企業社會責任水平、研發投入對資本結構的影響

張學慧 彭劍巍

【摘 要】 中小板企業推動著創新創業的進行，同時推動創新鏈與資本運作相融合，但隨著創新力度的增強，創新企業帶來的社會問題日漸凸顯。基于此，文章以2014—2016年我國中小板上市公司的數據為研究樣本，研究了企業研發投入對資本結構的影響，以及企業社會責任水平的高低是否會影響到研發投入對資本結構產生的影響。實證檢驗表明：研發投入越高的企業，為了避免較高的資金成本和財務風險，通常會減少負債融資，傾向于內源融資及外部股權融資;研發投入與資本結構的負相關關系在企業社會責任水平高的企業中更顯著。

【關鍵詞】 中小板企業; 企業社會責任; 研發投入; 資本結構; 融資方式

【中圖分類號】 F275.2? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）07-0095-06

一、引言

隨著“十三五”規劃的推進，高新技術項目得到政府的支持。研發投入指企業在研究和開發過程中為了獲取新的產品或新技術而消耗的資源，是衡量企業創新投入程度的指標，在一定程度上反映了企業對創新的關注。中小板推動著創新創業的進行，同時推動創新鏈與資本運作相融合。然而，隨著創新力度增強、規模擴大，創新企業帶來的社會問題日漸凸顯。霧霾天氣頻頻爆發，偷排有毒有害廢水，制造噪聲污染、粉塵污染……使企業社會責任在創新不斷增強的趨勢下，因經濟、政治、道德因素而制約企業的發展，很可能會影響到企業形象和聲譽的建設與企業文化的發展，進而有可能會影響到企業的融資。

為了反映當前企業社會責任水平及研發投入是否影響到企業的融資，本文選擇代表企業資本結構的資產負債率來反映企業的融資能力，并在現有研究成果上，對在創業板上市公司2014—2016年的樣本，運用回歸分析最小二乘法進行實證分析，研究不同企業社會責任、研發投入與資本結構的關系，并結合分析結果提出相應的對策與建議。

二、文獻綜述與理論分析

大量研究表明，企業的研發投入與資本結構負相關。Titman和Wessels[ 1 ]表示，企業研發活動構成企業的獨特性，是企業獨特的內部投資活動，而公司的獨特性會影響到負債比率，且呈負相關關系，進而認為研發投入越多的企業，更傾向于權益融資而非債務融資。趙立韋[ 2 ]以2004—2008年制造業、信息技術業企業為樣本的實證分析表明，研發投入與資本結構之間呈顯著的負相關關系，即研發密度高的企業為避免高的資金成本，通常會減少負債融資。王亮亮和王躍堂[ 3 ]對2006—2013年2 563家中小板上市公司實證檢驗發現，企業研發投入增加會降低企業稅率，減少債務稅盾，進而影響企業的債務籌資水平。Rahim[ 4 ]在對研發投入與融資次序的研究中發現，有增加研發投入傾向的企業表現出明顯的低負債和低股利政策，同時相比不注重研發投入的企業有著更低的短期債務水平和更高的現金水平。從國內外研究來看，一方面，企業的研發投入會增加權益融資的比例;另一方面，企業的研發投入會因研發活動的高風險產生諸如代理問題、破產風險問題以及資本成本相對增加的風險，從而降低進一步增加財務風險的債務融資。

從委托代理理論角度，當企業的股權分散時，股東們無法在行動上達成一致，并且持股比例更小的股東缺乏參與經營決策與監督經營活動的權利，此時如果股東與管理者的目標不一致（股東的目標在于股東利益最大化，而管理者追求高業績帶來的高貨幣薪酬與在職消費的個人利益最大化），管理者為了追求穩定、高效的業績，會盡量避開高風險的項目以避免自身聲譽、工作環境、工作崗位等遭受損失。孫天睿[ 5 ]發現研發投入能幫助企業獲取藥品的市場競爭優勢，進而驅動企業業績，增強企業實力。研發活動是投資期限長，投資見效慢，且初始投資與持續投資金額巨大的項目，管理者會因自身利益而減少甚至拒絕接受研發項目的實施。

從信息不對稱理論看，交易信息對雙方的分布是不對稱的，消息的發出方，即局內人（控股股東和管理層）掌握著透明、真實的財務、經營狀況數據，而消息的接收方，即局外人（中小股東和債權人）獲得的消息往往是經過粉飾后的財務數據與不完整的經營狀況數據。由于研發活動的高風險性，局內人往往具有將此活動的信息披露不完整或者隱藏的動機，從而避免因信息不對稱導致的逆向選擇與道德風險問題。事前的信息不對稱引起利益相關者的懷疑，將會引起債權人的逆向選擇，產生惜貸的心態。另外，由于研發活動具有高收益的特征，事后的信息不對稱可能會因控股股東和管理者的利益操縱而對中小股東和債權人的利益造成損害，進而對負債融資產生巨大的影響。基于以上分析，提出假設。

假設1：其他條件一定時，研發投入與資產負債率呈負相關關系。

根據產權邊界理論，企業社會責任是企業與社會之間的產權邊界。企業根據不同的產權邊界，需要對消費者、生產要素提供者、社會三個對象分別承擔產出保證責任、要素使用責任、外部性責任。這些責任水平的高低反映了企業的形象，利益相關者在與企業發生經濟活動時會考慮到企業形象，從而影響利益相關者的投資策略，進而影響企業的資本結構。

國外學者根據企業社會責任在披露、打分等維度方面做出了相應的實證研究。當前許多企業為了營造良好的社會形象，會與消費者、員工以及債權人和股東建立一種社會慈善捐贈關系，由他們向企業出資，形成捐贈債權。而企業背后的動機，一方面能夠通過慈善關系籌集額外的資金，另一方面借助自身良好的社會形象吸引更多投資者參與投資。從資金提供方來看，這樣籌集資金的方式一方面幫助中小投資者避免了在尋找標的股票過程中向咨詢機構、證券分析師等支付交易費用;另一方面，作為債權資金使用的這些捐贈債權，還能夠幫助企業形成稅盾，增加留存收益，有利于股權投資者的利益。Goss和Robert[ 6 ]研究表明，銀行貸款時會考慮到貸款人的風險，即銀行會考慮到債務人的質量怎樣，相應地根據企業社會責任披露水平的高低來制定債務契約。社會責任披露優良的企業在貸款時資金成本更低，更容易獲得銀行提供的債務資金，因此企業社會責任更高，會有更多的資金用于研發活動，而研發活動一旦成功，未來產生的高收益將會在彌補債務融資成本的同時，增加公司的價值，吸引更多的長期股權融資。

國內學者對企業社會責任披露與融資決策的研究表明，企業社會責任披露水平有利于降低融資成本。孟曉俊等[ 7 ]認為，企業資本成本較高，其社會責任信息披露的動機較強，源于其有較強的動機通過披露社會責任信息，吸引更多投資者，降低資本成本。楊楠[ 8 ]通過對中國上市公司實證研究發現，企業社會責任與資本結構之間負相關。這是因為，企業的社會責任水平會影響投資者對其經營風險的感知，社會責任水平提升則這種感知風險降低，從而其融資成本可能會降低。黃志剛[ 9 ]認為上市公司應利用債務融資替代股權融資推動公司治理水平的提高，從而有利于資本結構的優化調整。Shan Xu等[ 10 ]提出，中國A股上市公司中，企業社會責任的打分越高，其權益融資成本越低。因而，從研發活動事中角度，企業在進行研發投入活動時，既為了避免研發活動帶來的財務困境風險，又為了享受到權益融資成本的好處，且權益資本的風險更小，外部利益相關者因企業社會責任高而在信息對等的公正環境下更愿意出資，所以管理者在資本結構決策時更容易偏向股權融資結構。

從企業社會責任和資本結構的信號效應理論看，如果企業的社會責任水平高，其研發投入活動傳遞給企業價值的信號是正向的;當負債比率高時，向外部投資者傳遞的信號是積極的。這些信號的傳遞結合當前的投資風險，管理者更傾向于股權融資來支持研發活動項目，在獲得資金的同時避免風險。

從資本結構的戰略承諾效應看，研發活動的目的在于生產出具有競爭力的產品，提高企業的市場競爭能力，從而影響企業的價值，使得企業在產品市場競爭中更具進攻性。企業社會責任水平高的企業對研發投入更為重視，在戰略的引導下，由于融資約束存在，企業增加債務融資可能使競爭對手采取掠奪性定價的行為，使自己在產品市場競爭中喪失競爭優勢，因而會更偏向于股權融資。

企業社會責任的高低會影響到研發投入的程度，即影響企業內部投資資金的分配。由已有研究可以看出，高水平社會責任的企業更容易將資金用于企業內部研發投入，在不斷提高自身社會責任感的同時，影響企業的資本結構。據此提出如下假設：

假設2：研發投入與資本結構的負相關關系在企業社會責任水平高的企業中更顯著。

三、變量設計與模型設定

（一）樣本篩選與數據來源

本文數據來源于CSMAR數據庫和環球潤靈社會責任評級報告，選取中小板上市公司2014—2016年的數據作為研究樣本。在篩選過程中，為了保證分析的可靠性、可行性與數據的完整性，按下列原則剔除樣本：（1）考慮到行業對資本結構的重大影響，剔除了具有高負債特征的金融保險行業和房地產行業;（2）剔除了2014—2016年被ST的上市公司;（3）考慮企業生命周期，剔除了上市不到一年的公司;（4）剔除資料不完全，未參與社會責任信息披露及評分的公司。

按照以上原則篩選樣本，共得到344個觀測值。本文采用EVIEWS9.0及Excel處理工具，對數據進行相關統計分析處理。

（二）變量設計

1.被解釋變量

本文所研究的被解釋變量為衡量企業資本結構①的資產負債率。有學者在進行資本結構與研發投入的分析時，選用了資產負債率為資本結構的指標，因為其是反映資本結構指標最典型的變量。企業資金來源不同渠道會影響資本結構決策和投資決策，所以在考慮企業整體融資情況受影響的基礎上，本文選取廣義的資本結構作為被解釋變量。

2.解釋變量

解釋變量為企業的研發投入百分比和反映企業社會責任水平的虛擬變量。信息披露是企業對社會和相關利益者承擔的責任，但并不意味著企業社會責任的披露與否能衡量企業社會責任承擔的大小，而社會責任水平較難衡量。本文選擇潤靈環球企業社會責任評級得分（第三方評級），同時根據描述性統計分析確定評分的中位數以及根據分數的高低設置有關企業社會責任的虛擬變量。研發投入百分比反映了企業創新投入的水平，根據現有研究本文選取“研發投入/營業收入”來衡量企業的創新水平。

3.控制變量

已有研究表明企業規模（SIZE）、企業成長性（GROWTH）、企業資產擔保價值（CVA）、企業盈利能力（PA）等因素都與資本結構顯著相關，因而本文選取相關指標來加強回歸模型的擬合優度。同時加入行業虛擬變量（Industry）、年份虛擬變量（Year）來提高回歸結果的可靠性。

4.調節變量

為檢驗假設2，本文設計了反映企業社會責任水平的虛擬變量作為調節變量，對中小板上市企業進行分組。本文設計的變量如表1。

（三）模型設定

四、實證研究分析

（一）變量的描述性統計

樣本企業的描述性統計結果見表2。從表2可知，中小板企業的平均負債率為39.56%，說明中小板企業從整體上看資本結構中負債融資所占比重較大，與“啄序融資理論”逐漸趨于一致，這可能與企業想向外部市場傳遞積極信號有關，且與行業性質有一定聯系。其中，最大值為81.64%，最小值為1.97%，可見中小板企業的融資方式差別較大，可能與企業的經營策略、社會責任和等級有關。中小板企業的平均研發投入百分比為5.32%，研發投入相對較少，且最大值為48.15%，最小值僅為0.07%，研發投入差距大，這可能與中小板企業的融資結構、適用所得稅稅率高低有關。中小板企業的企業社會責任評分平均為39.0777，最高為70.0571，最低為22.7604，這可能與企業的信息披露意愿、披露程度、盡責程度以及企業文化有關，評分高的企業有著良好的企業文化，同時融資難度相對較低。控制變量中，中小板企業的規模均值為22.2970，資產擔保價值均值為0.3691，成長性均值為-0.1950，盈利能力均值為0.0636，這些與中小企業的生命周期特征相符。

（二）相關性分析

在對模型進行回歸分析前，為判斷模型解釋變量和控制變量之間是否存在嚴重的多重共線性，利用Pearson相關系數法對其進行判斷。Pearson回歸結果如表3所示。

由表3可以看出，模型基本上不存在多重共線性。筆者利用VIF方差擴大因子法對模型的解釋變量和控制變量之間是否存在多重共線性進行進一步檢驗，檢驗結果如表4所示。

方差擴大因子簡稱VIF，是表征自變量觀察值之間重復共線性程度的數值，它的大小可以反映出自變量的觀察值之間是否存在多重共線性以及其程度如何。當VIF越接近于1時，解釋變量之間的多重共線性就越弱;當VIF≥10時，解釋變量間存在嚴重的多重共線性。由于VIF均滿足0

（三）回歸分析

本文選用最小二乘法對模型進行回歸分析，旨在驗證中小板上市企業研發投入與資本結構，同時在不同企業社會責任背景下，探索企業社會責任水平有差別的企業這種負相關關系的影響是否會更強。為了驗證研發投入與資本結構的關系，利用模型（1）進行回歸，估計結果如表5所示。由回歸結果可以看出，中小板上市企業研發投入與資本結構呈負相關的關系，同時在1%的水平上顯著，說明企業研發投入水平越高，負債水平下降，資本結構越偏向于重股權。因此，假設1得到驗證。

證監會就上市企業未對社會使用者盡到相關責任問題發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》（2017年修訂），要求上市企業向社會披露環保方面的信息，環保問題被提到新的高度。監管部門也積極配合，預期企業社會責任評分將更加精準。同時上市企業的信息將會更加完善，有效樣本數量的增加可能會提高回歸結果的顯著性。但是，對于消費者和供應商等社會公眾，中小企業的企業社會責任水平衡量仍需進一步探索。

在模型（2）中，根據企業社會責任評分高低，將中小板企業分為高社會責任水平和低社會責任水平兩組分別進行回歸，以驗證企業社會責任水平高的企業與企業社會責任水平低的企業相比，研發投入與資本結構的負相關關系影響會更強，得到結果如表5所示。

根據表5的回歸結果，對于具有高企業社會責任的中小板上市企業樣本，研發投入與資本結構在1%的水平下顯著負相關，而企業社會責任較低的中小板上市企業樣本，研發投入與資本結構的相關關系并不顯著。同時，對于高企業社會責任的中小板上市企業，其研發投入與資本結構的負相關關系相對于低企業社會責任的中小板上市企業影響更大。另外，相對于總體樣本，高企業社會責任樣本研發投入與資本結構相關關系顯著性有所下降。究其原因，本文認為：

1.從代理問題角度，研發活動是具有高投入、高風險、高收益的行為，由于代理問題的存在，企業管理者不得不避開與其業績不掛鉤，同時對業績產生巨大不穩定性的項目，而著眼于短期的、能夠快速實現效益的項目，低企業社會責任的企業管理者更著眼于個人利益受到保障，在業績評價因素驅動下，畏懼研發活動投入。

2.從股權結構角度，某些企業社會責任高的中小板上市企業的股權偏向國有股為重，在政府的管制與關注下，其信息披露意愿、速度、質量都較好，而這些企業即使負債率高，其借款由政府擔保，因而其研發投入并不受負債率高帶來的財務風險的影響。

3.從競爭戰略角度，某些規模較小的中小板上市企業，其經營戰略以開發高新技術為主，而適用于這些企業的所得稅稅率低，通過提高負債水平獲得高的稅盾利益難度更大，盡管這些企業因為戰略動機或成本效益動機導致信息披露較差，但是會產生資本結構偏股權，并且研發投入并不少的現象。

（四）穩健性檢驗

為了保證結論的可靠性，本文采取了以下穩健型檢驗的方法：第一，將息稅前利潤率、總資產凈利率代替資產利潤率，以主營業務收入增長率代替凈利潤增長率，檢驗結果與回歸結果沒有實質上的差異;第二，以有息負債率代替資產負債率，對原樣本進行穩健性檢驗，檢驗結果與回歸結果一致;第三，將資本結構與研發投入的殘差序列加入解釋變量中，穩健性檢驗結果與回歸結果一致，證明實證結果具有穩健型。

五、結論及建議

本文以企業社會責任評分和研發投入方面信息完整、全面的中小板上市企業為基礎，選取2014—2016年的樣本，探究不同企業社會責任水平下的中小板上市企業研發投入及其社會責任水平與資本結構之間的相關關系，豐富了現有文獻針對全體樣本的研究。另外，本文還利用虛擬變量模型探究了中小板上市企業研發投入對資本結構的影響和企業社會責任水平高和低的企業研發投入對資本結構的影響是否有顯著差異。

（一）研究結論與不足

1.其他條件一定時，資本結構與研發投入呈負相關關系。即研發投入越高的企業，為了避免較高的資金成本和財務風險，通常會減少負債融資，傾向于內源融資及外部股權融資。

2.不同企業社會責任水平的企業，研發投入對資本結構的影響存在顯著差異。企業社會責任水平高的企業，研發投入與資本結構呈顯著負相關關系，與企業社會責任水平低的企業相比，這種負相關關系的影響更強。而對于企業社會責任水平低的樣本，回歸不顯著的原因之一可能是企業對研發投入的重視并不受其社會責任的影響，這可能與樣本容量、企業社會責任感知、監管部門的監督管理有關，因而監管部門應當在加強企業對社會方面信息披露的同時，加大對企業為其他利益相關者所負責任的監管力度，這種不顯著的相關關系會隨著監管力度的加強得到改善。

3.本文還發現，在不同企業社會責任水平的樣本中，資產擔保價值與資本結構的相關關系顯著性發生了變化，可以做進一步研究。

4.本文的不足。一是采用跨年度的截面數據，未采用跨年度的面板數據，說服力相對較弱;二是樣本容量較低，回歸結果的準確性受到影響。

（二）針對性建議

根據以上結論與不足，本文認為在中小板企業應當意識到承擔社會責任和將社會責任付諸行動重要性的同時：（1）監管部門要加強對企業社會責任使命感的監督，通過完善法律法規，健全信息披露制度，加大對不負責任企業的處罰力度，加強對財務報告與企業社會責任披露方面有關信息的監督與管理;（2）政府應鼓勵中小企業承擔社會責任，同時鼓勵中小企業開展研發活動，通過建立鼓勵研發的政策，為中小板企業發展提供一個良好的、積極的研發活動環境;（3）從社會公眾視角，無論是利益相關者還是非利益相關者，都應當正確對待及考慮企業的社會責任形象，逐漸讓企業因自身的高社會責任水平而能被社會認可，進而在產品、技術研發上投入更多有效資本。另外從研發投入角度來看，為了優化中小板上市公司資本結構：（1）上市企業應當重視企業的研發活動與資本結構決策的聯系，考慮決策的相關性，使得資本運作更加合理、穩定、高效;（2）監管部門應當逐步完善研發投入相關的信息披露機制規定，減少信息不對稱的風險;（3）政府采取積極措施，拓寬上市企業的融資渠道，幫助在社會責任水平方面較低的企業解決融資困難的問題，逐步完善中小板市場。

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