李揚：半只眼看金融，一只半眼看實體經濟

金融是以實體經濟為基礎的，在百年未遇之大變局下，中國也呈現出很多新的特點。在中國的實體經濟下行的壓力下，金融改革的重點將會如何？國家金融與發展研究室理事長李揚在“世界經濟與中國機會”之2019經濟高峰會議上對這一話題進行了詳盡的闡述。

要在解決債務問題上邁出決定性的步伐

從1980年開始，全球的經濟緩緩下行，尤其是金融危機10年以來，危機的陰影一直揮之不去，全球經濟的衰退有了長期化的趨勢。傳統的需求管理政策效力遞減，使得各國都將政策重點轉移到經濟的供給側。

李揚認為，與經濟增長緩緩下行相對應的是債務問題，減債和去杠桿是經濟恢復的必要條件。要走出債務危機，就必須解決債務問題或者至少在解決債務問題上邁出決定性的步伐。但全球的債務和杠桿率是惡化的，總的來說，在發達國家是政府債務出問題，而在新興市場國家是企業債務出問題。如果仔細研究，這兩類國家的債務重點有差別，說明經濟發展水平有差別，也說明宏觀調控的重點有差別。

在李揚看來，金融對實體經濟的貢獻日漸疏遠，由于金融脫實向虛，貨幣政策的效力遞減，穩定經濟更多要靠財政政策。如果傳統的靠貨幣去推動的“把戲”不能再玩下去，就要傷筋動骨。在經濟學上有一個詞叫做“真實調整”，供給側結構性改革就是真實調整。

全球經濟危機進入下半場 要解決4個問題

李揚表示，現在全球治理體系的情況發生了三大變化。第一個變化是國際經濟力量對比深刻演變，而全球治理體系未能反映新格局。第二是全球產業布局在不斷調整，而貿易和投資規則未能跟上新形勢。第三是全球金融市場需要增強抗風險能力，而全球金融治理機制未能適應新需求。

總體來看，本世紀以來，全球治理體系的不適應性日益顯現，它已應付不了傳統的挑戰，更難應對諸如暴恐等非傳統挑戰。變革全球治理體系，如今已成世界趨勢。但顯然，變革全球治理體系任重而道遠。

全球危機已進入下半場，主要要解決的問題有4個。一是繼續解決造成此次百年不遇全球危機的各類問題，特別是實體經濟層面的結構性問題，關鍵是要提高潛在增長率。二是消除危機以來“超常規”宏觀調控政策帶來的副作用。三是將使用更多的政策資源，用于解決收入分配不公等社會問題。四是尋求多重意義的全球“再平衡”，在這個意義上美國采取不斷“退群”的措施，中國“一帶一路”倡議是尋求一個新的再平衡，顯然這個過程剛剛開始。

再看中國經濟，從去年的經濟形勢穩中向好到穩中有變、變中有優，再到今年面臨多年少有的國內外復雜嚴峻形勢，經濟出現新的下行壓力，而且面對的是兩難、多難問題不斷增多的復雜局面。4月19日的政治局會議提出，一季度經濟運行總體平穩，但是外部環境總體趨緊，國內經濟存在下行壓力，其中既有周期性因素，但更多是結構性、體制性的，都是實體經濟的因素。

另外，固定資產投資趨勢性下滑，短期內難以扭轉。值得關注的是體現市場活力和發展前景的自籌和利用外資占比連續下降。而原先希望能夠用消費來替代投資和出口成為新的經濟增長動力，目前顯然還沒有實現。

資本市場改革的具體路徑

中央明確要建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，致力于鼓勵資本形成，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對教育的全程監管。這是關于資本市場改革的總體要求。

李揚認為，在總要求下，有很多方面需要做，比如多層次資本市場，深化創業板、新三板改革，穩妥推出科創板。鼓勵資本形成，不僅公募，還要發展私募市場。要拓展眾創、眾包、眾籌的空間，發展天使創業、產業投資等，滿足草根創業的需求，同時下一步還要滿足地方金融發展的需求。地方在金融改革發展和監管方面被賦予了更多的責任，現在各個地方都有一個正局級的單位管當地的機構，7+4類一共是11類的機構都歸地方管，而且現在金融出風險大部分都是在地方，由地方處置，責任是非常重大的。

債券市場當然要發展信用債，完善國債和發展市政債，債券市場也要有一個大發展，債券市場經歷著一個蛻變，從原來剛性兌付，覺得債券不可能有違約的事情，到發生大規模的信用違約，逐漸深化改革，要控制好過程，我們正處在關鍵的時期。

不僅如此，發展資本市場的眼光必須拓寬。資本市場長期資金并不意味著一定要像上海和深圳交易所所交易的標準化產品。回顧中國的歷史，幾十年來大量的投資，大部分還是銀行、金融機構提供的資金，現在在規范資本市場發展時，必須認識到這個事實，中國商業銀行中長期貸款占60%，是世界任何一個國家都不會有的，中國的商業銀行，尤其是大型商業銀行承擔了非常繁重的支持長期資金的任務，在發展資本市場的時候要考慮中國的國情，十八屆三中全會決定上中央明確表述，健全商業性金融、開放性金融、政策性金融、合作性金融，分工合理相互補充的金融機構體系。原來政策性因素要剝掉，要變成商業銀行，走商業化、市場化的路子，對金融發展是主流，但相對中國目前的需求而言是四種金融，四類金融都必須發展。

像國土整治、城際交通靠商業性金融，必須靠有一定政策性的機構，有一定開發性質的機構去投，具體說要建立服務于長期融資的長期信用機構體系，專注于基礎設施、城鎮住宅、城鎮化的投資，專注于支持創新創業，政策性擔保體系、新型產融結合、金融租賃等都是服務于這個目的。

一定要根據新的情況注意商業性、開發性、政策性、合作性金融，要分工合理、相互補充，這是我們要發展資本市場，甚至整個發展金融體系要做的事情。

半只眼看金融，一只半眼看實體經濟

與此同時，要講風險。金融風險太大，當全球經濟都在下行，風險水落石出效應越來越多，越來越大，所以必須管理好風險。中央提出管理金融風險的防范和化解風險任務的時候，各個部門都積極行動，結果政策共振，對去年的經濟造成了一定的干擾。所以今年2月份，習近平總書記就對于防范風險和經濟增長之間的關系上講了三段話。

第一段話，實體經濟健康發展是防范化解風險的基礎。半只眼看金融，一只半眼看實體經濟。

第二段話，要注重在穩增長的基礎上防風險，優先順序一目了然。讓經濟運行在合理的空間，一味的防風險是沒用的。

第三段話，堅持在推動高質量發展中防范化解風險。談管理風險的時候首先要記得增長和防范風險當中，增長多數情況下是優先的，除非這個風險體系要崩潰。

世界各國也一樣，風險主要體現在杠桿率提高上面，在國家資產負債表的情況下研究杠桿就有了更加全面可靠的基礎。再看結構，籠統說非金融企業里有國企和非國企，國企占比很高，而且上升很快。居民的杠桿率仍然在快速上升，這個是我們很擔憂的。

中國政府的情況并沒有太多可以擔憂的。首先做國際比較的時候，中國政府和外國政府有很多根本性的區別，有一個根本性區別是中國政府是重視生產的，從中央到地方，省委書記、省長等都是企業家，天天搞投資，他們借錢是為了投資的。西方國家的政府借錢都是消費，哪怕是最善意的消費借錢給養老金、醫療保障，那也是消費。他的債務背后沒有對應實物資產，中國債務對應的全部是實物資產。

去杠桿是一個長期任務，但是去杠桿絕對要注重時機、節奏、協調，否則就會制造明斯基時刻，甚至雷曼時刻。