QFII的投資風格研究

周友梅 王暉山

【摘 要】 隨著QFII、滬股通、深股通等具有跨時代意義制度的實施，我國證券市場中海外投資者大軍逐漸建立，在A股市場的地位與日俱增。QFII作為境外投資者，其投資動向一直是市場關注的焦點。基于QFII的選股持股思路，從上市公司財務分析視角，研究了QFII2014—2017年間在我國A股市場的投資風格。研究發現，QFII總體上投資風格穩健，選股主要聚焦于白馬龍頭股，投資于100～500億元市值規模的上市公司，以市盈率衡量的投資潛力在合理范圍之內，重視對個股基本面和上市公司微觀層面的分析，尤其是公司的財務分析。

【關鍵詞】 QFII; 投資風格; 財務指標; 財務分析

【中圖分類號】 F832.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）07-0012-06

一、引言

QFII是英文Qualified Foreign Institutional Investors的縮寫，即合格境外機構投資者。QFII制度是新興國家金融市場不具備完全對外開放的條件下，由國家政府進行外資管控的一種逐步開放的過渡措施。我國自2002年引入QFII制度以來，通過對中國人民銀行和中國證監會聯合發布的《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》以及國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理暫行規定》不斷地修改完善，逐步降低了QFII資格的準入門檻和投資額度，促進了近年來QFII在我國的迅猛發展[ 1 ]。根據Wind資訊統計，截至2018年第一季度，全部A股中的QFII重倉280家，持有上市公司流通股共計86億股，持倉市值合計1 437.65億元。QFII在我國的良好發展推動了我國金融改革，促進了金融創新，提高了我國資本市場在國際金融市場中的影響力[ 2 ]。

我國引入QFII制度的目的之一就是希望起到價值投資的示范作用。QFII制度的引入促進了我國證券市場上信息披露制度的完善，恢復了上市公司財務報表公示中會計信息的信號傳遞功能[ 3 ]。QFII具有豐富的資本運營經驗和先進的投資理念，在投資過程中一直以價值投資為引導，注重上市公司基本面分析。在企業層面公司財務數據分析上，能夠深度解讀會計信息傳遞的信號，估算出公司的“內在價值”，并據此做出相應的投資決策[ 4 ]。由于恢復了上市公司財務報表的會計信息信號傳遞功能，財務報表中披露的QFII持股信息便可作為一種信號傳遞到國內證券市場，對其他投資者進行引導，優化我國證券市場的投資者結構[ 5 ]。

2018年7月20日，中國人民銀行、國家外匯管理局發布新規，宣布對QFII和RQFII實施新一輪外匯管理改革，以進一步簡化管理、便利操作，擴大對外開放。隨著A股納入MSCI，外資進入A股的渠道陸續打開，資金規模日益壯大，QFII在A股市場的影響力日益增加，其價值投資風格將成為影響A股市場的重要因素之一。本文選用財務管理中杜邦分析法的三項財務指標，結合格雷厄姆價值投資理論中對償債能力和發展能力的指標要求，從上市公司財務報告進行財務指標分析的角度，系統地分析了2014—2017年間QFII在我國資本市場上的投資風格。

二、QFII的投資規模分析

隨著人民幣國際化進程加快，我國金融市場的對外開放步伐不斷深入推進，QFII的投資額度也在相應擴大。在2014—2017年間，QFII共持有646家上市公司的股票。從A股上市公司市值規模來看，QFII更愿意持有大盤的股票，4年間A股市場上所有上市公司的平均市值為139億元，QFII所持股票的平均市值為316億元。QFII所持股票的平均市盈率為57，高于A股市場的41，因此可以看出QFII在我國投資時更看中中高價股票。為了適應我國的證券市場，QFII在遵循價值投資理念選股的同時，還根據實際情況靈活調整短期內的增減持股[ 6 ]。不同投資額度的QFII投資策略和操作思路略有差異。投資額度較大的QFII，其操作方式比較穩健，相對側重于長期持股;而規模偏小的QFII，表現出持股時間短、換倉幅度大的特征[ 7-8 ]。但總體來說，QFII由于其客戶相對比較穩定，短期投資壓力小，因而總體換手率遠低于國內基金的換手率。在這4年間QFII持有近兩百家上市公司的股票在一年以上，其中有兩成的上市公司市值規模超過500億元;QFII持有454家上市公司的股票低于一年，其中一半以上公司的市值低于100億元。

QFII的投資操作會根據持股公司的市值和市盈率不同產生差異。市值方面（圖1所示），持股時間不超過一年上市公司的市值一半以上都低于100億元;而在這個市值規模下，持股超過兩年的只有15家上市公司，占長期持有股票的22%。由此可見QFII短期內持股偏向于大中盤的股票，長期內持股偏向于大盤中市值規模更大的股票。市盈率方面，短期持股主要是為了獲得超額收益，因此大多投資于市盈率異常的市場[ 9 ]。投資于市盈率為負數以及市盈率達到100以上的股票是不符合價值投資的（圖2所示）。在這期間QFII短期內共持有121家具有異常市盈率的上市公司股票，占到短期持股的四分之一。QFII兩年以上長期持股的股票中不存在市盈率為負數的情況，市盈率超過100的股票也只有兩只。從上述分析中可以看出，QFII長期投資是遵循價值投資的，主要投資于100億元～500億元市值規模的上市公司，以市盈率衡量的投資潛力也在合理范圍之內。而短期持股偏向于投資規模中等的上市公司，其中有部分上市公司的市盈率異常。

三、QFII選股的財務分析

QFII比國內機構投資者更具抗風險能力，主要得益于QFII有很強的上市公司財務分析能力。影響QFII持股偏好的主要因素有上市公司的盈利能力、成長性、運營能力、償債能力、估值水平等方面，一般運用財務管理中的杜邦分析法，使用營業凈利率來衡量盈利能力，用總資產周轉率來衡量營運能力，用權益乘數來衡量償債能力。另外，根據格雷厄姆價值投資理論對償債能力和發展能力的指標要求添加了流動比率及凈利潤增長率。本文通過比較全部A股市場與QFII選股上市公司財務指標、QFII各持股時間段上市公司財務指標以及QFII持股的不同市值規模的上市公司財務指標，來對QFII選股風格進行分析。

（一）與A股市場財務指標的均值比較

在2014—2017年4年間，QFII選股占A股市場的10%左右。在盈利能力方面（如圖3），QFII選股各年的營業凈利率都要高于A股市場的均值，且整體呈現上升趨勢。這說明QFII會選擇持有A股市場上盈利能力更強的上市公司股票。在營運能力方面（如圖4），受市場影響2016年QFII選股的總資產周轉率均值大幅下降，但仍然高于A股市場的均值。其余各年QFII選股總資產周轉率的均值都明顯高于A股市場的均值。結合盈利能力和營運能力可以看出QFII選股的經營效率各年都要高于A股市場。

在償債能力方面（如表1），QFII投資的上市公司財務杠桿除2014年略高于A股市場外，其余各年略低于A股市場，但是各年的流動比率QFII選股都低于A股市場，這說明在總體上QFII趨向于投資采用穩健財務政策的上市公司;另外，由于這些公司具有更高的經營效率，所以可以承擔更多因營運資金造成的風險，因而流動比率較低。在成長能力方面，由于凈利潤增長率的離散程度很大，為了避免極值的影響所以選用中位數來進行比較。通過表1的數據可以看出，QFII選股的凈利潤增長率在與市場保持同步時，放大了市場的影響。2015年和2016年當市場發展能力強時，QFII投資的上市公司增長率都高于市場;2014年和2017年當大環境處于頹勢時，QFII投資的上市公司增長率低于市場。綜合以上財務指標分析可以看出，QFII的投資策略在總體上是遵循價值投資的。

（二）持股時間段的比較分析

在QFII投資規模分析中已經介紹投資額度較大的QFII相對側重于長期投資，投資額度較小的QFII偏向短期投資，本文將QFII持股不超過一年歸為短期持股，持股兩年以上歸為長期持股。此外，為了避免極值的影響，樣本上市公司的財務指標選用中位數進行比較。在盈利能力方面，長期持股的營業凈利率遠高于短期持股。在營運能力方面，長期持股的總資產周轉率都高于短期持股。因此，QFII長期持股的上市公司經營效率要比短期持股的上市公司好很多。在償債能力方面，QFII長期持股的權益乘數低于短期持股，流動比率高于短期持股，這反映出QFII更傾向于長期投資采用穩健財務政策的上市公司，而短期內更愿意冒著更高的財務風險靈活調整持股數量。在發展能力方面，如表2中第2行，短期持股的凈利潤增長率為負數，長期持股的凈利潤正向增長，這也說明QFII短期的投資策略并不建立在公司基本面信息分析的基礎上。在市盈率方面，表2最后一行顯示短期持股的市盈率要高于長期持股，說明短期內傾向于選擇持有被市場高估的股票。通過對長期投資和短期投資的財務指標分析可以發現，長期投資更為穩健，更符合價值投資的要求。

（三）市值規模及其公司的財務比較分析

QFII的投資策略會根據投資公司市值規模的不同而顯現出差異，可以通過財務指標分析反映出來。從圖1可以看出QFII的投資大多集中在市值為100億元～500億元的上市公司，低于100億元的大中盤股票QFII更傾向于短期持有。在盈利能力和營運能力方面（如圖5、圖6），整體呈現上升趨勢，即上市公司市值越大，盈利能力越強，營運效果越好。其中，1 000億元以上上市公司的營業凈利率和總資產周轉率低于500億元～1 000億元的上市公司，說明QFII更愿意投資于經營效率高的公司，而不是一味地追求龐大的市值規模。償債能力方面，低于1 000億元的上市公司中市值越大權益乘數和流動比率就越低，即在采取穩健的財務政策同時愿意更多地承擔營運資金帶來的財務風險。市值為500億元～1 000億元的上市公司具有最低的權益乘數和流動比率，說明該類公司采取了最為保守的財務政策并極大地承擔了營運資金風險。發展能力方面，市值規模越大凈利潤增長越快。在QFII投資的上市公司中，市值低于100億元公司的凈利潤平均為負增長，市值高于100億元的公司凈利潤平均為正增長。綜上所述，在1 000億元市值規模以內，市值規模越大的上市公司財務指標越優異。投資于這類上市公司時QFII操作方式更為穩健。

四、QFII投資的定量分析

對于QFII的投資風格，總體遵循價值投資理念，尤其是長期持股時的投資行為，通過財務指標的分析可以看出QFII選擇長期投資的上市公司，其財務數據更符合價值投資理論對公司層面數據的要求。另外，分析發現QFII的增倉和減倉行為大多比較靈活。以2014—2017年間QFII重倉持股的A股為樣本，對QFII短期內增減持股變動與所投資的上市公司的四種能力五個指標之間的關系做出統計分析。

（一）樣本選擇

為了研究QFII的持股特征，選取從2014—2017年4年年報中被QFII持有時間不超過一年的所有A股上市公司的股票，處理之后共741個數據。對樣本的處理原則如下：（1）剔除ST、PT等被特殊處理的樣本;（2）剔除相關變量缺失的樣本。本文所有財務數據均來自CSMAR數據庫，QFII持股變動等非財務數據來自Wind數據庫。

（二）研究模型與相關變量

本文主要使用多元回歸模型來研究QFII從2014—2017年間，短期內QFII增減持股與個股特征變量之間的關系，試圖解釋QFII在中國A股市場進行短期投資時的投資風格。

采用的具體模型如下：

Yi=α+β1X1i+β2X2i+β3X3i+β4X4i+β5X5i+β6X6i+β7X7i+εi，t

所選擇各變量的詳細說明如表3。

（三）實證結果分析

1.描述性統計

對2014—2017年間QFII投資時間不超過一年上市公司的財務指標根據增持減持和不變的情況進行分類，得到描述性統計結果如表4。

從表4中可以看出，2014—2017年間QFII在短期內進行了大量增倉。在盈利能力方面，減持上市公司的營業凈利率無論是平均數還是中位數都是最高的，增持上市公司的盈利能力要低于減持公司，持續持有上市公司的盈利能力最弱。在營運能力方面，QFII持股不變以及加大投資上市公司的總資產周轉率差異不大，減持上市公司的營運能力比較低。在償債能力方面，QFII持股有變動的上市公司的權益乘數和流動比率差異不大，持股不變的上市公司采取更為寬松的財務政策。在發展能力方面，增持上市公司的凈利率增長率離散程度最大，結合平均數和中位數來看，減持的上市公司的發展能力最強，增持的上市公司的發展能力最弱。在公司規模和股價方面，結合平均數和中位數分析發現，QFII更偏向于增持市值更小，股價被低估的上市公司的股票。

通過描述性統計可以大體看出QFII在短期內傾向于持有市值低、盈利能力低、發展能力弱、股價被低估的上市公司股票，而拋售市值更高、盈利能力強、發展好、股價被高估的股票，這種投資行為并不注重上市公司的內在價值，而是更符合“高拋低吸”的投資策略。

2.回歸結果分析

通過運用Stata軟件對2014—2017年4年間的QFII短期內增減持股的數據進行線性回歸，得到的結果如圖7。

通過圖7可以得出，在上市公司財務指標方面，只有總資產周轉率和流動比率的系數是顯著為正的，說明QFII短期內更愿意投資營運能力強，營運資金風險小的公司。QFII的持股變動比率與營業凈利率和權益乘數負相關，但是不顯著。

在市場信息方面，QFII持股變動比率與市值顯著負相關，說明QFII偏向于短期內投資規模更小的公司。市盈率的系數為負數，符合之前描述性統計中得出的QFII采取“高拋低吸”的投資策略的結論，但是系數的P值>0.1相關性較弱。

五、結論及啟示

通過研究QFII2014—2017年在我國A股市場的投資風格，發現QFII投資風格以穩健投資為主，主要集中于有成長性的上市公司，重視對個股基本面和上市公司的財務分析。行業配置方面，QFII行業分析能力強，對中長線的投資機會把握比較精準;持股偏好方面，QFII重視上市公司的成長性、運營能力、償債能力等財務因子和估值水平，偏好凈利潤增長率和資產周轉率較高、低資產負債率、低市盈率的上市公司。QFII從2002年進入我國的證券市場，經過十多年的發展，在總體上利用價值投資理念為指導，進行長期投資的同時，為了適應我國證券市場的環境也選擇了靈活調整的短期投資。通過財務指標分析，發現QFII的投資風格具有以下特點：

1.市值規模方面，QFII主要投資市值在100億元～500億元之間的上市公司。與其他市值規模的公司相比，這類公司盈利能力較強，經營效率較高，采用更為穩健的財務政策并能承擔更多由于營運資金帶來的風險，市盈率也在較為合理的范圍之內。這種投資行為遵循了價值投資理念。

2.長期投資方面，QFII很少長期投資市值規模較小的上市公司，更注重上市公司的經營效率和財務風險。會選擇持有具備發展潛力的上市公司股票，不會投資于市盈率異常的市場。QFII的長期投資即為價值投資最為典型的代表。

3.短期投資方面，QFII為了適應我國的證券市場，靈活調整持股變動。這種投資更傾向于短期進出市值規模較小，市盈率異常的上市公司股票。采用“高拋低吸”的策略，拋售盈利能力強、凈利潤增長快的上市公司股票，增持盈利能力弱、凈利潤增長處于頹勢的上市公司股票。這兩類股票的市盈率部分是不合理的，大多是為了獲得異常收益。

【參考文獻】

[1] 邱麗燕.QFII持股與上市公司股權結構關系研究[J].財會通訊，2015（27）：38-40.

[2] 王福勝，韓美妮.技術創新視角的QFII持股偏好研究[J].商業研究，2016（7）：57-64.

[3] 周芳.會計準則變革對QFII投資的影響研究：基于會計準則可比性的視角[J].山西財經大學學報，2015，37（12）：103-112.

[4] 肖文彥.合格境外機構投資者（QFII）選股偏好的影響因子研究[J].中國集體經濟，2014（21）：100-101.

[5] LIU N， BREDIN D， WANG L， et al.Domestic and foreign? institutional? investors' behavior? in? China[J].Social Science Electronic Publishing，2014，20（7/9）：728-751.

[6] 孫立，林麗.QFII投資中國內地證券市場的實證分析[J].金融研究，2006（7）：123-133.

[7] 唐昊.QFII投資特征分析[J].金融經濟月刊，2009（2）：94-96.

[8] 滕莉莉，黃春龍.我國QFII持股特征研究：基于選股偏好與持股期限的實證分析[J].投資研究，2012（10）：84-97.

[9] 肖明亮，王紅建.QFII：渾水摸魚還是價值投資？[J].財會通訊，2014（36）：66-69.