宏觀經濟、宏觀政策與費用粘性

馮套柱 白杰

【摘 要】 房地產業是國民經濟的重要組成部分，既受到整個國民經濟發展水平的制約，又發揮著促進國民經濟發展的新經濟增長點的作用。費用管理在企業經營活動中扮演重要角色，對企業實現開源節流，達到費用精細化管控目標具有重要影響。基于此，文章以2007年以前在滬深A股上市的104家房地產公司為研究對象，選取2007—2017年度財務指標，結合宏觀經濟及宏觀政策對費用粘性的影響進行實證研究。從產業政策導向的時序性變化角度，檢驗房地產上市公司在不同期間的費用粘性程度。此外，以費用粘性的三個不同成因為基礎，從產業政策和貨幣政策對費用粘性的影響進行細致的分析、解釋。研究發現：房地產上市公司存在費用粘性現象;受宏觀政策影響，隨著間隔期間的延長，費用粘性呈現先增大后減小的趨勢;宏觀經濟上行會抑制費用粘性，通貨膨脹會促進費用粘性;緊縮的產業政策和穩健的貨幣政策會抑制費用粘性。

【關鍵詞】 費用粘性; 房地產上市公司; 宏觀經濟; 宏觀政策; 時序變化

【中圖分類號】 F275.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）08-0056-06

一、引言

房地產業是受國家經濟影響較大的行業之一。2008年受次貸危機影響，政府為規避市場風險，穩定整體經濟，推出四萬億元投資計劃，但是宏觀政策與當時金融體系的不匹配，導致大量的資金流向了房地產業，進而加劇房地產業的泡沫程度。而供給側改革的實行是以宏觀政策為導向，對房地產業泡沫逐步消化，從而帶動經濟增長。另外，由于我國房地產市場機制尚不成熟，政府會出臺針對性的產業政策直接干預房地產市場，以迫使市場供需向政策預期靠攏。因此房地產市場通常會受到國家宏觀經濟以及政策的影響而波動。在宏觀經濟以及宏觀政策不斷變化的情況下，房地產企業為了在不斷變化的市場環境中脫穎而出，需要對日常經營中的費用管理提出更高要求。實務中，由于受到內外部因素影響，費用在業務量下降時的邊際減少量與業務量上升時的邊際增加量呈現非對稱現象，學者們稱為“費用粘性”。房地產上市公司通過加強費用精細化管控，有效抑制代理成本以及調整成本，從而降低費用粘性影響，提高整體盈利能力。因此，明確經濟發展、政策變化與費用粘性之間的影響關系，對房地產上市公司進行費用管理具有重要意義。

二、文獻綜述

（一）費用粘性及其成因

從傳統的管理會計成本性態的角度看，成本與業務量的關系視為單純的線性關系。Anderson et al.[1]從管理費用與銷售費用的角度對美國上市公司進行研究發現，公司業務量上升1%，其費用上升0.55%;業務量下降1%則費用僅降低0.35%，隨之提出費用粘性的概念。Threinen et al.[2]選取20個發展中國家與發達國家進行研究，存在運營費用粘性的有19個國家，由此證明了費用粘性的普遍存在。國內研究起步較晚，孫錚等[3]通過分析1994—2001年間我國上市公司的財務數據發現，費用粘性存在于我國上市公司。

不同的理論前提，費用粘性的成因也有所不同。學術界較為公認的成因有三種：調整成本、管理者預期以及代理成本。

調整成本。企業因持續經營所需通常會簽訂長期契約，一旦企業經營出現短期變動，由于向下調整成本會造成無法履行契約，其成本較高，管理者可能會選擇暫不調整，由此費用沒有隨收入降低而及時降低，出現費用粘性特征。管理層對資源的重新配置，會產生調整成本。Subramaniam et al.[4]、Banker et al.[5]依次從不同類別資源、銷量幅度變動以及勞動市場角度驗證了調整成本導致費用粘性。華雯雯等[6]對企業不同決策動機所帶來成本粘性的變動進行研究，企業以盈利為目的盡量避免虧損時所做出的資源調整能夠使粘性降低，并且在國有企業中效果更顯著。

管理者預期。企業管理者對企業發展預期過度樂觀會增加費用粘性程度。Itay et al.[7]研究得到管理層對行業未來的預期會決定企業在業務量下降時對閑置資源再配置的決策。李糧等[8]在模型加入了相關變量的基礎上，發現預期樂觀的管理層較少地會對閑置資源再配置，導致費用粘性上升。梁上坤[9]通過對非國有企業分析得出過度自信的管理層影響費用粘性，并且隨自信程度而加劇。

代理成本。由于經營權與所有權分離，使管理者出于自身利益的考慮，在業務量下滑時并不會及時削減費用、規避風險，費用下降的滯后就形成了費用粘性。Dierynck et al.[10]從公司治理模式和盈余管理動機的角度出發，驗證支持了代理成本影響費用粘性。謝獲寶等[11]研究發現，經營者可能會在不充分考慮企業的經營情況而過度投資，擴張其資源占有量，使資源利用率低而導致費用粘性升高。

（二）宏觀經濟、宏觀政策對費用粘性的影響

Calleja et al.[12]將多個國家上市公司作為研究對象，對比研究發現由于不同國家社會環境、經濟政策以及政治的不同，導致其存在費用粘性差異。謝獲寶等[13]通過對制造業A股上市公司財務數據分析發現，公司的經營、融資以及投資都受到了宏觀經濟的影響。然而非效率投資將造成公司在未來收益不明確的狀況下費用加速提高，使費用粘性上升。馬文超等[14]將我國上市公司作為研究對象，通過對其十年的財務數據分析發現，貨幣政策越寬松，企業的費用粘性越大。葉玲等[15]發現，產業政策與企業的投資規模正相關。李海英等[16]認為，政府在制定產業政策時，相關信號傳導到資本市場，使投資者以及管理層對行業未來發展做出高于實際的樂觀估計。江飛濤等[17]認為，政府會對通過宏觀調控干預市場，取代市場本身的自由機制。

以上對費用粘性的研究大部分都是針對整個經濟市場或制造業所進行的，而針對房地產業以及從時序變化角度對費用粘性影響的研究很少。本文以房地產企業為研究對象，分析宏觀政策以及宏觀經濟對房地產上市公司費用粘性的影響，從時序變化的角度，檢驗房地產上市公司在不同期間的費用粘性，以期對房地產上市公司的公司治理以及宏觀政策的應對提供一定的幫助。

三、假設的提出與模型構建

（一）提出假設

基于前文研究所述，本文提出H1：房地產上市公司的管銷費用與營業收入存在費用粘性特征。

隨著觀測間隔期的延長，管理者通過一定時間觀察內外部環境，會更準確地預測以及判斷，合理地配置閑置資源，企業的費用粘性程度會相應減弱。因此，提出H2：隨觀測間隔期的延長，費用粘性程度將逐漸減弱。

企業的經營發展狀況與宏觀經濟形勢有著密切的關系。一般來說，在宏觀經濟上行的環境中，若企業營業收入下降，管理層基于宏觀經濟形勢的預期，會延緩實施對資源的調減措施，減慢費用降低速度，從而致使費用粘性惡化。相反的，在宏觀經濟下行的環境中，管理層會對企業現有資源進行迅速調整，合理配置，降低費用，從而抑制費用粘性。因此，提出H3a：宏觀經濟與費用粘性呈正相關關系。

在通脹較高水平的環境中，房地產企業各項材料、人工等其他成本費用也會相較于低水平通脹環境中的各項成本費用有所提高。所以，通脹水平較高時，若企業營業收入下降，由于受到較高的材料、人工等其他費用水平的限制，費用下降程度要比在通脹水平較低時的費用下降程度小，使費用難以達到管理目標，導致費用粘性增大。因此，提出H3b：通貨膨脹與費用粘性呈正相關關系。

宏觀政策包括產業政策與貨幣政策兩個層面。

產業政策層面，由于我國房地產市場并不完善，政府會以產業政策的形式直接干預市場，以政府選擇代替市場機制，但產業政策并不可能完全影響房地產市場供需機制，因此，在產業政策沒有達到預期調控效果時，政府會在短期內連續出臺導向性政策，迫使市場發展方向趨向產業政策調控方向，見表1。

政府產業政策調控最終是通過房地產市場銷售面積及銷售價格得以體現。一方面，當市場遇冷時，隨著刺激性產業政策的出臺，會給市場傳遞利好信號，使得管理層對行業做出樂觀估計，帶來投資行為擴大，增加規模，成本費用控制弱化，加重費用粘性;另一方面，當市場過熱時，政府會出臺相應的緊縮性產業政策，降低或控制銷售面積和銷售價格的增長速度，給樓市降溫，管理層基于不良預期，會調整配置資源，減少費用，費用粘性相應減弱。因此，提出H4a：緊縮的產業政策會抑制費用粘性;刺激的產業政策會加重費用粘性。

貨幣政策層面，在寬松的貨幣政策環境下，一方面，貨幣供應量會有所提升，房地產上市公司易于從貨幣市場、資本市場等不同渠道獲取資金，擴大投資規模，管理層在一定程度上會弱化費用管理的積極性，費用粘性程度隨之增大;另一方面，貨幣很可能超發，推高通貨膨脹，增加企業對費用管理的難度，導致費用粘性增大。在緊縮的貨幣政策環境下，房地產獲取資金的成本提高，難度加大，投資規模降低，管理層會強化費用管理的積極性，導致費用粘性降低。因此，提出H4b：寬松的貨幣政策會加重費用粘性;緊縮的貨幣政策會抑制費用粘性。

（二）模型設計

1.費用粘性的測量模型

基于前人對費用粘性的研究，本文運用Anderson et al.[1]提出費用粘性檢驗模型來檢驗房地產上市公司是否存在成本粘性現象，具體模型如下：

四、實證檢驗與分析

（一）樣本選取及數據來源

本文樣本公司管銷費用、營業收入選取于國泰安CSMAR數據庫，宏觀經濟增長率（GDP）、居民消費者價格指數（CPI）、商品房銷售面積（Area）、商品房平均銷售價格（Price）選取于《中國統計年鑒》以及國家統計局網站，廣義貨幣供應量（M2）選取于中國人民銀行調查統計司2007—2017年統計數據。其中，樣本公司管銷費用、營業收入選取的步驟如下：

1.以證監會2012年修訂的《上市公司行業分類指引》為準，選取2007年以前在滬深A股上市的房地產上市公司2007—2017年的數據。

2.剔除2007—2017年ST、*ST的樣本企業。

3.剔除在此期間存在異常、缺失的觀測值的樣本企業。

經過篩選，最終樣本房地產上市公司為104家，共計1 144個樣本觀測值。

（二）假設的檢驗與分析

1.對H1的檢驗和分析

利用模型1對H1進行檢驗的結果如表2所示。

模型中α、β1與β2均通過顯著性檢驗，并且β2<0。通過回歸分析可知：房地產上市公司的β1=0.585，β2=-0.115<0，則表示當房地產上市公司的營業收入每上升1%時，相應的管銷費用也會上升β1=0.585%;相反，當房地產上市公司的營業收入每下降1%時，相應的管銷費用卻只會下降（β1+β2）=0.47%。預期H1得到驗證。

2.對H2的檢驗和分析

運用模型2對H2進行檢驗，結果見表3。

當N=1、2、3時，β

逐漸增大，這一現象表明，隨著時間間隔延長，房地產上市公司的費用粘性在逐漸增大。這與“反轉性”的H2完全不符合。出現這樣的結果，有以下原因：從宏觀形勢來看，在觀測期間，房地產業先后經歷5次調控政策的波動（2008年前緊縮、2009—2010年刺激、2011—2013年再緊縮、2014—2016年再刺激、2016—2017年再緊縮）。面對每一次產業政策的波動，企業都要重新調整資源配置方案，由此產生新的調整成本，從而加重了費用粘性程度。從企業內部治理水平來看，宏觀政策的調整需要企業及時應對，但實際上，從公司決策的遲緩與聯動的滯后性，再到具體調整后的經營策略落地實施，如此長的時間會導致費用粘性的增加。

另外，當N=3、4、5時，β2分別為-0.177、-0.158、-0.102，β

不斷減小，這一現象表明，當間隔期大于3年，費用粘性開始逐漸減小。可能因為當時間間隔大于產業政策調控的間隔時，會在一定程度上消除產業政策調控對房地產上市公司費用粘性的影響，一定程度上證明了房地產上市公司費用粘性反轉性的特征。

3.對H3的檢驗和分析

運用模型4對H3進行檢驗，結果見表4。

其中，β3=0.309>0，實證結果與H3a不符合，出現這樣的原因可能是：宏觀經濟形勢上行，管理層對未來發展形成樂觀預期，理論角度費用會增加。但管理者也會充分利用宏觀經濟環境，緊跟趨勢發展企業，管理層會更注重提高公司整體治理水平，加強費用管理能力，從根本上削弱費用粘性。

β4=-0.084<0，H3b得到驗證。通貨膨脹率處于較高水平，原材料（鋼鐵、水泥、建筑材料等）、勞動力價格也相應提高，當企業營業收入下降時，受到較高的材料、人工等其他費用水平的限制，從而費用管理難以達到預期目標，導致費用粘性增大。

4.對H4的檢驗和分析

運用模型6對H4進行檢驗，結果見表5。

從產業政策角度，β3=-0.371<0，β4=-0.452<0，H4a得到驗證。作為調控政策的主要影響結果，刺激的調控政策相較于緊縮的調控政策，銷售面積以及銷售價格增長率有所提高，企業的經營現金流量也隨之增加，企業持有現金水平又與企業代理問題密切相關，管理層往往利用對持有現金的不當處理來牟取個人利益，實現管理者自利行為，而這種代理問題的出現弱化其費用管理的積極性，導致更大的成本粘性。

從貨幣政策角度，β5=-0.221<0，H4b得到驗證。宏觀層面，較高的廣義貨幣供應量增長率會提高超發貨幣與加重通貨膨脹風險的概率，進而加深費用粘性（上文已提及）;企業層面，房地產企業可獲得更多資本，企業面對閑置資本（生產資料、勞動力等）的調整又會產生新的一輪調整成本，從而增加企業的費用粘性。

為進一步研究宏觀政策變化對費用粘性產生的時序性影響，以產業政策和貨幣政策為標準，將觀測期間2007—2017年劃分為五個階段：2007—2008年、2009—2011年、2011—2013年、2014—2016年以及2016—2017年，并基于模型1進行測量。測量結果如表6所示。

2007—2008年，β2=0.224>0，呈現反粘性的現象，這一時期，以緊縮的調控政策和從緊的貨幣政策相結合。出現這樣的結果，可能有以下原因：宏觀經濟層面，受次貸危機影響，國際經濟整體受挫，而國內產能過剩、資產泡沫等問題日益嚴重，加上受到2007、2008年調控影響，房地產業從降溫變成了冰凍，土地流拍、地王退地，銷售面積下降14.72%和銷售價格下降1.66%;企業層面，市場上供大于求，同時管理層消極的預期迫使加強成本費用管理，費用粘性減弱;另外，2007、2008兩年為了實現控制貨幣供應量、縮緊銀根的目標，我國實行從緊的貨幣政策，因而，很大程度上限制了企業的資金，費用粘性相應減弱。

2009—2011年，β2=-0.110<0，費用粘性有所增加。這一時期，以刺激的調控政策與寬松的貨幣政策相結合。產業層面，在積極的調控政策的刺激下，樓市大幅回暖，2009年，銷售價格和銷售面積雙雙止跌，銷售價格上漲23.18%，銷售面積暴漲43.63%，管理層信心有所提升，由消極轉為樂觀。貨幣政策層面，房地產上市公司在寬松的貨幣政策下，融資難度減弱，可獲取更多的自由現金流，因此，較次貸危機時期費用粘性有所增大。

2011—2013年，β2=-0.100<0，費用粘性較上一期間有所減弱，以收緊的調控政策和穩健的貨幣政策相結合。產業政策層面，為抑制上一時期房地產市場強勢復蘇，調控力度加大，遏制房價上漲，總體房價過快上漲的勢頭得到暫時抑制，但房價與銷量均實現穩步增長。貨幣政策層面，貨幣政策由寬松轉為穩健，信貸政策與資本市場規范性發展，在為公司提供良好的籌資渠道的同時，約束公司資金使用。因此，費用粘性有減弱。

2014—2016年，β2=-0.397<0，費用粘性大幅增長，達到分斷觀測期間的最大值，以刺激的調控政策與穩健的貨幣政策為基調。這一時期，我國進入新常態，國內經濟增速平緩下降，整體經濟發展體制、方向等都在悄然改變。在這樣的新形勢下，樓市的調控政策也在相應變化，去庫存、分類管理成為新的調控重心。產業政策層面，先后頒布四次刺激樓市調控政策，表現為對限購限貸政策的松綁，提高信貸方面支持以及加大稅收優惠。對于企業管理者和所有者來說，相較于上一時期，在整體政策的刺激下，對未來預期更加樂觀，企業費用粘性大幅增長。

2016—2017年，β2=-0.192<0，費用粘性較上一期間有所減弱，以從緊的調控政策與從緊的貨幣政策為基調。2016年后半年至2017年，國內經濟轉型趨于穩定發展，以及上一時期刺激房地產穩增長的階段性任務完成，但三四線城市去庫存效果存在區域差異性問題。同時，通脹預期抬頭，金融潛在風險日益顯著，產業政策開始從刺激轉向收緊。宏觀政策層面，抑制資產價格泡沫，從穩增長轉向防風險和促改革，政策長短結合，短期依靠限購限貸，長期尋求建立長效機制。從企業層面，經過政策調控，房價和銷量迅速降溫，管理層的樂觀預期在一定程度上有所減弱，因此，費用粘性較上一時期大幅下降。

五、結論

通過對滬深A股上市的104家房地產企業2007—2017年數據的研究，得出以下結論：

1.在2007—2017年期間，房地產上市公司中存在費用粘性的問題，并且宏觀政策調整頻率對費用粘性的反轉性產生了影響，當N=1、2、3時，受頻繁政策調整影響，費用粘性逐漸增強，當N≥3時，跨越調控政策期間，消除政策調控頻率的影響，費用粘性逐漸減弱。

2.宏觀經濟方面，宏觀經濟增長和通貨膨脹對房地產上市公司費用粘性有不同的影響。其中，宏觀經濟向好時，房地產企業整體公司治理水平顯著提高，費用管理能力相應提高，費用粘性不增反降;通貨膨脹會導致費用粘性增加。

3.宏觀政策方面，不同的調控政策和貨幣政策趨勢對房地產上市公司費用粘性有不同的影響結果。當產業政策趨于收緊與貨幣政策趨于穩健，可以穩定市場發展，費用粘性會減弱;反之，當產業政策趨于刺激與貨幣政策趨于寬松，可以加速發展，費用粘性大幅增加。

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