碳減排與企業價值相關性研究

白世秀 韓月明 張德剛

【摘 要】 《“十三五”控制溫室氣體排放工作方案》對推進我國綠色低碳發展提出了各項約束性目標。文章從2016年所有滬深A股上市公司中隨機抽取1 473家企業為研究對象，運用線性回歸分析方法探究企業參與碳減排行為對企業價值的影響，并將樣本企業分為工業企業和非工業企業進行對比研究。結果表明企業碳減排行為與企業價值顯著正相關，這種正相關關系在非工業企業中更為顯著，而在工業企業中并不顯著。

【關鍵詞】 碳減排; 企業價值; 碳信息披露

【中圖分類號】 F235.19? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）07-0148-08

一、引言

改革開放以來，中國工業化進程加快，經濟迅猛發展，但代價卻是能源的大量消耗和環境的急劇破壞。溫室氣體排放的主要來源是能源消費，我國長期以來的經濟結構和能源消費結構決定了溫室氣體排放總量大、排放率大、能源排放系數大等特點。2016年11月，國務院發布的《“十三五”控制溫室氣體排放工作方案》明確指出，到2020年，我國能源消費總量要控制在50億噸標準煤以內，單位國內生產總值的能源消費比2015年下降15%，單位工業增加值二氧化碳排放量比2015年下降22%，非化石能源占一次能源消費的比重達到15%[ 1 ]。為了更好地解決發展經濟與保護環境之間的矛盾，國家越來越重視低碳經濟的發展，為此制定了一系列相關政策，營造良好的外部環境，力圖推動企業的低碳技術創新與發展。

面臨全球范圍的碳減排要求，企業所承受的壓力與風險與日俱增，溫室氣體的大量排放對企業的經營活動也造成諸多不利影響。各國政府與國際性碳信息披露項目（Carbon Disclosure Project，CDP）要求企業衡量、披露與監督其所產生的碳排放，目的就在于降低碳排放的程度[ 2 ]。而市場對于污染降低的積極反應，也減少了降低污染的機會成本，成為公司愿意降低污染的誘因之一[ 3 ]。但企業作為追求經濟利益最大化的組織，在面對碳減排活動所需的大量研發投入時，通常并不會僅僅為了保護環境而積極參與碳減排，因為這會增加企業的額外支出，除非這些碳減排行為有益于企業績效的提升。企業參與碳減排的動機與產生的經濟后果緊密相關，企業的低碳行為在作用于保護環境的同時是否可以為企業創造價值，這是每一個企業都關注的問題。

二、文獻回顧

自CDP推動及京都議定書等相關公約制定后，碳減排逐漸受到企業重視，機構投資者和其他利益相關者對于氣候變化風險的關注在過去10年里增長了18倍[ 4 ]。對于利益相關者而言，碳排放等環境績效逐漸被視為重要非財務性績效指標之一[ 5 ]，溫室氣體或CO2排放量等信息有助于利益相關者了解企業面臨氣候問題時所采取的相應政策與成效，借以評估該企業可能的風險并制定適當決策。Prakash等研究指出，以目前全球溫室效應形勢而言，碳排放量無疑是分析企業風險、潛在環境負債與公司績效的重要因素[ 6 ]。減少溫室氣體排放已成為全球性的運動，碳減排行為更被視為企業應盡的環境責任[ 7 ]。

已有一系列國內外文獻探討環境績效對于企業經濟績效（企業價值）的影響。Porter和Linde認為企業的環境聲譽是一種寶貴資源，有利于擴大企業的營業收入與利潤[ 8 ]。Bragdon等發現，污染控制與企業規模和企業經濟績效（每股盈余、市盈率、權益報酬率及投資報酬率）呈正相關關系[ 9-10 ]。Klassen和McLaughlin探討了環境管理對企業財務績效的影響，發現企業環境管理越好，其股票收益越高[ 11 ]。Nishitani等研究發現，降低污染排放量可增加顧客對產品的需求、增加生產力，進而增加企業財務績效[ 12 ]。Smith等與我國學者黎文靖和路曉燕的研究均得到企業的環境績效與企業財務績效顯著正相關的結論[ 13-14 ]。田翠香預測環境信息披露、環境績效和企業價值三個變量之間緊密相關[ 15 ]。魏鋒和章青發現，企業環境績效與企業財務績效之間具有價值相關性[ 16 ]。賈春香和王婉瑩以2014—2016年制造業和采礦業的數據為樣本進行分析，發現反映企業長期財務績效的Tobin-Q值在環境績效處于臨界狀態（最高或最低）時達到峰值，而反映企業短期財務績效的資產收益率則在環境績效處于中等水平時位于最高值[ 17 ]。綜合上述相關文獻的實證結果，大多支持環境績效與經濟績效（企業價值）具有顯著關系，環境污染可能會對公司價值產生負面影響，而環境績效的提升則預期會使企業價值增加。

受限于目前各國對企業溫室氣體或CO2排放信息的規范普遍不足，CO2排放量等相關數據獲取困難，往往需通過企業自愿性信息披露來獲得，因此目前國內外相關文獻數量不多。Chapple等以分組的方式，探討澳洲58家公開交易的企業樣本中不同碳排放密集程度（單位成本碳排放量=企業碳排放量/生產成本）與企業價值的關系，結果發現市場會對受排放交易計劃（Emissions Trading Scheme，ETS）約束的公司進行懲罰，尤其是碳排放密集程度高的公司受到來自市場的懲罰相對大于碳排放密集程度低的公司，進而得出碳排放密集度與企業價值負相關的結論[ 18 ]。Matsumura等也認為環境績效中的碳排放量與企業的市場價值負相關[ 19-20 ]。Prakash等以2006—2008年在CDP報告中自愿披露碳排放量的S&P500公司為樣本，探討自愿碳排放信息披露的價值相關性，結果顯示碳排放量增加，企業價值減少，二者呈負相關關系，且企業平均每增加1 000噸的碳排放量，企業價值隨之減少212 000美元，此外市場會對所有參與碳排放的企業實施懲罰，且未對碳排放信息進行披露的企業將面臨更為嚴重的懲罰[ 6 ]。Saka和Oshika探討日本企業碳排放量與碳信息披露對企業價值的影響時發現碳排放量與企業價值之間呈負相關關系，碳信息披露與企業價值之間呈正相關關系[ 5 ]。Collins等以3M企業為研究對象，探討企業碳排放量對公司財務績效（每股股利）的影響，發現3M企業的碳排放量與每股股利呈負相關關系，且企業碳排放量逐年降低有助于提升企業利潤[ 7 ]。國內學者張巧良等的實證研究發現高碳排企業的碳排放量與企業價值顯著負相關，碳信息披露質量與企業價值負相關，而低碳排企業的碳信息披露質量、碳排放量與企業價值均正相關[ 21 ]。牛曉葉認為企業低碳行為有助于提升股東價值，二者的關系在環境敏感行業中表現更為顯著[ 22 ]。常超對企業低碳技術創新和企業價值的關系進行研究，發現企業低碳技術創新投入強度和經營績效具有正相關關系[ 23 ]。但也有部分文獻指出，碳排放量降低或者企業采取碳減排措施可能會降低企業資本與獲利能力，如Palmer等的研究得出企業改善環境的投入將會增加企業額外支出，進而降低企業利潤[ 24 ];Busch和Hoffmann發現企業自愿性的碳管理與財務績效負相關[ 25 ];Fisher-Vanden和Thorburn也得到了相似結果，即企業自愿性溫室氣體減量會產生負異常報酬，降低企業價值[ 26 ]。

三、理論分析與研究假設

合法性理論認為企業在面臨各方的壓力時，有動機以合法并自愿履行“社會契約”的方式應對社會壓力[ 27-28 ]。當這種理論應用于碳減排時，企業為進行碳減排采取的一系列措施也將使企業受益。也就是說，企業實行碳減排策略、披露碳減排效果以滿足各種社會群體的要求，將會減輕或避免發生合規成本及監管風險[ 29 ]。

而利益相關者理論認為，利益相關者的不同需求會影響企業行為，碳減排及碳信息披露可以理解為企業對股東和投資者在內的利益相關者對氣候變化信息需求的一種回應，從投資的角度來看，這可能會改善投資者對企業環境風險應對的認知[ 30 ]，碳減排績效的提升將增強投資者對企業未來獲利的信心。在這種情況下，溫室氣體排放的減少可能被認為是企業有效管理運作的一部分。如果企業能夠成功減少溫室氣體排放，股東/投資者會將溫室氣體減排視為一種無形價值，并反映在企業的股價中。同時，這種做法可以向外界傳遞企業參與碳減排的積極信號，提升企業在環境和社會責任方面的聲譽，可能會對企業產生其他積極影響。

關于碳減排立法的現有或擬議變化也將對企業產生法律或監管方面的壓力。從監管角度來看，在碳稅或碳排放權交易體制下，如果企業無法履行環境責任，碳排放超過碳配額計劃下的目標，可能要支付罰款或從碳交易市場購買額外的排放配額，這兩者都會給公司帶來財務負擔。為了實現碳減排目標，同時避免罰款等額外損失，企業有必要進行碳減排管理。此外，當企業碳排放量低于其排放目標時，企業也可以將剩余的碳排放配額在碳交易市場上出售以獲取一定的經濟利益，一系列后果都有助于企業價值的提升。

因此，不論是為了順應市場形勢或是基于法律規范的限制，企業積極參與碳減排活動無疑會完善企業形象，提升企業競爭力，具有碳減排績效的企業也更能在市場凸顯其應對氣候變化的彈性與競爭優勢。當企業重視環境保護或遵守相關法律規范，追求降低甚至預防空氣污染時，不但可以減少潛在訴訟與罰金導致的成本，而且能產生更多利益[ 31-32 ]。投資人一般更青睞于對環境負責的企業，企業碳減排行為在降低企業風險的同時也使得投資人一方的投資風險隨之降低。所以當企業能減少碳排放量，即降低空氣污染，應有利于提升公司財務績效與公司市場績效的表現。

綜合上述論點，碳減排是企業應對氣候惡化、彰顯企業重視環境問題的關鍵環境績效。企業碳減排績效與企業價值具有正相關關系，由此建立研究假設1：

H1：碳減排與企業價值存在正相關關系。

企業日常經營往往與碳排放息息相關，極有可能不利于環境保護。與其他行業相比，工業企業碳排放的數量和強度要遠大于其他企業。我國工業能源消耗量在能源消耗總量中的占比一直居高不下，尤其是煤炭的消耗比重很大。盡管自“十二五”以來，隨著我國工業化進程的深入和產業結構的調整，各類重污染能源消費增速明顯下降，但不得不說工業企業仍舊是碳排放的主要“元兇”。圖1展示了從1995年到2016年我國工業企業能源消耗在全國能源消耗總量中的占比及數量變化趨勢。如果工業企業能披露其碳減排績效，不但會證明其應對環境與法律需求的彈性與降低企業經營風險的能力，有利于阻撓競爭對手伺機取代、維持在行業中的優勢地位，更有助于公司正面社會形象的建立與企業價值的增加。對于工業企業，行之有效的碳減排舉動應是企業成功關鍵的要素之一。故相對于其他行業的企業，工業企業碳減排行為與企業價值的相關關系應相對較高，由此建立研究假設2：

H2：工業的企業碳減排行為與企業價值的正相關關系相對大于非工業企業。

四、研究方法

（一）樣本選取與數據來源

2016年是聯合國可持續發展目標（SDG）實施的開局之年，也是我國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃開局之年，研究2016年的數據無疑具有重大意義。本研究以我國所有在滬深交易所上市的A股公司為對象，研究時間區間為2016年。篩選樣本的標準包括：（1）剔除在2017年以后上市的公司;（2）剔除已退市、ST類、*ST類上市公司。在余下的2 941家企業中隨機抽取50%，最后篩選出1 473家企業，探究其參與碳減排行為對企業價值的影響。其中，碳減排相關數據從企業發布的社會責任報告、可持續發展報告及企業官網等手工搜集整理，其他財務數據來源于Choice數據庫。本文的數據處理采用了SPSS 22.0和Excel 2016等軟件。

（二）模型構建與變量選取

根據上文提出的研究假設，選取企業價值為被解釋變量，以2016年末公司股票總市值的自然對數來衡量。選取企業碳減排情況為解釋變量，同時選取公司規模、發展能力、償債能力、盈利能力、股權集中度、上市年數作為控制變量。此外，鑒于工業企業碳排放在我國碳排放總量中占比極大，是碳減排工作關注的重點，額外設置了行業屬性這一分組變量。

本文使用的所有研究變量定義見表1。

根據上述分析，構建如下研究模型：

VALUEt=β0+β1CARBONINDEXt+β2SIZEt+β3GROWt+

β4LEVt+β5ROAt+β6TOP1t+β7AGEt+β8INDUSTRYt+ε （1）

五、實證結果分析

（一）變量描述性統計

本文運用SPSS22.0軟件對1 473家企業8個研究變量的均值和標準差進行基本的統計分析，結果如表2所示。

由表2可見：2016年末，全行業樣本的企業價值指標平均值為23.022，標準偏差為0.800;企業碳減排情況為虛擬變量，最小值為0，最大值為2，其平均得分為0.330，標準系數為0.622。工業企業（INDUSTRY=1）共973家，約占全行業樣本的66%，2016年末工業企業價值指標平均值為22.928，標準偏差為0.733;企業碳減排情況平均得分為0.310，標準偏差為0.636。非工業企業（INDUSTRY=0）共500家，約占全行業樣本的34%，其企業價值指標平均值為23.204，標準偏差為0.889;企業碳減排情況平均得分為0.350，標準偏差為0.594。