價格管制對高成長公司定價的影響

何蕓 汪寧

【摘 要】 管制是轉軌經濟體政府參與經濟活動的一類重要形式，我國新股定價政策為研究價格管制對新股定價以及經濟個體行為的影響提供了天然的實驗環境。文章以我國證券市場上市公司為樣本，運用倍差法研究價格管制對高成長性公司定價的影響。研究發現，在價格管制的背景下，新股定價取決于公司當前的盈利能力，未來的盈利能力被限制，使得高成長性公司的發行價格被低估;高成長性公司的折價上市使其具有更好的市后表現。這一研究有助于理解IPO價格管制的經濟后果，對注冊制實施也有重要實踐意義。

【關鍵詞】 價格管制; 新股定價; 倍差法

【中圖分類號】 F270? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）07-0101-05

一、引言

我國IPO定價長期受到政府管制的影響，不管是發行公司、承銷商還是投資者都沒有對新股進行自由定價的權力。雖然證監會在1999年9月與2009年6月都曾嘗試進行新股定價的市場化改革，但改革后出現的IPO“三高”與“破發”等問題迫使改革停滯，新股定價又重回管制時代。我國新股定價政策管制—放開管制—重回管制的頻繁變化與不斷輪回，為研究價格管制對新股定價的影響提供了天然的實驗環境。

國內很多學者對價格管制及經濟后果進行關注與研究，劉煜輝等[ 1-2 ]認為定價管制能夠提高新股首日回報率，降低IPO定價效率。劉志遠等[ 3 ]認為放開定價管制可以降低新股抑價，提高IPO定價效率。但放開價格管制后出現“三高”問題、財富分配不公等現象嚴重，股價長期低迷，這些現象與價格管制中的制度安排不合理有關[ 4-6 ]。宋順林和唐斯園[ 7 ]指出價格管制導致IPO溢價更大。王冰輝[ 8 ]研究了價格管制與公司IPO時機選擇現象，認為高成長性公司的成長性由于受到定價管制的影響不能完全體現在發行價格中，導致其不愿在定價管制時期上市，使得A股市場成為一個低成長性市場。張巖和吳芳[ 9 ]發現價格管制加劇了發行公司的盈余管理行為。市盈率代表了公司未來可能的盈利能力，是成長性的重要體現。中國證監會通過設定發行市盈率上限的方式來對發行價格進行管制。在這種管制背景下，只有實際市盈率超過發行市盈率上限的公司才會受到影響。以上文獻基本未區分不同類型的公司，這使得相關研究結論缺乏一定的準確性和針對性。價格管制如何扭曲了高成長性公司的發行價格？受到價格管制影響的高成長性公司是否具有更好的市后表現？對這些問題的回答，不但有助于更加深刻地理解價格管制的經濟后果，而且為注冊制改革提供重要啟示。基于此，本文以2006—2016年上市公司為研究樣本，利用倍差法研究價格管制對高成長性公司定價的影響。

本文主要貢獻：（1）按照實際市盈率是否超過發行市盈率上限將新股劃分為高成長性公司與低成長性公司，分析價格管制對高成長性公司定價的影響，豐富了新股定價的相關文獻;（2）為排除其他政策及宏觀因素對新股定價的影響，本文創新性地將政策評估中的倍差法思想引入到價格管制政策經濟后果的研究中，為該主題的相關研究提供了新的方法基礎。

二、研究假設

IPO的估值與定價是新股發行過程中最基本和最重要的環節[ 10-11 ]，巴曙松等[ 12 ]指出我國新股發行價格一般由每股收益和市盈率來決定，每股收益體現了公司當前的盈利能力，而市盈率體現了公司未來可能的盈利能力，即成長性。一般來說，證監會通過設定市盈率上限的方式來對新股發行價格進行管制，在這種管制背景下，公司當前的盈利能力將在定價中起決定性作用，而未來的盈利能力被限制住，這使得具有較高成長性IPO公司的估值被低估，因為這些公司的高成長性將在未來的盈利中體現出來。例如市場上有兩家公司，一家高成長性公司與一家低成長性公司，市場在市場化定價時期給這兩家公司的估值分別是40倍市盈率和20倍市盈率，若證監會實行30倍市盈率的定價管制，低成長性公司的估值不會受到影響，而高成長性公司將只能以30倍市盈率進行定價，損失了10倍的市盈率，定價被低估。相比而言，成熟市場普遍給予高成長性公司更高的估值。基于上述分析，本文提出研究假設1：

H1：價格管制人為地壓低了高成長性公司的發行價格。

在價格管制的背景下，高成長性公司的發行價格被低估，這些被低估的高成長性公司具有更好的市后表現嗎？劉煜輝和熊鵬[ 1 ]認為政府的嚴格管制造成市場參與者行為的功能弱化，滋生出嚴重的尋租現象，增加了一級市場的投資者成本，因而產生更高的新股抑價。田利輝[ 2 ]構建了一個新股發行的供求理論，認為我國的新股超額抑價是政府干預市場的產物，是一種制度性抑價，說明價格管制增加了IPO的首日收益。宋順林和唐斯圓[ 10 ]的研究表明，相比于市場化定價階段，定價管制期間上市新股的二級市場溢價顯著更高。與發行市場相比，二級市場的信息流動相對充分，新股進入二級市場后，與公司內在價值相關的信息逐步釋放，被低估高成長性公司的股價逐漸恢復，從而獲得了更高的IPO抑價。故本文提出研究假設2：

H2：價格管制使高成長性公司具有更好的市后表現。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2006年6月19日至2016年12月31日在A股市場上市的公司為研究樣本。樣本期始于2006年6月19日是因為此時證監會頒布了《證券發行與承銷管理辦法》，對證券的發行與承銷進行了統一規范，且股權分置改革已基本完成。2006年6月19日—2009年6月9日，我國的新股定價受到政府的嚴格管制，該階段以30倍市盈率為上限，因此本文將該時期定義為價格管制期間;2009年6月10日—2012年4月27日定義為市場化定價期間。2012年4月28日以后證監會啟動了第三階段詢價制度改革和第四階段詢價制度改革，市盈率重回“窗口指導”，價格管制再次出現。為保證結論的穩健性，將第三階段詢價制度改革期與第四階段詢價制度改革期間上市的新股納入到總樣本中進行穩健性檢驗。在剔除ST樣本、金融類樣本以及變量缺失值樣本后，最終獲得1 609家IPO公司。其中在價值管制期和市場化定價期的957只新股用作回歸檢驗，第三階段和第四階段詢價制度改革期的652只新股被納入總樣本進行穩健性檢驗。相關數據來源于WIND與CSMAR數據庫。

（二）模型設定與變量說明

倍差法（DID）近年來多用于公共政策實施效果的定量評估，在一定程度上控制了其他因素的影響[ 13 ]。本文的研究基本符合DID的應用情景。價格管制下，并非所有上市公司都受到影響，只有實際發行市盈率超過市盈率上限的新股才受到影響。本文將實際可能受到影響的新股分類到高成長性公司組，也就是處理組;而不會受到影響的新股分類到低成長性公司組，也就是控制組。具體模型設計如下：

被解釋變量Pissue表示網下詢價之后確定的發行價格;IR表示首日抑價，IR=（首日收盤價-發行價）/發行價;BHAY表示新股市后買入并持有超額收益，BHAY= Π（1+Rt）-Π（1+MRt），其中，Rt為新股在第t月的月收益率，MRt為第t月中國A股市場所有股票的月加權平均收益率，t=1，2，3，…。

解釋變量REGU表示此時證監會是否實施價格管制，是為1，否則為0。Treat表示實際可能受到發行定價管制的樣本。價格管制期間，證監會設定了30倍市盈率的上限，參考張巖和吳芳[ 9 ]的研究，筆者認為發行市盈率在29倍～30倍之間的新股實際上受到了價格管制，因此本文將發行市盈率在29倍～30倍之間的新股Treat設為1，否則為0;而在市場化定價期間，將發行市盈率在30倍以上的新股Treat設為1，否則為0。本文受控制公司基本面、發行、市場情緒等其他因素的影響，各控制變量的具體定義見表1。

四、實證分析與結果

（一）描述性統計

表2給出了變量的描述性統計結果。從表2可以看出，新股發行價均值為24.06，最小值為2.18，最大值為148.00，標準差為15.02，說明不同新股的定價差異較大。REGU均值為0.21，說明有21%的樣本在定價管制期間上市。Treat均值為0.81，說明在樣本期間有81%的實際可能受到價格管制影響的高成長性公司樣本。

（二）實證結果與分析

本文首先將樣本按照是否受到政府的價格管制劃分為價格管制組與非價格管制組，同時計算不同組中各因變量的均值與中位數以及組別之間的差異并進行差異的T（Z）檢驗。從表3可以看出，管制組發行價格的均值（中位數）為11.24（10.28），非管制組為27.38（24.00），二者之差為-16.14（-13.72），并在1%的顯著性水平下通過了顯著性檢驗。總體上來說，價格管制降低了新股的發行價格，增加了一級市場折價，并進一步增大了新股抑價，價格管制組具有更低的市盈率。

表4報告了基于模型（1）的回歸結果。其中，第一列是全樣本結果，第二列控制了行業效應，最后一列報告的是經PSM方法配比后的樣本結果，因為這里只保留了價格管制前后具有相似公司特征的新股，所以樣本量大幅減少。回歸結果來看，在控制其他變量之后，REGU_Treat的系數顯著為負，價格管制使得高成長性公司的發行價格平均降低8.115元，說明價格管制的實施顯著壓低了高成長性公司的發行價格，造成了定價的極度扭曲。在價格管制的背景下，公司當前的盈利能力在定價中起決定性作用，未來的盈利能力被限制住，使得具有較高成長性IPO公司的估值被低估，即價格管制人為地壓低了高成長性公司的發行價格，證明了本文的研究假設1。同時，在使用PSM方法配比后的樣本進行回歸時，REGU_Treat的系數值雖有所減小，但仍十分顯著，說明此結論是穩健的。

接下來，驗證價格管制對高成長性公司市后表現的影響，表5報告了基于模型（2）、（3）的回歸結果。其中，前三列報告的是IPO抑價的回歸結果（第二列控制了行業效應，第三列是經PSM配比后的樣本結果），后三列報告的是長期收益的回歸結果并使用市后12個月、24個月與36個月的超額收益作為長期收益的代理變量。

從表5可以看出，在控制其他變量之后，交叉項REGU_Treat對首日收益（IR）產生了顯著為正的影響，表明價格管制的存在，使得高成長性公司的發行價格被低估，增加了高成長性公司的一級市場折價，并進一步增加了其首日收益，證明了本文的研究假設2。同時，交叉項REGU_Treat對新股長期收益產生了顯著為正的影響，價格管制使高成長性公司的長期收益平均增加0.264%～ 0.344%，這種影響雖在統計意義上是顯著的，但在經濟學意義上并不顯著。因此，受到價格管制的高成長性公司并不具有顯著更好的長期表現。

（三）穩健性檢驗

為保證實證結果的有效性，本文進行了如下的穩健性檢驗：（1）使用傾向評分匹配方法（PSM）來尋找管制期間與市場化定價期間具有相似特征的新股，然后再使用DID方法做進一步的處理，具體操作步驟前文已給出，結果見表4、表5;（2）以新股上市后三年營業收入增長率的平均值作為公司成長性的代理變量，考察公司成長性、價格管制以及二者的交叉項對各因變量的影響;（3）將第三階段詢價制度改革與第四階段詢價制度改革期間上市的652只新股納入到總樣本中，使用與正文類似的方法確定可能受到價格管制的樣本。通過以上方法得出的結論與前文基本一致，說明本文的結論是相當穩健的。

五、結論與啟示

我國股市具有典型的政策性特征，資本市場的運行受到政府的諸多干預，IPO市場的發展更是長期受到政府管制的影響。中國證監會對新股定價實行管制有正當理由，主要是為了防止定價過高，但價格管制本身也帶來了諸多弊端，并與注冊制背道而馳。本文以A股市場上市公司為研究樣本，基于倍差法研究了價格管制對高成長性公司定價的影響，主要研究結論如下：

第一，價格管制使高成長性公司的發行價格被低估。證監會一般通過設定市盈率上限的方式來實行價格管制，在這種管制背景下，公司當前的盈利能力在定價中起決定性作用，未來的盈利能力被限制，這使得具有較高成長性IPO公司的估值被低估。