論風險披露與傳媒上市公司融資的關系*

□文│貝洪俊

由于項目投資額高，資金回收期長，傳媒行業公司在經營過程中通常會面臨融資困境。[1］為了化解危局，我國九部委于2010年聯合下發了《關于金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見》，其中明確鼓勵以傳媒為代表的文化產業公司上市融資；此后2014年，又頒布了《關于深化推進文化金融合作的意見》，重申了銀行等信貸機構應對文化產業公司予以支持。截至目前，已有100多家傳媒行業公司選擇上市融資，更多的公司則是與金融機構開展了廣泛的合作。那么傳媒行業公司的融資困境是否得到了有效緩解呢？對此，本文基于傳媒上市公司數據，對這一問題展開研究。

一、傳媒上市公司的融資困境及原因分析

根據萬德資訊統計顯示，截至2017年，我國A股的傳媒上市公司僅有30.23%處于相對有效的融資狀態，可見傳媒行業公司并未因上市而獲取足量融資，也未因上市公司身份而獲得銀行等金融機構的青睞。究其原因，是由于投資者和銀行對傳媒行業高風險性的擔憂。[2］對于投資者而言，雖然從風險收益原則上看，高風險將帶來可觀的未來收益，但由于傳媒上市公司具有投資期過長的特點，導致其中的不確定性因素增加，使投資者對傳媒上市公司持謹慎態度；對于銀行而言，傳媒上市公司主要資產為無形資產，這不僅難以進行債務抵押，還會提高公司風險評級，使得銀行無法提供高額低息的貸款。

近年來，學術界對上市公司融資困境的問題展開了廣泛且深入的研究，其中普遍被接受的觀點是上市公司與外部利益相關者的信息不對稱是造成融資困境的主要原因。布什曼（Bushman）等認為企業積極地對所面臨風險進行披露能夠有效緩解信息不對稱，幫助投資者和債權人辨識風險，提高他們對企業進行投資和貸款的意愿；[3］相反的觀點卻認為企業對風險的披露不僅沒有緩解，反而擴大了信息不對稱，因為披露風險等于自曝其短，使原本對上市公司具有信心的投資者和債權人望而卻步，這違背了上市公司風險披露的初衷。[4］也有部分學者認為上市公司的風險信息披露是無效的，凱西（Caesy）對銀行信貸員進行了問卷調查，發現掌握上市公司風險信息的信貸員并沒有比其他信貸員做出更正確的貸款決策，因為普遍存在的盈余操縱降低了上市公司信息披露的相關性。[5］

就傳媒上市公司而言，它們在經營過程中所面臨的風險是難以靠財務信息披露來表達，更多的時候，它們必須通過補充性的文字描述來對財務信息進行解釋。若僅看財務信息，則會使外部利益相關者上調對傳媒上市公司的風險評級，做出錯誤的決策。因此，傳媒上市公司在披露風險時，應采取以非財務信息為主、財務信息為輔的策略。然而，從事實上看，傳媒上市公司對非財務風險信息的披露意愿并不高，這是由于：①非財務風險信息不需要受到審計與監管，因此在可靠性方面備受質疑，戴維斯（Davis）等認為這種非財務風險信息實質上是傳遞和偽造成本很低的“廉價信息”；[6］②非財務風險信息在披露時相比于財務信息而言更好理解，一些中小投資者可能會直接將其解讀為壞消息，甚至還會曝光公司商業秘密，這對公司而言是不利的。因此，傳媒上市公司與外部利益相關者之間存在較大的信息鴻溝，這使得他們在資本市場上的融資舉步維艱。

那么，向外界公開風險信息真的會阻礙傳媒上市公司融資嗎？對于該問題，學術界并沒有給出一個準確答案，本文將就這一問題開展研究。

二、傳媒上市公司的風險披露特點

傳媒公司有著獨特的生產經營模式，導致其所承擔的風險有別于一般公司。為了研究傳媒公司風險披露后的經濟后果，在本部分我們先對風險類型進行界定，然后再根據傳媒公司在首次公開募股（IPO）說明書中風險披露的實際情況進行統計性分析，以實現對風險信息的量化。

1.傳媒上市公司風險界定

為了充分實現對風險的度量，本文參照姚頤等學者的研究[7］，將風險類型劃分為4類：①財務風險，指傳媒上市公司在財務活動中所面臨的各種難以預料和無法控制的因素，具體包括財務杠桿、財務結構、流動性、匯率變動等內容；②經營風險，指傳媒上市公司在運營過程各個環節中所面臨的不確定性因素，具體包括違約、人事變動、投資、合同管理等方面因素；③行業風險，指傳媒行業乃至整個文化產業所面臨的外部環境不確定性，主要包括法律、政策、民俗等方面內容；④市場風險，指宏觀市場因素變化所帶來的不確定性，例如市場需求波動、競爭等內容。

2.描述性統計

在實現對風險的分類后，筆者按照類別對2006—2017年傳媒上市公司IPO招股說明書“風險因素”部分進行了文本信息提取，并分別計算企業對不同風險類別的描述字數，以此量化風險信息。由表1可知，傳媒上市公司在IPO招股說明書中平均以14510字來對企業風險進行描述，這一指標低于我國A股上市公司整體水平（17575字）。其中財務風險字數最多，平均段落長度為5121字，可見融資問題的確是傳媒上市公司所面臨的最大困境；經營風險次之，平均段落長度為4910字，這一結果印證了前述提到的，傳媒上市公司的投資回收期較長，在經營過程中所面臨的不確定性較高；行業和市場風險段落的字數較少，平均分別是1293字和2196字，這是由于文化類產業作為人民精神層面的剛需產品，在經濟水平變化不大的情況下，需求波動較小，因而宏觀層面的風險水平不高。

表1 風險段落長度統計

傳媒上市公司的風險段落平均長度為14510字，低于A股上市公司平均水平。對此，陳瑞指出，這是由于傳媒上市公司的核心資產為無形資產，過多的披露公司內部信息可能會暴露公司的商業秘密，并加劇融資困境。[8］然而從本文的描述性統計結果來看（見圖1），當首次公開發行的上市公司披露風險信息后，并未引起首日IPO抑價，亦未引起披露后3～12個月的銀行短期貸款額度下降。這一表現在傳媒上市公司樣本中更加明顯。當然，該結果僅初步印證了本文的觀點，尚需實證檢驗來做進一步驗證。

圖1 風險披露的經濟后果

三、研究設計

企業融資困境一直以來都是學術界研究的重點，學者們普遍認為該現象是源于企業與外界的信息不對稱。然而就為何會產生信息不對稱的問題，學術界存在著爭論，至今存在四種理論，即信號理論、聲譽資本理論、詢價理論和訴訟風險理論。從理論上看，若企業如實地披露自身所面臨的風險，信息鴻溝將被縮小，這將有利于企業獲得融資。然而從事實上看，我國上市公司對風險信息的披露意愿并不強。然而，傳媒上市公司的保守態度并不能起到掩蓋的作用，還將有可能擴大信息鴻溝，激化與資金供給方的矛盾，甚至于違反證監會規定，被施加處罰。相反，對風險信息進行如實公開能夠向資金供給方表明公司對自身所處環境的良好認知，為企業樹立良好的形象，還能更好地維護文化傳播產業的公信力。由此，本文提出以下假設。

假設1：招股說明書中的風險提示信息將減少首次公開發行的股票抑價。

假設2：招股說明書中的風險提示信息將增加銀行向企業短期貸款額度。

1.變量定義

為了驗證以上假設，本文選取了2006年5月18日證監會發布實施《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》后的A股傳媒類IPO公司為研究樣本，研究期間包括2006—2017年，共計103家上市公司。本文所使用的風險信息數據來源于傳媒上市公司的首次公開發行股票招股說明書。財務數據及公司特征數據來源于傳媒上市公司年報。具體變量名稱及定義如下。

被解釋變量：首日IPO抑價率。該指標被定義為股票首日上市的收盤價與發行價之間的差異率，若指標為正，則表示IPO抑價；若為負，則表示IPO溢價。有學者指出招股說明書被公開前后的信息差異是造成IPO抑價的重要原因。因此本文以該指標作為被解釋變量，用以研究風險信息披露對證券市場的影響。

被解釋變量：銀行短期貸款變化率。該指標被定義為信貸機構向企業提供的貸款期限在一年以內（含一年）的貸款，一般年化利率為6%左右。對于短期貸款，銀行擁有較高的自主權，可以根據債務人的經營情況而做出靈活調整。相比于長期貸款，它更容易獲取，合同條款也相對簡單。因此本文以該指標來衡量風險信息對債務市場的影響。為了排除在風險信息披露期間已形成的短期貸款合同對結果的干擾，本文選取了信息披露后3～12個月的短期貸款變化率作為研究變量，其中增加率取正值，減少率取負值。

解釋變量：招股說明書風險段落長度。利用派森（Python）編程軟件的文本分析模塊，筆者提取并分析了傳媒上市公司招股說明書中的風險提示信息，通過段落字數統計的方法來衡量上市公司對風險信息披露的詳細程度。為了做到精確度量，本文將風險分為：總體風險、財務風險、經營風險、行業風險、市場風險。

控制變量。參照姚頤等學者的研究，本文選擇了傳媒上市公司總資產、發行規模、凈資產收益率、公司成長性、公司年齡、是否為國企、首席執行官（CEO）性別、CEO接受高等教育年限、第一大股東持股比例作為控制變量。

2.實證檢驗

表2報告了假設1的回歸結果。為了更加直觀地描述不同的風險類型所導致的經濟后果，筆者將風險細分為財務風險、經營風險、行業風險和市場風險，將不同的風險類型分別與首日IPO抑價率回歸。回歸結果如表中（1）～（5）所示。可以看出，傳媒上市公司在招股說明書中風險信息段落的長度與首日IPO抑價率呈顯著負相關關系，回歸系數為-0.083（T=-3.73，P＜0.01），說明公司對風險信息的如實公開不僅沒有使投資者信心受挫，反而提升了投資者對公司的價值估計。該結論支持了風險信息披露能夠縮小上市公司與投資者之間信息不對稱的觀點，從實證的角度上印證了本文的假設1。從具體風險披露類型上看，財務風險的回歸系數為-0.061（T=-3.21，P＜0.01）。投資者對公司經營風險的反應最為強烈，回歸系數為-0.066（T=-2.34，P＜0.05），說明投資者對公司在經營中存在的問題最為關切，一旦公司如實地公開了經營問題，投資者將會更加放心地做出投資決策。從數據結果上看，投資者對行業風險的敏感性最弱，回歸系數為-0.017（T=-2.02，P＜0.05），這可能是由于傳媒上市公司的行業風險對投資者而言并不是“新聞”，而是一種較容易獲取的信息，投資者并不需要通過公司的披露來獲取該信息。市場風險的回歸系數為-0.054（T=-1.86，P＜0.1），該結果的顯著性較弱，說明宏觀性風險并不會過多地影響投資者對傳媒上市公司的信心。

表2 傳媒上市公司風險披露與首日IPO抑價率

表3報告了假設2的回歸結果。其中（1）～（5）仍然是按財務、經營、行業和市場所細分的風險類別。從總體上看，傳媒上市公司風險信息披露與IPO一年內銀行貸款變化率呈顯著正相關關系，回歸系數為0.004（T=2.73，P＜0.01），說明公司的風險信息披露有助于銀行獲取企業真實情況，簡化了銀行風險控制部門的工作量，并向銀行展示了公司良好的信譽，使得銀行更放心地將資金提供給企業。由此，假設2得到了驗證。從具體的風險披露類型上看，財務風險披露與經營風險披露均會正向影響銀行貸款量，回歸系數分別為0.0008（T=2.59，P＜0.01）和0.001（T=2.05，P＜0.05），這說明銀行對企業的財務結構、經營情況更為關心，公司考慮這兩項風險對銀行的協助作用更大。而行業風險披露與市場風險信息披露則與銀行貸款量無顯著相關關系，這說明銀行的風險控制部門對傳媒上市公司所處的行業以及市場環境早已有了較為系統的了解，公司對這兩項風險信息的披露并未向銀行提供更新的信息。

表3 傳媒上市公司風險披露與IPO后銀行貸款變化率

四、結論與對策建議

傳媒上市公司一直以來都面臨著融資困境。從理論的角度上看，融資困境是源于公司與外部資金提供者之間的信息不對稱。本文通過研究2006—2017年間在我國A股首次公開發行的傳媒上市公司發現，風險信息披露與上市首日IPO抑價率呈顯著負相關關系，與銀行短期貸款變化率呈顯著正相關關系。該結果說明，上市公司進行風險信息披露絕不是自曝其短，而是一種履行社會責任的行為，有助于上市公司增加公信力，幫助減少社會資源錯配，最終提高經濟運行效率。基于本文結論，對傳媒上市公司提出如下建議。

如實披露風險但須展望未來。風險是現代企業經營過程中所無法避免的，它如影隨形，雖具危險性，但也能帶來巨大收益。正如常言道，風險越高，收益越高，投資者們早已習慣了這一法則。因此，企業并不需要擔心向外界披露風險就等同于宣告壞消息，即使不披露，投資者也會從其他渠道獲取該信息，同時還會因企業的隱瞞而降低對企業的信任度。事實表明，當上市公司不披露風險信息時，謠言會肆意傳播，而投資者通常會對謠言做出過度解讀，信息鴻溝就由此產生。作為文化產業的傳媒上市公司，它們所從事的經營領域以及盈利模式對投資者來說本身就是一個“黑箱”，若公司不能積極配合打開“黑箱”，融資困境將難以得到徹底緩解。當然這也并不一定意味著傳媒上市公司需要過分地夸大風險，在公開風險因素的同時也應對承擔風險所能夠帶來的未來收益進行披露，以增強投資者信心。此外，傳媒上市公司還需提高法律意識，加強對侵權行為的追責力度。

整合內外部資源加強與金融機構合作。我國迄今為止僅有100多家傳媒公司上市，傳媒行業資本化程度較低。根據我國制度背景下的演化融資優序理論，在內源融資不足的情況下，股權融資是更好的選擇，因為債務融資需要一定的企業資質和較高價值的抵押物。然而，股權融資需要通過IPO審核，這是一個較為漫長且嚴格的過程，每年有多達幾百家公司申請上市，但僅有約40%的公司能夠通過審核。IPO成功雖與企業自身素質具有很大關系，但也需要得到一個強有力的中介機構擔保。傳媒行業公司可利用自身資源優勢，尋求權威中介機構擔保。

此外，傳媒行業公司還應在債務融資方面進行改善，對自身無形資產價值進行合理評估，并請專業機構出具價值證明，將其作為抵押物來向銀行獲取更低成本的債務融資，以彌補在固定資產抵押方面的劣勢。