基于PSM模型的風險投資對創業板企業績效影響分析

初海英

【摘 要】 在“科技強國”號召的推動下，促進高新技術企業的創新研發和經營發展成為現階段國民經濟的一大主題，而中小型科技企業受融資約束的阻礙融資方式主要為風險投資。風險投資雖然能夠有效地緩解企業的融資約束，但風險投資公司在持股比例較高的情況下會對企業的經營管理進行干預。文章選取2012—2016年創業板上市企業作為研究樣本，運用傾向評分匹配PSM模型分析風險投資對企業上市前后的績效影響作用，最后提出相關建議，以為構建健康的風險投資環境和提升企業績效有一定幫助和啟示。

【關鍵詞】 PSM模型; 風險投資; 企業績效; 創業板

【中圖分類號】 F275.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）07-0114-06

近年來，在國家大力扶持下，高新技術行業急劇增長，為風險投資帶來了廣闊的市場。我國的風險投資交易數量從2012年的473件發展到2018年的813宗，交易金額也從2012年的56.5億元增長到2018年的4 847.2億元。風險投資市場的極速擴張，導致風險投資公司數量激增，然而風險投資質量卻極不樂觀。據統計，目前風險投資的成功率僅為5%～20%，大多數風險投資或是受到挫折而中止或是完全失敗，風險投資為企業提供的多元化服務的具體作用更是有待確定。因此，本文選取創業板上市企業作為樣本，運用傾向評分匹配PSM模型分析風險投資對企業績效的影響作用。

一、風險投資影響企業績效理論分析

目前國內外學者關于風險投資對企業績效影響作用的研究結果主要分為兩類：一類是基于篩選監督理論，認為風險投資會促進企業績效的提升;另一類是基于逆向選擇理論，認為風險投資會抑制企業績效的提升。

（一）風險投資正向影響企業績效

基于篩選監督理論進行研究的學者，其側重點在于風險投資企業，認為風險投資企業利用自身投資經驗和專業知識在風險投資前進行創業企業的嚴格篩選，在風險投資后進行嚴格的監督管控，因此會顯著促進被投資企業績效。王若晨等[ 1 ]在研究中發現，風險投資企業具備的政治背景能夠獲取更多的創業企業信息，從而進行更嚴格的篩選，持股比例會強化對被投資企業的監督管理效力，進而提升企業IPO后績效。鄒高峰等[ 2 ]同樣在研究中發現，風險投資企業介入被投資企業的管理后，利用自身的專業知識和管理經驗幫助企業進行經營管理和財務管理，促進企業績效的提升。從風險投資企業的篩選監管角度來看，一方面是對創業企業選取高成長、高潛力的優質企業，另一方面是介入企業的管理并實施監管效用，能夠顯著促進企業績效的提升。

（二）風險投資負向影響企業績效

基于逆向選擇理論進行研究的學者，其側重點在于被投資企業，認為在信息不對稱的情況下，風險投資企業難以獲取創業企業的真實經營狀況和財務信息，專業知識和投資經驗難以發揮應有效用，同時具備高盈利、高成長的企業往往不會過于追求風險投資，進而產生嚴重的逆向選擇，因此風險投資會抑制企業績效提升。楊希等[ 3 ]在研究中發現，創業企業在出現資金鏈問題或財務困境時，為了擺脫財務困境才會積極引入風險投資，并非進行企業規模擴張或生產力提升，因此風險投資會抑制企業績效的提升。李九斤等[ 4 ]也在研究中發現，創業企業往往借助于信息不對稱逆向選擇風險投資企業，而此類企業一般并不具備較高的盈利能力和成長能力，企業IPO后績效并不會顯著提升反而出現抑制績效提升的狀況。

二、PSM模型的構建

（一）PSM模型選取

目前關于風險投資影響企業績效的研究大多站在被投資企業角度，采用相關性分析、回歸分析等實證分析方法，鑒于風險投資企業與被投資企業之間存在內生選擇問題，同時本文側重于分析風險投資對企業上市前后的績效影響作用，因此將樣本分為實驗組和控制并以傾向評分匹配PSM模型進行分階段分析，降低其他因素的影響和干擾。傾向評分匹配PSM模型是一種“反事實推斷模型”，使用非實驗數據或觀測數據進行干預效應分析的方法。PSM模型的推斷法則是：假如A不存在，則B的結果是怎樣，但此時A已經發生，因此對于處在干預狀態下的分組來說，反事實就是處在控制狀態下的潛在結果[ 5 ]。

（二）變量設計

1.被解釋變量設計

對于企業績效的衡量，目前學者的觀點并不一致，經濟附加值、每股收益率、凈資產收益率以及總資產收益率等財務指標均被用作衡量企業績效。經濟附加值并未排除企業規模的影響，同時利用盈余管理進行財務報表操縱后經濟附加值存在較高的主觀性。因此本文選取凈資產收益率（ROE）以及總資產收益率（ROA）兩項指標作為企業績效的替代變量。凈資產收益率能衡量企業運用自有資本獲取收益的能力，總資產收益率能衡量企業的經營能力和競爭能力，兩者之間的差距可以說明企業經營風險程度的高低。

2.解釋變量設計

對于風險投資（VC）變量的衡量，本文借鑒郭金鑫[ 6 ]的研究方法，選取是否具有風險投資（VCH）、風險投資政治背景（VCB）、風險投資持股比例（VCP）、風險投資企業聲譽（VCR）四個變量作為被解釋變量。是否具有風險投資是指企業的前十大股東中是否具有風險投資，若具有風險投資VCH賦值為1，若不具有則賦值為0;風險投資政治背景是指風險投資企業是否具有政治關聯，若具有VCB賦值為1，否則賦值為0;風險投資持股比例是指風險投資企業的持股比例之和，具體衡量方法見表1;風險投資企業聲譽的衡量是根據清科榜單對我國私募股權投資機構的排名，將前30名賦值為1，30名以后的賦值為0。

3.傾向打分匹配變量

借鑒相關研究成果[ 7-10 ]，選擇以下指標作為傾向打分匹配變量：企業規模（SIZE）、總股本規模（LTE）、員工規模（STS）、資產負債率（LEV）、兩職合一（DUA）、股權集中度（OC）、總資產周轉率（TAT）、速動比率（ATR）。變量定義及計算公式如表1所示。

（三）PSM模型構建

本文關于風險投資對企業績效的影響分析運用傾向評分匹配分析方法，其優勢在于能夠將研究樣本分成實驗組和控制組進行匹配對比分析，從而降低其他因素的影響和干擾。傾向評分匹配PSM模型的構建如下：

首先，企業是否具有風險投資是個二維變量，應計算企業風險投資概率，公式如下：

C（αi）=C（VCH=1/α=αi）? （1）

式（1）中C表示第i個樣本企業引入風險投資的概率;VCH表示樣本企業是否具有風險投資，1說明具有，0說明沒有;α表示是否具有風險投資和企業績效的影響因素。通過式（1）可以得到企業是否具有風險投資的傾向得分，按照傾向得分結果將具有風險投資的企業匹配到實驗組，其余匹配到控制組。

其次，構建核函數模型。將實驗組企業和控制組企業的核距離進行加權，并匹配加權后的實驗組和控制組，核匹配權重函數如式（2）所示：

M（i，j）= （2）

式（2）中，αi表示實驗組即具有風險投資企業的傾向得分;αj表示控制組即不具有風險投資企業的傾向得分;k，h分別表示核函數和帶寬。

最后，考察風險投資對企業績效的影響作用。運用平均處理效應來進行分析和評估，平均處理效應的計算如式（3）：

式（3）中，n表示匹配樣本數量，βi表示實驗組企業的績效水平，βj表示控制組企業的績效水平。

以上傾向評分匹配PSM模型是以企業是否具有風險投資作為解釋變量進行構建的，風險投資政治背景、風險投資持股比例、風險投資企業聲譽三個解釋變量采用相同方法進行模型構建。

（四）樣本選取及數據來源

本文選取2012—2016年創業板上市企業作為研究樣本，并剔除企業財務數據和相關研究數據存在極端值企業，最終獲取317個有效研究樣本。本文所需財務數據和非財務數據來自同花順數據庫和巨潮資訊網以及通過手工查詢樣本企業年報。

三、基于PSM模型的檢驗結果

（一）上市前風險投資對企業績效的影響分析

運用構建的傾向評分匹配PSM模型，檢測上市前風險投資對企業績效影響，結果見表2。

從表2數據可以看出：是否具有風險投資對ROE的平均處理效應為-1.819，T值為-2.657，T值絕對值大于2.576，說明是否具有風險投資對ROE在1%水平上顯著負相關，是否具有風險投資對凈資產收益率具有顯著的負面影響;是否具有風險投資對ROA的平均處理效應為-0.336，T值為-2.784，說明是否具有風險投資對ROA在1%水平上顯著負相關，對總資產收益率具有顯著的負面影響。綜上說明在上市前是否具有風險投資對企業績效具有顯著的負面影響。

風險投資政治背景對ROE的平均處理效應為0.422，T值為0.143，說明風險投資政治背景對凈資產收益率具有正面影響但不顯著;風險投資政治背景對ROA的平均處理效應為0.356，T值為0.127，說明風險投資政治背景對總資產收益率具有正面影響但不顯著。綜上說明上市前風險投資政治背景對企業績效并不存在顯著的影響作用。

風險投資持股比例對ROE的平均處理效應為-2.181，T值為-3.157，說明風險投資持股比例對ROE在1%水平上顯著負相關，風險投資持股比例對凈資產收益率具有顯著的負面影響;風險投資持股比例對ROA的平均處理效應為-0.254，T值為-1.063，說明風險投資持股比例對總資產收益率并不存在顯著的影響作用。綜上說明在上市前風險投資持股比例對企業績效具有一定程度的負面影響。

風險投資企業聲譽對ROE的平均處理效應為-0.941，T值為1.237，說明風險投資企業聲譽對凈資產收益率不存在顯著的影響作用;風險投資企業聲譽對ROA的平均處理效應為0.233，T值為1.764，T值絕對值大于1.65，說明風險投資企業聲譽對ROA在10%水平上顯著正相關，對企業總資產收益率具有一定程度的正面影響。綜上說明在上市前風險投資企業聲譽對企業績效具有一定程度的正面影響。

（二）上市后風險投資對企業績效的影響分析

運用構建的傾向評分匹配PSM模型，檢測上市后風險投資對企業績效影響，結果如表3。

從表3數據可以看出：是否具有風險投資對ROE的平均處理效應為-1.092，T值為-1.386，說明是否具有風險投資對凈資產收益率不存在顯著的影響作用;是否具有風險投資對ROA的平均處理效應為-0.064，T值為-2.913，T值絕對值大于2.576，說明是否具有風險投資對ROA在1%水平上顯著負相關，對總資產收益率具有顯著的負面影響。綜上說明在上市后是否具有風險投資對企業績效具有顯著的負面影響。

風險投資政治背景對ROE的平均處理效應為-0.806，T值為-0.852，說明風險投資政治背景對凈資產收益率具有負面影響但不顯著;風險投資政治背景對ROA的平均處理效應為-0.028，T值為-1.485，說明風險投資政治背景對總資產收益率具有負面影響但不顯著。綜上說明上市后風險投資政治背景對企業績效并不存在顯著的影響作用。

風險投資持股比例對ROE的平均處理效應為-0.904，T值為-1.854，T值絕對值大于1.65，說明風險投資持股比例對ROE在10%水平上顯著負相關，對凈資產收益率具有一定程度的負面影響;風險投資持股比例對ROA的平均處理效應為-0.104，T值為-0.926，說明風險投資持股比例對總資產收益率并不存在顯著的影響作用。綜上說明在上市后風險投資持股比例對企業績效具有一定程度的負面影響。

風險投資企業聲譽對ROE的平均處理效應為-0.831，T值為-1.485，說明風險投資企業聲譽對凈資產收益率不存在顯著的影響作用;風險投資企業聲譽對ROA的平均處理效應為-0.047，T值為-1.986，T值絕對值大于1.65，說明風險投資企業聲譽對ROA在10%水平上顯著負相關，對企業總資產收益率具有一定程度的負面影響。綜上說明在上市后風險投資企業聲譽對企業績效具有一定程度的負面影響。

（三）上市前后風險投資對企業績效的影響分析

表4顯示了企業績效上市前后均值變化。自上市前一年至上市后兩年，企業凈資產收益率和總資產收益率一直處于降低趨勢，凈資產收益率均值下降57.86%，總資產收益率下降27.35%。總資產收益率在上市后基本趨于穩定。

運用構建的傾向評分匹配PSM模型，檢測上市前后風險投資對企業績效影響，結果如表5。

從表5可以看出：自上市前一年至上市后兩年，風險投資對ROE的平均處理效應和T值均為負值，說明風險投資對企業凈資產收益率具有負面影響;從平均處理效應的絕對值來看，上市前一年至上市后一年持續降低，在上市后兩年回升，說明風險投資對企業凈資產收益率的影響作用在逐漸衰退;從T值的絕對值來看，僅在上市當年達到1%水平顯著，其余年份處于下降趨勢;風險投資對ROA的平均處理效應和T值均為負值，說明風險投資對企業總資產收益率具有負面影響;從平均處理效應的絕對值來看，上市前一年至上市后一年持續降低，在上市后趨于穩定，說明風險投資對企業總資產收益率的影響作用在逐漸衰退;從T值的絕對值來看，僅在上市前一年達到10%水平顯著，并一直處于下降趨勢。由此可以看出創業板上市企業自上市前至上市后風險投資對企業績效的負面影響會逐漸衰弱，風險投資的監督作用得以展現，但對企業績效的改善作用并不顯著;同時，在我國創業板上市企業中IPO效應普遍存在。

四、結論及建議

（一）主要結論

本文選取2012—2016年創業板上市企業作為研究樣本，運用傾向評分匹配法對風險投資與企業績效進行研究得出以下結論：

公司上市前：是否具有風險投資對企業績效存在顯著的負面影響，風險投資政治背景對企業績效并不存在顯著的影響作用，風險投資持股比例對企業績效具有一定程度的負面影響，風險投資企業聲譽對企業績效具有一定程度的正面影響。

公司上市后：是否具有風險投資對企業績效存在顯著的負面影響，風險投資政治背景對企業績效并不存在顯著的影響作用，風險投資持股比例對企業績效具有一定程度的負面影響，風險投資企業聲譽對企業績效具有一定程度的負面影響。

比較上市前后風險投資對企業績效的影響發現，風險投資對企業績效的負面影響逐漸衰弱。

（二）政策建議

1.慎重選擇合適的風險投資公司融資

對于處于創業初期的中小型企業，受企業規模、經營風險、商業信用等因素的影響，難以從金融機構獲取融資資金，因此風險投資往往成為主要的融資方式，然而風險投資公司具有專業的科技人員和財務人員，企業若非具有較高的成長能力和盈利能力，一般無法獲取融資資金。因此，為了獲取風險投資企業的信賴，中小型企業首先應制定科學合理的長期規劃，并展現出較高的成長能力，以較高的盈利能力和競爭力吸引風險投資企業的關注。其次在確定需要進行風險投資融資時，應選擇與自身發展相匹配的風險投資公司，一方面獲取資金支持，另一方面獲取財務管理和科技創新方面支持。最后企業應權衡各方利弊，制定適當的融資金額，一方面避免融資資金的缺失影響經營發展，另一方面避免風險投資企業持有高比例的股權而導致自身的獨立性和決策權遭到威脅。

2.做好投資準備，加強監督力度

風險投資公司投資項目成敗的關鍵在于被投資企業是否具有較高的盈利能力并能夠長遠發展，因此努力提升企業績效至關重要。風險投資公司為避免投資失敗，首先應收集目標企業的相關財務信息和非財務信息，對企業的經營狀況和財務狀況進行評估，必要時需進行盡職調查，為風險投資做好準備工作，選擇發展潛力巨大企業;其次運用自身的專業財務管理經驗和科研技術經驗對企業進行合理的支持，保障其財務安全和經營穩定;最后應加強對企業的監督，并適當干預企業的投資決策和經營管理，保證企業的投資效率和經營績效。

3.健全風險投資監管機制

在目前國內的風險投資市場，由于會計信息披露制度不健全，風險投資公司難以獲取企業真實的會計信息，風險投資融資逆向選擇的狀況大量存在，惡意騙取融資資金的事件也時有發生。因此，政府監管機構首先應完善風險投資的相關法律法規，為風險投資公司和融資企業提供公平、公正的法律保障和投融資環境。其次完善企業的會計信息披露機制和信用等級評估機制，將風險投資雙方置于公平的對立面，避免逆向選擇。最后加強風險投資市場的監督和管理，定期抽查風險投資項目的合法性、企業運營狀況，并就違法行為進行嚴懲，降低風險投資公司和融資企業的機會主義行為。

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