銀行系資產管理對流動性風險傳遞路徑的影響研究
——一個來自美國自由銀行制度的借鑒

張家源 李少昆

(1.對外經濟貿易大學金融學院，北京 100029；2.鄭州商品交易所，河南 鄭州 450018)

引言

隨著金融機構混業經營的發展，流動性風險的傳遞逐漸突破二級銀行制度，在銀行系資產管理公司及非銀行部門運營的“平行銀行系統”傳遞(Gorton，2010)[13]，整個金融部門都成為了信用“創造者”(殷劍峰，2018)[34]。隨著金融機構間資產負債聯系的加深，“平行銀行系統”與金融市場的聯系更緊密(李波等，2011)[31]，流動性風險傳遞與金融機構間的業務合作更具關聯性(Cifuentes et al., 2005；Financial Stability Board, 2018)[8][11]，信用創造渠道也日趨復雜。中共十九大報告及隨后政府工作報告都強調了防止系統性金融風險的重要性，資管新規等監管措施也將防范和化解資產管理業務風險放到了至關重要的位置上。銀行是我國金融機構中體量最大的金融部門，銀行資產管理業務依附于銀行開展，從規范銀行資產管理業務的角度控制系統性金融風險已成為學術界共識。

近年來，央行、證監會、銀保監會等監管部門陸續頒布了多項有關資產管理業務的新政，強調銀行資產管理業務與自營業務分離，降低隱性擔保等。這些措施客觀上有利于強化銀行理財業務風險隔離，助推銀行理財回歸資管業務本源，提高金融系統的透明度，改善企業的融資結構，助力實體經濟發展。但與此同時，我們也應該認識到金融中介不能消除風險，只能轉移、分散風險(Allen et al., 2001)[4]。資管新政改變了銀行資產管理的運營方式，降低了剛性兌付的潛在金融風險，卻也埋下了新的風險源，產生了新的流動性風險傳遞渠道。本文嘗試從資產貨幣化的客觀規律出發，探討資管新政對銀行資產管理業務在流動性風險傳遞中作用的影響，進而對我國銀行資產管理業務的監管重點提出建議。

銀行資產管理業務流動性風險傳遞機制的理論分析

一、政策影響下銀行資產管理業務流動性風險的傳遞路徑變化

從信用創造的角度看，商業銀行創造負債面臨準備金等限制，銀行有動力用剛兌的理財替代存款。這種模式節約了準備金，放寬了信用創造的資產約束，如果通過資金池等方式，銀行的資產管理部門還可以以非銀存款為準備金，在傳統銀行基礎上進一步實現銀行信用創造，這便是中國式銀行資產管理業務基于剛性兌付的信用創造機制(孫國峰等，2015)[32]。

資管新政前，銀行資產管理業務的資產傳遞如圖1所示，在銀行間這一高度標準化的市場中，高信用層級資產傳遞的動力是獲得更高的收益率，大銀行通過購買中小銀行發行的金融工具，而將高信用層級資產傳遞給中小銀行，中小銀行再通過委外貸款、購買資管產品等方式，將高信用層級資產傳遞給非銀機構，并獲取收益，非銀機構向企業放貸或投資債券市場，賺取利差或“通道費”。高信用層級資產從大銀行到非銀行金融機構的流動和金融機構的委托貸款構成了信用創造的基礎(Allen et al., 2019；孫國峰等，2015)[3][32]，各類金融工具在銀行業與非銀機構間開展。在此情況下，由于抵押權的信用層級、參與者清算層級和信用層級不完全對應，低信用層級資產價格的波動會影響更多的金融機構。流動性風險會從企業和債券市場經由非銀金融機構向銀行間市場傳遞集聚。另一種情況是，當信用環境惡化，銀行對高信用層級資產的需求高于對高收益資產時，銀行會停止購買甚至贖回金融工具(Gorton et al., 2016)[12]，金融機構間的資產傳遞會發生逆轉或中斷，流動性風險會沿著套利鏈條傳遞(Cifuentes et al., 2005)[8]。由于資管新政前剛性兌付嚴重，資產傳遞以銀行為源頭，其流動性風險也易集中于銀行。

圖1 銀行資產管理信用創造的資產傳遞流程圖(資管新政前)

總的來看，銀行資產管理業務在發展的同時，也使資產的價格波動更容易影響銀行體系，進而產生系統性金融風險。為了將理財風險隔離出銀行體系，銀行資產管理業務迎來了一系列監管措施。這些措施主要包括：2013年3月銀監會出臺的《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》(下稱“8號文”)1；2018年4月中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局發布的“資管新規”2，2018年9月銀保監會發布的“理財新規”3，2018年12月銀保監會印發實施的《商業銀行理財子公司管理辦法》(下稱“管理辦法”)4。這些監管措施的影響可總結如下。

從信用創造機制看，首先，這些措施都從打破剛性兌付，消除“最后貸款人”入手提升銀行資產管理的資產端質量，限制其通過低流動性資產創造高流動性負債的能力。包括限制資產端，保證高流動性資產占比，如“管理辦法”第33條，設置非標貸款的最高比率，控制低流動性資產，如“理財新規”第39條；消除負債端的隱性擔保，控制銀行理財期限，規范理財產品的擴張對象，如“理財新規”第3章第2節。通過打破剛性兌付，限制銀行體系對非銀體系的備付金提供，資管新政降低了理財的存款替代性。

其次，銀行理財產品的信用層級將差別更大，流通范圍更廣。當非銀行金融機構業務合規能力差異縮小，投資范圍擴大時，更多低信用層級資產將被納入到信用創造中。按照是否發揮信用轉換功能看(分層及更高的抵押品折扣)，銀行理財子公司與不同金融機構合作產生的信用創造有所區別。理財子公司既可以類似貨幣基金，基于國債等高信用層級資產產生高信用層級理財產品，也可以通過信用轉換產生低信用層級理財產品。由于“理財新規”將銀行理財銷售起點從5萬下調到1萬，“管理辦法”完全放開銷售門檻，不同信用層級的銀行理財產品將面向更廣泛的客戶群體。

從金融機構的合作看，以銀行理財子公司為核心的業務合作將擴大，合作方式將更豐富。首先，從合作方式的變化看，資管新政前，金融機構的業務合作以金融產品的通道和嵌套為主，資管新政后，合作方式將逐漸過渡到委外和投顧方面，銷售渠道也將有更大的合作空間。一方面，理財子公司可以發行分級理財產品等規定放寬了其業務范圍，理論上可不再借助其他通道。另一方面，資管新政加大了對通道和嵌套的監管，但放寬了理財子公司的合作機構范圍，尤其在委外和投顧方面；盡管“資管新規”規定商業銀行只能向投資者銷售風險等級低于其風險承受能力等級的理財產品，但理財子公司的代銷渠道大幅放寬，從銀行業金融機構擴展到大部分合規機構，包括合規的非金融企業。

第二，理財子公司和銀行資管部門的并行運營會擴大業務合作的灰色地帶。從美國的例子看，銀行控股公司在運營方面容易受母銀行影響(Cornett et al., 2009)[9]。未來理財子公司與銀行資管部門有很大概率會并存，中小銀行發展理財業務可能仍會依靠外部支持，未來銀行資管行業的信用創造將更加分化。由于銀行理財子公司在機構合作范圍、投資領域等方面的監管標準低于商業銀行理財業務，在與母行的業務合作方面更具有優勢，且目前理財子公司監管對關聯交易的界定仍不明確，兩大部門的并存很可能增加銀行理財子公司與銀行的業務合作。

第三，理財子公司的牌照價值使其成為金融業務合作的核心，“管理辦法”給予了理財子公司極大的投資范圍和業務領域。此外，“管理辦法”規定，委外、投顧和代銷方面的合作金融機構可以投資理財子公司除分級產品劣后級份額外的大部分產品，理財子公司的產品可嵌套投資其他銀行機構或理財子公司發行的理財產品，這也為以銀行理財子公司為核心的各類金融業務合作提供了合規基礎。

總的來看，資管新政并沒有改變資金與資產雙向流動的資產傳遞機制和資產價格波動對流動性傳遞的影響，但隨著參與信用創造的機構和業務合作方式的變化，資管新政后資產的具體傳遞路徑將發生變化。如圖2所示，在打破剛兌后，銀行資產管理部門不再通過銀行“最后貸款人”擔保擴大低信用層級資產貨幣化規模，高信用層級資產不再主要從銀行部門獲取。銀行理財子公司與其它資產管理機構間的整體互動將共同發揮信用創造作用，同時理財的信用創造將低于銀行系統。

隨著資產傳遞路徑的變化，銀行理財的流動性風險傳遞路徑也將改變。其一，隱性兌付被打破，保本理財穩步退出，銀行與非銀行系統所生產的金融產品的可替代性降低。高信用層級資產稀缺是流動性風險發生的重要條件，歐美地區的銀行系統與非銀行系統在生產安全資產方面具有一定的可替換性，故其流動性風險容易在整個金融系統傳遞(Pozsar et al.,2010)[18]，而中國目前非銀行金融機構還不具有足夠的安全資產生產能力，故資產管理領域的流動性風險將主要影響資產管理系統本身，理財風險對銀行系統的影響將大幅降低。與此同時，由于銀行理財失去了銀行作為“最后貸款人”，投資者對風險的預期提高，在市場出現負面信號時，投資者會變得更加敏感，進而贖回開放型理財或產品到期后停止購買。

其二，銀行理財部門與其它金融機構的業務合作增加，發行的貨幣化資產信用層級差異較大，為了提高理財產品流動性，理財子公司會進一步加大信用、期限和流動性轉換程度，此時，業務合作的金融機構共同發揮信用創造功能(Pozsar et al., 2010)[18]。當市場利率發生波動，信用層級較低的底層資產更容易暴露風險，底層資產的信用風險成為流動性風險的導火索(Pozsar, 2008)[19]。由于其他金融機構與銀行理財之間緊密聯系，流動性風險會通過合作的金融產品傳遞給上游，最終傳遞至銀行理財。

圖2 銀行資產管理信用創造的資產傳遞流程圖(資管新政后)

最后，在無法剛性兌付的前提之下，銀行理財的違約會使投資者發生恐慌，出現擠兌，銀行與非銀機構之間的資金聯系斷裂，理財子公司只能通過出售資產獲取流動性，導致資產價格下跌。由于資產管理體系杠桿較高，高信用層級資產更稀缺，在資產負債表按市值計價的情況下，其流動性風險更易通過資產價格傳遞(Adrian et al., 2010)[2]，從而帶來資管產品大范圍違約，最終擴大流動性風險。值得注意的是，盡管此時的流動性風險仍不直接涉及銀行部門，但在現代金融環境下，任何金融領域的風險都會對金融系統產生重要影響，導致系統性金融風險(Acharya et al., 2017)[5]。

二、無最后貸款人時銀行系資產管理的中美歷史分析

在資管新規打破銀行理財“剛兌”，業務范圍更廣的理財子公司蓄勢待發之際，資管行業沒有最后貸款人的特點將更加明顯，由此延伸，整個資管系統將呈現不能剛性兌付；資管產品信用層級差別較大，具有部分信用貨幣屬性，銷售范圍廣；以高信用層級主體為核心的金融業務合作多，代銷渠道多的特征。從銀行理財子公司的信用創造機制出發，本文認為風險資產傳遞路徑將轉至資產管理領域，圍繞銀行理財子公司的業務合作將成為流動性風險的重要傳遞媒介。

為了繼續論證無最后貸款人時銀行理財在流動性風險傳遞中的作用，驗證前文的理論邏輯，本文需要突破有效數據的限制，對歷史中沒有最后貸款人，資產管理產品信用層級大幅變動且共同存在時的流動性風險傳遞進行復盤。而要想從歷史中尋找答案，這段時期也需要滿足前文所述的特征。遺憾的是，目前歐美金融環境下由非銀行金融機構構成的“影子銀行”和中國轉型過程中的銀行資產管理產品差異較大(Adrian et al., 2011；李波等，2011)[1][31]，中國資管新政后銀行理財的發展時間較短，樣本有限。歷史中沒有最后貸款人，主要憑借私人信用發行金融產品，各類資管產品大量存在的時期將追溯到更遠的自由銀行制度時期，“自由銀行制度”(Free Banking System)的定義為不需要法律特許便可進入該行業，且沒有中央銀行的銀行體系。所有申請者在規定條件下都可開辦銀行，銀行在權限范圍內所發行的紙幣需以貯放于政府的抵押品作為擔保，但抵押品范圍很廣(彼得·紐曼等，2000)[29]。自由銀行制度包括17世紀末到19世紀中期的蘇格蘭銀行體系，1836年至1913年期間的美國銀行體系等。其中，由于美國的自由銀行規模最大，同時并存薩?？算y行聯盟，在宏觀環境、微觀運營機制等方面與目前中國的資產管理體系有一定可比性。本文將對此時期的流動性風險傳遞展開對比研究。

在宏觀環境方面，美國自由銀行與當下中國的資管體系的共同點總結如表1。

在相似的宏觀環境下，美國自由銀行與目前中國的資產管理機構都在混業經營下，出現銀行券的信用層級分化和大量的金融業務合作，金融中介業務過剩引起信用過度擴張(Adrian et al., 2011)[1]，埋下流動性隱患。這構成本文對比研究的基礎。此外，本文也注意到美國自由銀行時期與當下中國資管體系間的差異，相比美國自由銀行時期，目前中國的金融體系規模更高，監管更嚴格，不同地區的金融監管基本統一，經濟環境更穩定，機構間的資產負債聯系方式更多元，業務模式更復雜。排除掉這些差異點，美國自由銀行可比較，可借鑒之處可歸納如下：

首先，從自由銀行時期的運營方式看，每個自由銀行都如同單獨建賬、單獨募集、單獨管理的資管產品(Economopoulos, 1990; Selgin, 1988; Sylla, 1985)[10][23][25]，銀行券升貶值與該銀行的資產組合相關(Jaremski, 2010)[15]。根據記載，自由銀行的抵押品以國債和鐵路債權為主，銀行券發揮了小面額債券的功能(Rolnick et al., 1988,1984)[21][22]，降低了公眾的投資門檻。1857年，鐵路債券爆發危機，導致其支持的銀行券大幅貶值 (Rockoff,1974)[20]，但公眾仍在持有大量明尼蘇達銀行券(Patchin,1917)[17]?？紤]到報紙對銀行券情況進行了披露，民眾收入較低，不足以購買大額債券(Bray, 1970)[7]，在沒有清算和存款保險制度時，公眾持有這些銀行券的動機更像間接投資支持其發行的大額債券。低信用層級的銀行券類似無銷售門檻，不保本高收益的資管產品(Economopoulos, 1990；Jaremski, 2010；Rolnick et al.,1988；Sylla, 1985)[10][15][21][25]。

表1 美國自由銀行時期與中國宏觀經濟環境的共同點

其次，自由銀行時期銀行券的信用層級差異大，流通范圍廣(Sylla et al., 1987)[24]，類似資管新政后資產管理產品的特征。自由銀行設立條件寬松，自由銀行的銀行券是不同信用層級資產創造負債的產物。高信用層級抵押品稀缺且分布不均，被政府確定為銀行券發行儲備條件的債券的信用層級分化嚴重，使得自由銀行及其簽發的銀行券信用水平都差異較大(杰瑞·馬克漢姆，2017)[30]。

再次，自由銀行時期以高信用層級銀行為主體的業務合作規模大，方式多(Huntington, 1915)[14]。類似資管新政后的業務合作方式。為擴大銀行券的流通范圍，自由銀行會通過與其他銀行私下簽訂協議等合作方式，提供他行兌付的服務(Patchin, 1917；Rockoff, 1974；Rolnick et al., 1984)[17][20][22]。提供服務的銀行按照對委托銀行發行的銀行券的判斷，收取一定規模的保證金，同時在代理兌換與向發行銀行兌換銀行券的過程中，賺取兌換的折價差收益(Weber, 2003)[27]。在此情況下，高信用層級銀行為了盈利與低信用層級的銀行展開了大量合作，低質量銀行券獲得其它銀行的信用擔保，成為了高信用層級銀行的資產。由于保證金大小不一，對金融風險的覆蓋程度不同，這種合作有的類似利用銷售渠道的表外代銷，有的類似利用大型銀行信用擔保的表內合作。在信用擔保和銷售渠道共用的影響下，展開合作的銀行券間形成了特定的匯率，促進了銀行券的流通。

最后，自由銀行時期的流動性風險主要始于自由銀行所購買的資產違約，并以抵押品和銀行券的價格波動為傳遞渠道(Weber, 2006)[26]。大量的自由銀行通過擴大低信用層級抵押品的占比，發行收益率較高的銀行券，在分流其它銀行存款后，又把錢存入其它銀行，使得金融鏈條被拉長的同時，對高風險領域擴張資產。由于自由銀行沒有最后貸款人，類似資產管理產品，抵押品的價格波動會使得銀行大量破產(巫云仙，2017)[33]，自由銀行的破產類似目前資管產品的違約。雖然目前的金融資金投向更加多元，金融產品的合作更多，但究其本質，都是通過資產創造負債形成的、涉及不同信用層級金融產品的信用擴張模式。在此過程中，信用套利鏈條和抵押物流都被拉長。

為了對比和分析我國實施資管新政前后的變化，本文進一步引入新英格蘭地區的薩?？算y行清算體系進行比較。1837～1858年的美國自由銀行制時期并行著薩福克銀行清算體系(Weber, 2012；杰瑞·馬克漢姆，2017)[28][30]。薩福克銀行清算體系源于1819年，由位于波士頓的薩福克銀行發起，該銀行清算體系內的銀行大多數是規模較大、聲譽較好的銀行。在1827～1858年間，薩福克清算體系存在“最后貸款人”，銀行券在市場有很高的聲譽，具有一定的“剛性兌付”色彩，體系內銀行可以跨州平價兌換系統內其他銀行的銀行券，且各銀行券的信用層級類似；體系內銀行的抵押品購買范圍比體系外自由銀行小；與此同時，這些銀行也是基于抵押品發行的銀行券，具有資產管理產品性質(Jaremski, 2010；Weber,2012)[15][28]。薩?？算y行聯盟的諸多特點類似資管新政前的銀行系資產管理產品，體系外的自由銀行則與資管新政后的資產管理產品更相似。

總的來看，美國自由銀行體制下，各類銀行并行運營的歷史為本文從信用創造機制角度探討資產管理領域在無最后貸款人時的流動性風險傳遞提供了可借鑒樣本。

實證分析與解釋

根據前文分析，沒有最后貸款人時，信用層級高，業務合作能力強的“資管產品”對流動性風險的影響一脈相承。銀行理財可能會成為流動性風險傳遞的重要媒介，導致其吸納并傳遞流動性風險的關鍵是基于其高信用層級和業務能力的同業資金往來。但其傳遞的具體路徑還有待進一步考察：高信用層級資管產品是流動性風險的放大器，還是簡單的傳遞媒介呢？沒有最后貸款人是否是這一傳遞機制的前提呢？基于此，本文提出假設：沒有最后貸款人時，流動性風險的傳遞始于低信用層級資產的價格波動，高信用層級“資管產品”與其它資管產品資金往來是流動性風險傳遞的重要渠道。

一、樣本選擇與指標說明

為了通過實證佐證本文的假設，進而考察資管新政后銀行理財對流動性風險傳遞的影響。本文需要以自由銀行制度下的銀行為研究樣本，對美國自由銀行同業聯系和不同地區的銀行破產情況進行分析，探討不同信用層級的銀行間的流動性風險傳遞。南北戰爭前美國的金融機構主要分布在密西西比河以東，本節利用該區域數據較充足的23個州為樣本實證檢驗前文的假設，時間跨度為1831～1860年。Weber(2003)[27]等學者對自由銀行的數據做了收集，本文在此基礎上將各銀行資產負債表進行了整理5。

在銀行信用層級的判斷方面，目前還沒有足夠數據衡量當時的銀行，但已有數據表明，低質量銀行券大多在偏遠地區發行，而金融機構的聚集地，即金融中心(Kindleberger, 1973)[16]，其銀行不僅整體業務規模高于其它地區，發行的銀行券信用層級也更高(Weber, 2006)[26]，因此，以金融中心的銀行代表高信用層級資產管理產品具有理論基礎。

在流動性風險的判斷上，自由銀行時期資產負債表科目設置相對籠統，無法完全對應目前運用較廣泛的指標，如流動性覆蓋率(LCR)、凈穩定資金比例(NSFR)、優質流動性資產充足率 (HQLAAR) 等。但這些指標都涉及合格優質流動性資產。傳染性破產和資產流動性、安全程度相關[8]。自由銀行制度下，基于私人票據交換的無最后貸款人的資產傳遞系統，其破產更具傳染性，主要由總體流動性短缺[6]和資產價格下跌造成[22]，換言之，這種資產變現發生損失的不確定性引起的銀行破產數量，可以代表流動性風險的影響程度。本文也以當時銀行的破產數量作為被解釋變量。

在銀行的同業聯系方面，從自由銀行時期的資產負債表看，涉及到與其他銀行合作的資產端科目主要包括“其它銀行的票據”和“在其他銀行的存款”，涉及的負債端科目主要包括“其他銀行的存款”，其含義見表2。

從同業科目的變動看，薩福克銀行沒有動力提升其銀行券的可接受程度，故同業業務規模較小，資產端科目“其它銀行的票據”與“在其它銀行的存款”的金額遠小于負債端科目“其它銀行的存款”，這一銀行體系與我國資管新政前的情況更類似。該體系外的銀行以自由銀行為主，且低信用層級銀行券泛濫，需要依賴同業市場提升銀行券流動性，故同業業務規模較大，資產端科目“其它銀行的票據”與“在其它銀行的存款”的金額遠大于負債端科目“其它銀行的存款”，與我國資管新政后的情況更貼近。

表2 美國自由銀行時期的資產負債表

對于薩?？饲逅阆到y內的銀行，在1837～1842年金融危機爆發期間，以及危機逐漸減弱的過程中，其同業規模占比保持穩中略降的趨勢。對于系統外銀行，在金融危機爆發后，整體同業規模迅速下降，其后，伴隨著銀行資產、負債和資本規模的增長，同業規模復蘇并在1857年達到最高值，其占比也在不斷提高，這段時間除了伊利諾伊州外大部分系統外銀行的資產端科目“在其它銀行的存款”不降反升。結合銀行制度變遷，本文認為這是自由銀行大量產生，以資產管理為主業務的銀行依賴大型銀行提升其銀行券流動性的結果。目前銀行理財延續了當時大型自由銀行在金融系統和流動性風險傳遞中的角色。

總的看，同業業務的變動與不同銀行的信用層級、有無最后貸款人及銀行破產情況緊密聯系，以不同地區匯總的同業項目科目作為解釋變量，能較好說明自由銀行時期流動性風險的具體傳遞路徑。

表3 變量描述

二、模型構建與描述性統計

在前文的樣本和指標選擇基礎上，為了反映整體趨勢，減少異常數據干擾，本文對數據進行了5年平均值處理，構建不同的面板數據回歸模型?；A模型設置如公式1～6所示。

在基礎模型上，本文將是否有薩?？算y行清算系統和是否以自由銀行為主作為啞變量(是賦值為1，不是賦值為0)，把啞變量和同業業務相關變量的交互項作為自變量，探析清算和銀行制度在同業業務對銀行破產影響上扮演的角色。以上模型中，包括控制變量在內的各指標的含義及描述見表3。

表4 不同地區的同業業務對銀行破產情況的影響

三、實證結果與分析

本文先將樣本分為兩類，檢驗同業業務對銀行破產的影響。包括金融發展程度較高的東北地區，即中大西洋和新英格蘭地區，以及數據完整的其他州，代表金融業相對落后地區。其中，東北地區的銀行數量多，銀行券種類多樣，同業合作方式較豐富，同業業務規模較大，與中國資管新政頒布后的情況類似；其他地區的銀行數量相對少，銀行券種類單一，同業合作相對更少，與中國資管新政頒布前的情況貼近。通過豪斯曼檢驗，本文采用固定效應模型。實證結果如表4所示。

由表4可知，首先，只有美國東北地區的同業業務對銀行破產數量有明顯的正向影響，而其他地區的影響則并不明顯，說明在同業合作規模大、方式多的環境中，同業業務越多，銀行越容易暴露在風險之下；其次，從風險傳遞的方向來看，在東北地區，風險更易從非金融中心銀行向金融中心銀行傳遞，因為金融中心銀行的資產端科目“在其他銀行的存款”、“其它銀行的票據”金額越大，破產銀行的總量越少，反之，非金融中心銀行的這兩類科目金額越大，破產銀行的總量越多。進一步的，本文在豪斯曼檢驗基礎上，對包含交叉項變量的面板數據進行了固定效應回歸，回歸結果如表5、表6所示。

薩福克清算系統作為中國資管新政發布前的代表，自由銀行州則代表資管新政發布后的情況。由表5可知，薩福克清算系統地區的同業業務規模對銀行破產數量沒有明顯影響；由表6可知，自由銀行州同業業務對破產銀行數量和破產傳遞路徑的影響和美國東北地區類似，即同業業務規模與破產銀行數量呈同向變動趨勢?？紤]到美國東北地區包括了擁有薩?？饲逅阆到y的新英格蘭地區，且東北地區的同業業務規模對銀行破產數量有明顯影響，可以推斷出在東北地區的中大西洋地區的同業業務對銀行破產的影響更明顯；風險依然主要由非金融中心銀行向金融中心銀行傳遞。

結合前文，以上結果說明沒有“最后貸款人”的自由銀行的風險傳遞，與非金融中心銀行在金融中心銀行開展同業業務的規模有關。金融中心銀行為非金融中心銀行券提供兌換服務的行為，會成為這類銀行券風險蔓延的渠道。在資管新政頒布后，基于高信用層級理財子公司的同業聯系更加緊密，合作規模增加，會導致金融產品的違約風險增加?？偟膩碚f，這種流動性風險傳遞本質上是由于缺乏最后貸款人，低信用層級資產管理產品過度銷售的結果，而幫助其過度擴張的通道或渠道也成為流動性風險傳遞的重要媒介。

結論與啟示

本文的研究表明，銀行資產管理業務的信用擴張是不同信用層級資產貨幣化的結果。不同金融牌照間優劣勢的差異使得資產管理機構的合作加強，打破“剛性兌付”后的銀行系資產管理機構也有動力和能力與各類金融機構展開合作，共同發揮信用創造功能，同時擴大低信用層級資產管理產品的銷售規模，進而使基于理財子公司的業務合作成為流動性風險傳遞的新媒介。

表5 薩?？饲逅阆到y地區的同業業務對銀行破產情況的影響

對于中國而言，盡管資管新規、理財新規、理財子公司管理辦法的相繼落地有助于打破銀行的隱性擔保，降低銀行的非標資產表外融資增速與非銀行貸款規模6，從最終借款人與債務人角度估算的影子信貸規模也已小于發達經濟體 (Financial Stability Board, 2018)[11]，但抵押品仍是流動性風險的傳導渠道，沒有“最后貸款人”后，在資產管理領域傳遞的流動性風險依然存在，且有進一步擴大的可能性。因此，本文結合中國國情提出以下建議。

第一，應合理規范銀行系資產管理的投資范圍和業務領域，及時跟進并控制其與不同資產管理產品間的合作方式與合作規模，調整其業務合規領域。

第二，規范銀行理財子公司與所屬銀行的業務聯系，雖然銀行理財子公司和其他資管機構接受同樣的監管，但銀行部門聯動緊密，在相關規定不明晰的情況下，銀行理財子公司既可融合銀行的資源和信譽，還可擴寬銷售渠道和投資范圍，對接資本領域，無形中為資產管理領域的過度合作打下基礎。

表6 自由銀行州的同業業務對銀行破產情況的影響

第三，限制銀行理財子公司在市場傳遞隱性擔保信號，一旦銀行的信貸文化、市場份額、銷售渠道、信譽影響市場對銀行理財子公司信用層級的判斷，即使其運營產品符合資產管理新規，也會改變各類資產管理產品的生產規模。

第四，不可因噎廢食，為了限制流動性風險而“一刀切”式禁止低信用層級理財產品發行，但應使其發行規模符合其信用及清算層級。

注釋

1.中國銀行業監督管理委員會.中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知，銀監發[2013]8號

2.中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局.關于規范金融機構資產管理業務的指導意見，銀發[2018]106號

3.中國銀行保險監督管理委員會.商業銀行理財業務監督管理辦法，銀保監發[2018]6號

4.中國銀行保險監督管理委員會.商業銀行理財子公司管理辦銀保監發[2018]7號

5.自由銀行的原始資產負債表由明尼阿波尼斯聯儲收集，可獲得于https://www.minneapolisfed.org。

6.數據可見中國理財網(https://www.chinawealth.com.cn)