際上，提升上市公司整體質量才是對投資者最大的保護，上市公司整體上能穩定地提供較高回報，價值投資才有土壤，投機炒作才會減少，資本市場生態才能形成良性循環。

三、放松管制，激發市場活力，防范化解系統性風險

市場約束和監管震懾共同發揮作用，市場參與者行為將逐步規范，資本市場的主要問題又轉變為效率與風險之間的矛盾。此時，應進一步放松對券商等中介機構的管制，促進行業競爭，激發金融創新動力，為實體經濟發展提供更大支持。放松中介機構管制的前提是加快完善相關基礎制度建設，壓縮制度套利、監管套利空間。目前，券商等中介機構具有行政審批帶來的壟斷性牌照價值，創新動力不足，即使有創新，也多為變相的制度套利或監管套利，如通過配合大宗交易“過橋”減持、各類通道業務等，這些所謂的創新業務幾乎沒有風險，只需做大規模就能獲得可觀利潤。消除制度套利和監管套利空間，中介機構才有動力進行真正意義上的創新，積極提高服務質量以增強競爭力。

隨著資本市場基礎制度逐步完善，進一步放松管制將降低中介機構的牌照價值并激發其創新動力，競爭力弱的中介機構將逐步退出市場或被其他機構合并，中介機構整體競爭力將不斷增強，資本市場投融資成本也將不斷降低。放松管制不等于放松監管，應集中力量、一以貫之地對擾亂市場秩序行為進行依法全面從嚴監管。此外，金融創新能夠提高資金使用效率，但過度創新容易引發系統性風險，應充分發揮我國的制度優勢，加強宏觀審慎監管協作，牢牢守住不發生系統性風險的底線。

注釋

1.本文提及的“資本”是廣義的資本，參見馬克思《資本論》第一卷(人民出版社，2004)第167頁、第556頁及第624頁。

2.市場機制包括價格機制、競爭機制、供給機制、風險機制，其發揮作用需要滿足四個條件：一是有大量買者和賣者，即市場上有眾多的生產者和消費者，任何一個生產者或消費者都不能影響市場價格；二是具有產品同質性，即市場中的同類產品互相之間具有完全的替代性；三是具有資源流動性，即廠商進入或退出一個行業是完全自由和毫無困難的；四是具有信息完全性，即市場上的每一個買者和賣者都掌握著與自己的經濟決策有關的一切信息。資本市場生態的資本循環、利潤分配和信息傳遞三大功能有效，即市場價格等信息有效、透明，市場參與者可以根據利潤分配情況進行交易，也可以自由進出市場，本質上就是市場機制發揮作用的條件。

3.自然生態的反饋機制有正反饋和負反饋兩種：負反饋抑制或減弱最初發生的變化，如草原上的羊大量遷入，植物會因過度啃食而減少，植物數量下降就會抑制羊的數量增加；正反饋與負反饋相反，加速最初發生的變化，比較少見但更具破壞性，如湖泊受到污染，魚類死亡數量減少，腐爛后進一步加劇污染。

4.資本市場生態中的融資者不僅包括上市公司，還包括場外市場掛牌企業、發債企業等等，考慮到上市公司是資本市場生態中最重要的融資者，為了文章內容的簡潔和清晰，從本節開始，本文將融資者限定為上市公司。實際上，將“融資者”的概念拓展到全體通過資本市場融資的企業，本文后續結論仍然成立。

5.本文只討論證券公司這類最重要的中介機構。

6.分類口徑為證監會行業類。

7.如無特別說明，本文中上市公司、券商相關數據均來源于WIND資訊，由作者整理。

8.美國上市公司是指在美國紐交所、納斯達克和AMEX上市的全部股票，不含場外市場交易股票，下同。

9.專業機構投資者包括券商自營、投資基金、社保基金、保險資金、資產管理及QFII，下同，數據詳見[11]。

10.鑒于數據可得性，美國、英國市場分別為2016年底、2014年底的數據。

11.如無特別說明，文中ROE均采用整體法計算。

12.國債到期收益率數據均來源于上海清算所結算數據。

13.港股全部上市公司ROE為10.2%，利潤率為14.2%，非金融類上市公司ROE為9.1%，利潤率為10.1%；日股上市公司ROE為9.4%，利潤率為5.8%，非金融類上市公司ROE為10.1%，利潤率為5.3%。

14.上市公司股息率(整體法)=上市公司境內年度實際現金分紅總額/上市公司年末境內總市值。其中，上市公司境內年度實際現金分紅總額=年度分紅總額?股本乘數。當股份性質為全部時，如果分紅對象為普通股股東，股本乘數等于境內總股本除以總股本；如果分紅對象為A、B股股東時，股本乘數為1。當股份性質為A股時，如果分紅對象為普通股股東，股本乘數等于A股除以總股本；如果分紅對象為A股股東時，股本乘數為1；如果分紅對象為B股股東或H、海外時，股本則為0。

15.資本運作并無明確的法律定義，實踐中通常指公司利用資本市場規則和金融工具，進行投融資活動，造成資本變化，以實現價值增值的一種經營方式。資本運作主要包括定向增發、并購重組、股權轉讓、資產收購、資產剝離、吸收合并、債務重組、資產置換、要約收購、股份回購等形式。

16.WFE數據口徑與WIND資訊存在較大差異，考慮到與境外市場的可比性，此處仍采用該數據。

17.根據Cremers, Martijn and AnkurPareek(2009)[1]統計，美國機構投資者1985～2007年期間平均持股期限為1.65年。

18.采用WIND二級行業分類。

19.數據來源：證券時報網深交所：2018年深市公司全年并購重組共計2522單http://kuaixun.stcn.com/2019/0117/14806763.shtml；上交所官網 2018年滬市并購重組及監管情況的答記者問http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20190125_4715720.shtml。

21.深市中小企業板上市的盈利要求為最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3000萬元；最近3個會計年度產生的現金流量凈額超過5000萬元或者營業收入累計超過3億元；最近一期不存在未彌補虧損。深市創業板上市的盈利要求為最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少于5000萬元。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者以計算為依據。以創業板為例，2010～2018年上半年，創業板公司上市前一年的平均凈利潤8400萬元，絕大多數企業上市時凈利潤在3000萬～1.5億元之間，占比達87.3%。處于新興行業的成長型企業由于大額研發、快速開拓市場、技術投入等原因出現虧損，與傳統企業由于庫存積壓、債務支出水平高等的虧損有著根本區別。

22.近年來監管趨嚴，重組規定、資管新規等監管規則頒布實施，非標融資受限，部分發行人融資環境收緊，融資成本升高；而近期股市波動較大，疊加監管“窗口指導”，再融資和并購重組的政策不確定性加強。

23.2008～2017年各年末A股整體市盈率平均為17.95倍，略低于美股(不含OTC)的19.66倍。從代表性指數成份股來看，2008～2017年各年底滬深300指數成份股整體市盈率為13.30倍，遠低于標普500指數成份股的20.28倍。A股整體估值水平與美股接近，但滬深300指數成份股估值水平顯著低于標普500指數成份股，說明我國中小規模上市公司估值過高。

24.均已換算為人民幣，數據來源均為WIND資訊。