股權激勵、內部控制與長期并購績效

王前鋒 謝雨婷

【摘 要】 企業要實現跨越式發展，并購是關鍵之舉，而管理層是并購活動的執行主體，從管理層角度探究影響長期并購績效的因素尤為重要。文章以制造業上市公司2013—2017年的相關數據為樣本，對管理層股權激勵、內部控制和長期并購績效之間的關系進行實證研究。研究發現：股權激勵對長期并購績效存在復雜區間效應，呈倒U型，這種區間效應在非國有企業中顯著，而國有企業中則不顯著;內部控制和長期并購績效負相關，這種關系在非國企中不存在，在國企中較明顯，可見并購時期內部控制對長期并購績效并不能很好地發揮作用，內部控制在股權激勵和長期并購績效之間的中介效應被證實。基于以上研究結果，從內部控制、股權激勵等角度提出相關建議，通過激勵機制和控制機制的結合，實現企業的穩步發展。

【關鍵詞】 股權激勵; 長期并購績效; 內部控制; 中介效應; 制造業

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）07-0120-07

一、引言

當前，作為國民經濟主體的制造業正面臨轉型變革的新局面，而企業并購被認為是能優化資本結構、促進跨越式發展的方法被企業所青睞。2013年到2017年間，并購事件發生的數量和金額都在成倍增長，與日俱增的并購事件對影響并購因素的研究提出了迫切要求。

管理層作為并購的主要執行者，對并購是否成功有重要的引導作用。股權激勵被認為是重要的激勵方式，能夠使管理層和股東利益實現趨同及激勵管理層促進長期并購績效的提升[ 1-2 ]。但也有學者基于委托代理理論，認為過度持股時，股權激勵會對長期并購績效產生負向效應[ 3 ]，股權激勵對長期并購績效的影響有待進一步研究。內部控制作為一種監督約束機制，被認為能夠促進長期并購績效[ 4 ]，且學術界肯定了內部控制對代理問題的抑制作用和對公司績效的正向引導作用[ 5 ]。引入內部控制機制的股權激勵機制，通過機制之間的制約平衡和路徑設計是否能發揮更好的治理效果？是否能夠抑制股權激勵可能發生的負效應？不同分類的樣本其結論是否會有所不同？基于這些問題，本文對內部控制、股權激勵和長期并購績效三者的關系進行探究，以期能夠更好地發揮內部控制和股權激勵對長期并購績效的促進作用，實現企業跨越式發展。

二、理論分析與研究假設

（一）股權激勵對長期并購績效的影響

管理層是并購決策和實施過程中至關重要的執行者，股權激勵正是通過激勵管理層從而提升長期并購績效。由激勵理論和利益趨同理論可知，股權激勵作為激勵機制，能夠滿足管理層的更高需求，實現管理層和股東利益的趨同，能有效降低代理成本，使管理層更盡心盡力地去進行價值創造型并購，提升投資后績效。同時并購活動存在的契約不完全使得管理層因為股權激勵的提升獲得更多的剩余控制權，更易于其做出有利于自身的決策行為[ 6 ]。結合管理防御理論，股權激勵程度過高會增強對公司決策的控制權，從而導致股東監督機制形同虛設，管理層出于獲取個人私利（如名譽、社會地位等）的目的而獨斷專行，進行利己損人的投資活動，損毀股東利益，使得投資后的績效下滑[ 3 ]。結合我國現實情況，公司利益趨同效應和管理防御效應同時存在，即在持股比例適中時，管理層會出于利益趨同效應而和股東站在同一陣線上，做出提升股權價值的并購決策，此時股權激勵對長期并購績效產生正向影響;而隨著持股數攀升到一定限度，管理防御效應出現，外部監督失效，導致管理層會為一己私利（在職消費、晉升業績等）做出短視的價值損毀性并購決策[ 7 ]，此時股權激勵對長期并購績效產生負向影響，即股權激勵對長期并購績效存在區間效應。故提出以下假設：

假設1：股權激勵與長期并購績效存在區間效應。

（二）內部控制對長期并購績效的影響

結合并購理論和內部控制理論可知：首先，并購過程中由于涉及金額巨大，外部不確定性強而容易有較大的并購風險，內部控制可以通過強化風險評估程序，對并購活動進行事前風險評估、事中風險監控，將并購風險降到最低，從而能夠提高并購后績效[ 8 ];其次，并購過程中存在較大的代理矛盾，內部控制通過對公司的控制環境（如公司文化、治理結構等）產生良性影響，為企業制造一個權力制衡與決策機制并舉、嚴格的控制與監督活動并用的公司治理環境，能有效抑制公司管理層的機會主義行為，減少決策偏誤[ 9 ];最后，信息與溝通機制有效貫通了公司上下層級，使得信息的交流、反饋變得通暢，降低信息不對稱問題，緩解代理矛盾，使得工作效率得到提升，有利于各種并購活動的進行[ 10 ]。內部控制對于長期并購績效應該有積極影響，但內部控制對長期并購績效的影響不會一蹴而就，馬上發揮作用，需要經過一定時間的反應，故提出以下假設。

假設2：內部控制與長期并購績效存在正相關關系。

（三）內部控制在股權激勵與長期并購績效關系的中介效應

適當的股權激勵能促進長期并購績效的提升，過高的股權激勵會導致長期并購績效的下跌[ 11 ]。產生這種現象可能是由于代理矛盾的存在，管理層和股東利益不一致導致的。有效的監督越缺乏，管理層從事機會主義活動的機會越大，股權激勵發揮其正向引導作用越受到限制。內部控制作為重要的監督機制，能夠通過建立平衡制約的制度環境使得其他機制發揮更大的作用。作為自利者的管理層在執行行為選擇時，也會對行為的結果進行代價與回報的評估，試圖以盡可能小的成本獲得最大的收益。成本效益原則會同時作用于委托方和代理方。委托方會考慮如何以最小的激勵成本獲取最大的激勵效益，而代理方則會考慮接受激勵的收益和成本，包括喪失的機會成本，最終在權衡利弊下做出是否建設有效的內部控制的決策。張藝瓊和馮均科[ 12 ]發現股權激勵的實施能夠促進內部控制質量的提升。獲得股權激勵的管理層通過架構良好的內部控制制度，能夠借助風險評估、信息與監督等要素，使得整個并購過程的風險降低，間接提高長期并購績效。劉亞偉（2010）以代理成本、凈資產收益率和每股收益作為內部控制有效性的代表，研究了2007年高管薪酬體系與內部控制有效性的關系，發現貨幣薪酬和股權激勵在高管持股比率處于5%～25%時與內部控制有效性正相關，而當該比率超過25%時股權激勵則與其負相關。綜合上述研究可以看出，內部控制與股權激勵是存在一定聯系的，它能夠作為股權激勵與長期并購績效之間的中介變量。故提出以下假設：

假設3：內部控制對股權激勵與長期并購績效之間的關系存在中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文研究的是制造業中管理層股權激勵、內部控制及長期并購績效之間的關系。其中并購事件樣本選擇2013—2015年的相關并購數據，長期并購績效計量涉及2016—2017年數據。對于并購事件的選取按照以下規則進行篩選：（1）保留交易地位為賣方，交易完成，主并雙方都為滬深A股的并購樣本;（2）剔除金額不明且低于1 000萬元的并購樣本;（3）剔除ST樣本，退市、首次公開上市的樣本;（4）若同一公司在同一年份發生多次并購，則取交易額最大的一次作為研究樣本;（5）將同一公司在不同年份的多次并購視為多次樣本;（6）保留行業代碼為C（制造業）的樣本;（7）剔除財務數據不全和凈資產小于0及內部控制指數數據不全的樣本。

通過以上篩選，最終獲得1 744個制造業并購事件樣本。其中財務數據及并購事件基礎數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫及瑞思數據庫，內部控制數據來源于迪博·中國內部控制與風險管理數據庫。本文數據處理主要采用STATA 13.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

運用事件研究法對長期并購績效進行測量能更客觀地反映并購給投資者帶來的收益，其指標的前瞻性能夠較好地刻畫投資者對于收益的預期，克服會計研究法數據滯后、不夠直觀的問題。所以運用事件研究法對長期并購績效進行測量，用購入—持有超常收益率（BHAR）來表示長期并購績效（謝志華等，2017）。購入—持有超常收益率（BHAR）指并購方持有股票在考察期內公司股票收益率超過市場組合或對應組合收益率的大小。具體通過以下公式獲得：

其中T表示時間，CRit表示公司i在t月收益率（采用不考慮現金紅利再投資的月個股回報率），CRpt為CRit對應組合的等權月收益率。

2.解釋變量

股權激勵（MR）。采用管理層持股占總股本的比例來表示股權激勵（MR）。其中管理層定義為公司的經理、副經理、財務負責人，上市公司董事會秘書和公司章程規定的其他人員[ 13 ]。考慮股權激勵對長期并購績效可能存在非線性影響，同時選取了股權激勵的二次方來驗證股權激勵對長期并購績效是否存在非線性影響，符號分別為MR、MR2。

內部控制（NK）。采用專業機構或學術團隊發布的內部控制指數。由廈大內控課題組發布的迪博·中國內部控制指數具有一定的權威性和科學性，許多學者都在文章中采用了該指數，如于王成和崔躍等[ 14 ]，故本文衡量內部控制指數也采用該指數，該指數越高，表示公司內部控制越好。

3.控制變量

本文參考田高良[ 15 ]、李曜[ 16 ]和張自巧[ 17 ]等學者的研究，從公司自身特征、公司治理以及并購交易特征三個角度選取如下變量作為模型的控制變量：公司規模（SIZE）、托賓Q值（TOBIN）、自由現金流（CCZ）、股權制衡度（BED）、并購類型（LX）、并購規模（VALUE）、并購支付方式（PAY）和年份效應（YEAR）。本文主要變量名稱及說明如表1所示。

（三）理論模型的構建

為研究股權激勵（MR）與長期并購績效（BHAR）之間的區間關系，根據李維安和陳鋼[ 11 ]的研究，設立如下模型檢驗假設1：

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

表2為主要變量描述性統計結果。從表2來看，樣本的長期并購績效（BHAR）均值為0.94，標準差為1.53，說明我國制造業企業通過并購獲得的長期并購績效整體偏低，行業間存在一定差距。管理層持股比例最小值近似0.00，最大值為0.83，但平均數僅0.13，說明我國制造業公司中實施股權激勵的力度差距比較大，平均激勵水平相對比較低，分配給管理層高股份僅僅是個例。內部控制（NK）的均值為0.646，最大值為9.774，最小值為0.338，標準差為0.967，說明我國制造業整體的內部控制偏低，行業內企業間的內部控制水平良莠不齊。控制變量中公司規模（SIZE）、托賓Q值（TOBIN）和并購規模（VALUE）的標準差都相對比較小，說明制造業間進行并購的公司相對來說差距不大，相似度比較高。

（二）相關性分析

本文對兩兩變量做Spearman相關性分析，如表3。由表3可知，股權激勵（MR）和長期并購績效（BHAR）正相關，但不顯著，其是否存在非線性關系有待在多元回歸中進一步檢驗。內部控制（NK）和長期并購績效（BHAR）在5%的顯著性水平下負相關，這與假設2相反，也需要進一步驗證。兩兩變量之間關系的相關系數基本都在0.5以下，說明各變量之間不存在多重共線性的問題。

（三）回歸分析

1.股權激勵對長期并購績效影響的實證結果

為驗證股權激勵和長期并購績效是否存在區間效應，根據模型（1）、（2）分別對股權激勵（MR）、股權激勵的二次方（MR2）和長期并購績效（BHAR）之間進行多元回歸分析，回歸結果如表4。從表4可以看出，股權激勵（MR）和長期并購績效（BHAR）在10%的顯著性水平下正相關，同時股權激勵的二次方（MR2）和長期并購績效（BHAR）在5%的顯著性水平下負相關，股權激勵和長期并購績效之間呈倒U型的關系。股權激勵和長期并購績效之間的非線性關系成立，不存在線性關系，區間效應成立，假設1得到驗證。

按產權性質劃分進一步對股權激勵對長期并購績效的影響進行研究。在非國企樣本中，股權激勵和長期并購績效存在區間效應，和假設1相符;而在國企樣本中，股權激勵和長期并購績效不存在線性或非線性關系，可能的原因是由于國企樣本相對比較少造成的。

2.內部控制對長期并購績效影響的實證結果

表5是內部控制（NK）對長期并購績效（BHAR）的實證結果。可以看出，內部控制（NK）和長期并購績效（BHAR）在5%的顯著性水平下存在負相關關系，和假設2正相反。可能是由于管理層在并購活動中既是并購決策的執行主體，也是內部控制的執行主體，在并購整合期間，管理層可能為了巨大的私人利益會鋌而走險，通過并購活動收割自己的私人利益而損害公司利益，先行動，再事后按“合理”的內部控制制度對該行為補充相關審批單據等，以掩蓋利己目的。在此情況下，內部控制制度的監督約束機制淪為管理層謀利的“幫兇”，隨著“完美合理”內控制度的提高，長期并購績效反而出現下跌。

進一步探究不同產權性質下內部控制（NK）和長期并購績效（BHAR）的關系，國企樣本下和全樣本下的結論一致，而非國企樣本中其回歸結果顯示內部控制（NK）和長期并購績效（BHAR）之間不存在相關關系。這可能是由于我國特殊的國情，國有企業涉及重大利益時往往存在較多的特殊事項，都是先做事，事后再補充相應的手續，內部控制制度在重大利益前被架空。而在非國有企業中，并購整合造成內部控制的暫時性失靈，期間會造成混亂，在一定時期內影響事務的辦理，但過后會逐步趨于正常，此時內部控制的失靈并不能影響長期并購績效。

3.內部控制對股權激勵與長期并購績效關系中介效應的檢驗

將1 744個樣本按拐點區分為利益趨同樣本和管理防御樣本，分別進行中介效應的檢驗。根據溫仲鱗（2014）的中介效應檢驗程序來看，表6中利益趨同樣本按模型（4）對股權激勵（MR）和長期并購績效（BHAR）進行回歸，結果兩者在5%的顯著性水平下正相關，相關系數顯著。同時依據模型（5）和（6）進行多元回歸可知，相關系數a、b及c2分別在5%、1%、1%的顯著性水平下正相關、負相關和正相關。此時內部控制在股權激勵對長期并購績效影響的部分中介效應成立，假設3得到驗證。對管理防御樣本下內部控制的中介效應進行檢驗，也表現為部分中介效應。“股權激勵—內部控制—長期并購績效”的作用路徑得到驗證。股權激勵能夠通過內部控制對長期并購績效產生影響，可以進一步考慮如何通過股權激勵和內部控制的制衡、結合對長期并購績效產生正向影響。

（四）穩健性檢驗

出于對結論穩健性的考慮，就主要結論進行穩健性檢驗。將控制變量中的股權制衡度（BED）替換為Z指數進行以上相關回歸，結論不變，標準性檢驗未對前文結果造成實質性影響。針對股權激勵和長期并購績效的影響研究，參照Morck[ 7 ]等的分段回歸方法，獲取分段之間的分界點，根據分界點將股權激勵分為兩到三個區間，將區間內的股權激勵變量減去分界點數字，對不同區間的股權激勵和長期并購績效進行回歸分析，最終回歸結果和原回歸結果分段進行回歸結果相同。

五、研究結論與政策建議

本文主要研究了2013—2015年我國A股制造業1 744個并購事件中股權激勵、內部控制與長期并購績效之間的關系，可以得出以下結論：第一，股權激勵對長期并購績效存在復雜區間效應。股權激勵和長期并購績效之間的關系呈倒U型，這種區間效應在非國有企業中出現，而國有企業中則不明顯。第二，內部控制和長期并購績效之間的關系表現為負相關。在國有企業中存在負相關關系，但在非國有企業中，內部控制和長期并購績效不存在相關關系。第三，通過內部控制的中介效應檢驗，可以得出內部控制在股權激勵和長期并購績效之間存在中介效應。

通過對股權激勵、內部控制與長期并購績效的研究，提出以下政策建議：一是國家需要完善相關法律制度，規范相關市場環境，增加投資信息的透明度，為并購創造良好的制度環境，為并購活動的開展和股權激勵的實行保駕護航。二是企業要合理控制股權激勵的范圍，警惕過高持股帶來的負效應，才能夠更好地因時而動，最大程度發揮股權激勵對于公司長期績效的作用。三是企業要加強并購交易內部控制的建設，并購時期更應該圍繞并購交易建立一整套嚴密的內部控制機制，定期對并購交易中重要的信息進行規范披露，以對管理層形成牽制，增加并購交易的透明度，降低信息不對稱，保證并購活動的合理進行。

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