金融期貨在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)中的作用研究

胡俞越　岳銀

摘要：2018年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行明顯。宏觀形勢(shì)來(lái)看，中美貿(mào)易戰(zhàn)全面升級(jí)，國(guó)際形勢(shì)嚴(yán)峻，人民幣不斷貶值，接連跌破重要關(guān)口，利率匯率聯(lián)動(dòng)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)構(gòu)成的沖擊加大;國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯著低于市場(chǎng)預(yù)期。金融體系改革進(jìn)入深水區(qū)，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與金融體系風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)處在一個(gè)持續(xù)累積的階段且在不同金融行業(yè)和市場(chǎng)跨界傳遞，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)、地方債風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)我國(guó)金融安全構(gòu)成重大威脅，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成為黨和國(guó)家的重大任務(wù)和方針政策。金融期貨市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，其對(duì)防范我國(guó)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與保障金融穩(wěn)定具有重要作用。第一，金融期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能使其具有一定的事前預(yù)警作用;第二，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是金融期貨的首要功能，其承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)資源配置的重任。這是金融期貨能夠穩(wěn)定發(fā)揮作用的基本途徑。本文結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有的股指期貨、國(guó)債期貨，對(duì)其防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能作用進(jìn)行研究，最后提出金融期貨市場(chǎng)發(fā)展的具體建議。

關(guān)鍵詞：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影子銀行地方債金融期貨

DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.002

一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

金融風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指由于遭遇了大規(guī)模沖擊而無(wú)法持續(xù)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的可能性，常常伴隨著大量金融機(jī)構(gòu)的倒閉、金融市場(chǎng)的崩潰和價(jià)格信號(hào)的失靈。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系甚至社會(huì)體系相關(guān)，沖擊和影響極大。而非系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指?jìng)€(gè)別合同違約或資產(chǎn)損失的可能性，如某個(gè)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況造成的風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在2008年金融危機(jī)后被廣泛討論，周小川（2017）認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生并且會(huì)在市場(chǎng)上引發(fā)劇烈的連鎖反應(yīng)，使經(jīng)濟(jì)和就業(yè)遭受重大沖擊。而發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)中過(guò)多的順周期因素使周期波動(dòng)放大，風(fēng)險(xiǎn)積累到一定時(shí)候會(huì)出現(xiàn)所謂的“明斯基時(shí)刻”。該觀點(diǎn)比較簡(jiǎn)明地解釋了“系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”和“發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的內(nèi)涵。

防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成為黨和國(guó)家的重大任務(wù)和方針政策，2017年第五次全國(guó)金融工作會(huì)議和黨的十九大報(bào)告都嚴(yán)格要求，要把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。“防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，應(yīng)該是指防范化解潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，使得風(fēng)險(xiǎn)累積的強(qiáng)度較低、傳染范圍較小、尚在可控范圍，可認(rèn)為金融體系處于安全狀態(tài)中。當(dāng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)累積到一定程度后超越一定范圍集中爆發(fā)，就演變?yōu)榻鹑谖C(jī)。因此，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是潛藏在金融危機(jī)背后的真正原因，是金融體系的相對(duì)常態(tài)，金融危機(jī)是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的極端狀態(tài)。“堅(jiān)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”實(shí)際上是指嚴(yán)防累積的潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)榻鹑谖C(jī)。

二、我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源

（一）影子銀行風(fēng)險(xiǎn)

銀行市場(chǎng)最可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的是影子銀行風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪發(fā)布的《中國(guó)影子銀行季度監(jiān)測(cè)報(bào)告》顯示，2017年年末，中國(guó)影子銀行資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到65.6萬(wàn)億元，2016年年末為64.5萬(wàn)億元，增幅為1.7%，影子銀行業(yè)占GDP的比例為79.3%。2017年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出三大攻堅(jiān)，首要任務(wù)是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，而影子銀行風(fēng)險(xiǎn)更是重中之重。2018年，中國(guó)人民銀行決定把影子銀行、房地產(chǎn)金融、互聯(lián)網(wǎng)金融等納人審慎政策框架。2018年3月，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在履新后首次公開(kāi)講話中指出，不規(guī)范的影子銀行存量依然比較大，少數(shù)野蠻生長(zhǎng)的金融控股集團(tuán)存在較大風(fēng)險(xiǎn)。2018年5月，央行發(fā)布的《2018年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》在“中國(guó)宏觀杠桿率的新變化”專(zhuān)欄中指出過(guò)去我國(guó)宏觀杠桿率上升過(guò)快，影子銀行是主要推手。

“影子銀行”是美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后所出現(xiàn)的一個(gè)概念。2011年金融穩(wěn)定理事會(huì)（FBS）將其定義為游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問(wèn)題的信用體系。“影子銀行”具有銀行功能，但不受或很少受到銀行監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管，其可以將信貸資產(chǎn)由表內(nèi)轉(zhuǎn)移至表外，從而規(guī)避資本監(jiān)管的限制。“影子銀行”的發(fā)展，一方面滿足了多元化的融資需求，降低了融資成本，這對(duì)于信用資質(zhì)較弱的民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)尤為重要;另一方面我國(guó)“影子銀行”的快速發(fā)展也造成了風(fēng)險(xiǎn)的積累。劉煜輝（2013）認(rèn)為“影子銀行”對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目，無(wú)論是抵押品還是擔(dān)保條件都比正規(guī)信貸系統(tǒng)差得多，這是最容易爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的部分。

影子銀行是誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)最重要的原因之一。第一，影子銀行大多是規(guī)避金融監(jiān)管性質(zhì)的市場(chǎng)業(yè)務(wù)，加之其高杠桿的操作使得其對(duì)流動(dòng)性很敏感，在風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中極其脆弱，這種特性使其容易放大金融風(fēng)險(xiǎn)，從而威脅金融體系的穩(wěn)定。第二，影子銀行體系與傳統(tǒng)銀行體系同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，提升了其內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性。二者之間的競(jìng)爭(zhēng)與合作，促使商業(yè)銀行過(guò)度冒險(xiǎn)或深度參與運(yùn)作，突破了傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)邊界，帶來(lái)了系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。此外，影子銀行在金融風(fēng)險(xiǎn)中的脆弱性也會(huì)傳導(dǎo)到商業(yè)銀行體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，從而導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。第三，影子銀行可以通過(guò)房地產(chǎn)泡沫誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行具有強(qiáng)大的信用創(chuàng)造能力，大量資金借道影子銀行體系進(jìn)人房地產(chǎn)領(lǐng)域，使得房地產(chǎn)泡沫膨脹和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。當(dāng)金融風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，金融加速器”效應(yīng)將加大其對(duì)金融穩(wěn)定的破壞作用。

（二）地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)地方政府債券已經(jīng)成為債券市場(chǎng)第一大債券品種。根據(jù)央行《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2018》，截至2017年年底，全國(guó)地方政府債券余額達(dá)16.47萬(wàn)億元，從舉債方式來(lái)看，政府債券14.74萬(wàn)億元，其他形式的債務(wù)1.73萬(wàn)億元。地方政府債券超過(guò)國(guó)債（13.45萬(wàn)億元）、政策銀行債（13.24萬(wàn)億元）、同業(yè)存單（7.85萬(wàn)億元）等，成為債券市場(chǎng)存量規(guī)模最大的債券品種。我國(guó)政府負(fù)債率也就是用債務(wù)余額除以GDP所得出的比例是36.2%，低于國(guó)際社會(huì)通用的所謂60%的警戒線。但是此數(shù)據(jù)存在很大漏洞，地方政府債務(wù)形式多樣且不透明，其隱性債務(wù)規(guī)模到底多大很難講清。據(jù)相關(guān)測(cè)算，2017年如果考慮地方政府隱性債務(wù)23.57萬(wàn)億元，政府負(fù)債率達(dá)67.26%，已經(jīng)超過(guò)歐盟警戒線標(biāo)準(zhǔn)。嚴(yán)控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要任務(wù)。

中國(guó)地方政府債務(wù)有三個(gè)方面特點(diǎn)：一是中央政府實(shí)際上承擔(dān)著最終擔(dān)保義務(wù)。中國(guó)地方政府還未出現(xiàn)過(guò)因負(fù)債過(guò)重而破產(chǎn)的情況，其債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張形成的債務(wù)拖欠或者呆壞賬，最終都要由中央政府要么通過(guò)財(cái)政，要么通過(guò)央行出資或核銷(xiāo)。二是地方政府債務(wù)缺乏有效的約束機(jī)制。中國(guó)地方政府融資和負(fù)債的基本模式是國(guó)有土地抵押和商業(yè)銀行貸款。因?yàn)榈胤秸畬?shí)際上行使國(guó)有土地產(chǎn)權(quán)，所以金融機(jī)構(gòu)便敢于向地方政府借貸。三是政府隱性債務(wù)規(guī)模較大。除了已公布的中央和地方政府債務(wù)之外，地方政府債務(wù)至少還應(yīng)考慮全國(guó)社保基金缺口、地方國(guó)有企業(yè)凈虧損、政策性銀行發(fā)行的債務(wù)等。

地方債容易誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要有以下兩個(gè)原因。

第一，地方債不規(guī)范、不透明以及地方政府透支信用易累積風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，中國(guó)地方政府預(yù)算難以披露地方債信息。一方面，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)資料顯示，中國(guó)地方政府負(fù)債規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)超中央代發(fā)部分，地方融資平臺(tái)的負(fù)債是以公司債務(wù)形式存在，地方債并沒(méi)有被納人預(yù)算范疇，其發(fā)展勢(shì)頭也更加難控;另一方面，地方政府舉債方式主要向銀行借貸，由于會(huì)計(jì)核算方法的原因，其大量以隱性債務(wù)和或有負(fù)債等形式存在，在政府預(yù)算報(bào)告中一般不反映債務(wù)要素的各項(xiàng)內(nèi)容。此外，地方債的詳細(xì)信息多被列人政府機(jī)密內(nèi)容，這也是地方債風(fēng)險(xiǎn)急劇增大的重要因素。

第二，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)，金融風(fēng)險(xiǎn)累積易誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其一，地方債擴(kuò)張導(dǎo)致非金融部門(mén)杠桿率過(guò)高，地方政府大量舉債投資基礎(chǔ)設(shè)施推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)致使地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。商業(yè)銀行對(duì)地方政府債務(wù)的大量認(rèn)購(gòu)使債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)。央行研究局局長(zhǎng)徐忠最近文章提到，我國(guó)大量非金融企業(yè)的債務(wù)是地方政府融資平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)的債務(wù)。從這個(gè)意義上講，地方政府的加杠桿行為是高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的源頭所在。但是由于我國(guó)財(cái)政與金融邊界模糊，地方政府可以將財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁至金融部門(mén)，償債意愿降低，金融機(jī)構(gòu)呆壞賬風(fēng)險(xiǎn)增加，容易出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其二，地方債引發(fā)金融系統(tǒng)內(nèi)在脆弱性。金融系統(tǒng)天生具有脆弱性，信息不對(duì)稱(chēng)是金融脆弱性產(chǎn)生的重要原因。Banerjee（1992）、Caplin&Leahy（1994）等認(rèn)為在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，金融市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)導(dǎo)致金融脆弱性;Barryetal.（2000）認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)金融脆弱性的原因包括：搭便車(chē)、委托代理、逆向選擇及道德風(fēng)險(xiǎn)等。我國(guó)地方債券市場(chǎng)不健全，信息披露不足導(dǎo)致嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)和資產(chǎn)價(jià)格非市場(chǎng)化波動(dòng)，易引發(fā)金融系統(tǒng)內(nèi)在脆弱性。此外，地方債擴(kuò)張過(guò)程中會(huì)滋生信用風(fēng)險(xiǎn)、資源錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)等，這些都將觸發(fā)金融系統(tǒng)內(nèi)在的脆弱性，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、金融期貨預(yù)警防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

自我國(guó)進(jìn)行金融期貨交易以來(lái)，金融期貨品種不斷完善，2010年滬深300股指期貨正式上市，2013年五年期國(guó)債期貨、2015年十年期國(guó)債期貨、上證50股指期貨和中證500股指期貨分別上市。金融期貨市場(chǎng)對(duì)防范我國(guó)金融市場(chǎng)脆弱性與保障金融穩(wěn)定具有重要作用。第一，金融期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能使其具有一定的事前預(yù)警作用;第二，金融期貨承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)資源配置的重任。這是金融期貨能夠穩(wěn)定發(fā)揮作用的基本途徑。

（一）事前價(jià)格預(yù)警

期貨市場(chǎng)是一種平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，在國(guó)際化的平臺(tái)上，期貨市場(chǎng)可以超越時(shí)空，超越信仰，超越國(guó)別，超越種族，超越紛爭(zhēng)，用最市場(chǎng)化的手段在全球范圍內(nèi)配置資源。金融期貨價(jià)格代表了交易者對(duì)未來(lái)某個(gè)時(shí)間供求關(guān)系變化和價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期，是金融基礎(chǔ)產(chǎn)品的遠(yuǎn)期價(jià)格。它是由交易者在市場(chǎng)上公開(kāi)競(jìng)價(jià)產(chǎn)生，反映了大量的市場(chǎng)供求信息以及不同的人、從不同的地點(diǎn)，對(duì)各種信息的不同理解。這種價(jià)格信息具有連續(xù)性、公開(kāi)性和預(yù)期性的特點(diǎn)。金融期貨的價(jià)格一方面有利于增加市場(chǎng)透明度，克服金融體系中存在的信息不對(duì)稱(chēng)，減少資產(chǎn)配置的不合理問(wèn)題;另一方面，市場(chǎng)主體可以通過(guò)對(duì)價(jià)格信息及規(guī)律的理解來(lái)判斷市場(chǎng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

1.股指期貨

股指期貨對(duì)于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有很好的預(yù)警作用。股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是股指期貨預(yù)警現(xiàn)貨市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基本途徑。國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究對(duì)這方面的研究已經(jīng)非常成熟。例如，楊星星（2014）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)存在明顯的價(jià)格領(lǐng)先作用。且當(dāng)現(xiàn)貨出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，股指期貨下跌轉(zhuǎn)折時(shí)間點(diǎn)領(lǐng)先現(xiàn)貨下跌轉(zhuǎn)折時(shí)間點(diǎn)1～3分鐘，進(jìn)而可以根據(jù)股指期貨價(jià)格出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性下跌的拐點(diǎn)時(shí)間判斷現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性下跌的大致時(shí)間，為投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。劉成立和王朝輝（2017）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：上證50、滬深300和中證500股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)均存在價(jià)格領(lǐng)先關(guān)系。此外，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警強(qiáng)弱與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用越強(qiáng)，這種特性使得股指期貨更適合被用作系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的預(yù)警指標(biāo)。

2.國(guó)債期貨

國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能主要表現(xiàn)在增加價(jià)格信息含量，為收益率曲線的構(gòu)造、宏觀調(diào)控提供預(yù)期信號(hào)。國(guó)債收益率曲線反映市場(chǎng)供求關(guān)系，是分析利率走勢(shì)和進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)的基本工具，在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)是市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)，是整個(gè)金融市場(chǎng)定價(jià)的基準(zhǔn)。國(guó)債期貨在促進(jìn)國(guó)債發(fā)行，提升國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線等方面具有積極作用。

（二）風(fēng)險(xiǎn)管理

風(fēng)險(xiǎn)管理是金融期貨的首要功能。一方面，金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性要求規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的工具，金融期貨正是在20世紀(jì)70年代利率、匯率大幅波動(dòng)的背景下產(chǎn)生的;另一方面，融資方式多元化需要避險(xiǎn)工具。從20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始，融資呈現(xiàn)證券化趨勢(shì)，市場(chǎng)行為將風(fēng)險(xiǎn)和不確定性轉(zhuǎn)嫁給投機(jī)者，這些投機(jī)者利用金融衍生工具來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并獲取利差，金融期貨市場(chǎng)避險(xiǎn)功能得到強(qiáng)化。

金融期貨對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移主要通過(guò)套期保值實(shí)現(xiàn)。

第一，對(duì)股指期貨來(lái)說(shuō)，由于股票指數(shù)可以反映整個(gè)股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)水平，所以通過(guò)股票指數(shù)期貨交易可以規(guī)避股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者購(gòu)人股票時(shí)，可通過(guò)賣(mài)出股票指數(shù)期貨合約對(duì)沖股市整體下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在繼續(xù)持有股票的同時(shí)維持股票資產(chǎn)的原有價(jià)值減輕集中性拋售對(duì)股票市場(chǎng)造成的恐慌，促進(jìn)股票：二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

第二，對(duì)國(guó)債期貨來(lái)說(shuō)，其功能遠(yuǎn)不只規(guī)避?chē)?guó)債現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)，一切資金面臨的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)都可以用國(guó)債期貨規(guī)避。因此，國(guó)債期貨是管理利率風(fēng)險(xiǎn)最常用的工具，對(duì)于防范我國(guó)目前的信用債和商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)有重要作用。一方面，國(guó)債期貨可以緩解信用債風(fēng)險(xiǎn)。2018年，我國(guó)發(fā)生多起信用債違約事件，涉及違約債券規(guī)模達(dá).1179.02億元。公開(kāi)資料顯示，2018年新增債券違約主體以民營(yíng)企業(yè)為主，信用風(fēng)險(xiǎn)集中在民營(yíng)企業(yè)，新增債券違約主體共有37家，其中民營(yíng)企業(yè)就有29家。2年期國(guó)債期貨的上市對(duì)緩解我國(guó)信用債風(fēng)險(xiǎn)意義重大。我國(guó)信用債市場(chǎng)流動(dòng)性較差，持債機(jī)構(gòu)承擔(dān)著較高的市場(chǎng)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。信用債久期一般為2～3年。2年期國(guó)債期貨使持債機(jī)構(gòu)可通過(guò)套期保值在不進(jìn)行現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)的情況下，利用國(guó)債期貨流動(dòng)性好、成交快速的特點(diǎn)，第一時(shí)間在國(guó)債期貨市場(chǎng)上賣(mài)空保值，規(guī)避現(xiàn)券價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，提升了金融機(jī)構(gòu)買(mǎi)人并持有信用債的意愿和信心。另一方面，國(guó)債期貨可以管理商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)。李守偉（2014）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)前后任一類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)違約不足以引發(fā)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);國(guó)有商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行在銀行間市場(chǎng)中處于核心位置。商業(yè)銀行是我國(guó)國(guó)債持有量最大的機(jī)構(gòu)。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年3月底，我國(guó)債券市場(chǎng)總規(guī)模為76.1萬(wàn)億元，商業(yè)銀行債券投資規(guī)模為.36.8萬(wàn)億元，占整體債券市場(chǎng)的48.4%，是我國(guó)債券市場(chǎng)最大投資機(jī)構(gòu)。其中，商業(yè)銀行目前債券投資規(guī)模最大的為地方債，其次為國(guó)債。債券市場(chǎng)的調(diào)整會(huì)直接（銀行間市場(chǎng)）或間接（交易所市場(chǎng)）導(dǎo)致銀行的資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整以及表外業(yè)務(wù)的調(diào)整，銀行面臨極大的期限錯(cuò)配及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債期貨交易成本低、流動(dòng)性高且信用風(fēng)險(xiǎn)低，可以對(duì)商業(yè)銀行債券現(xiàn)貨、存款、商業(yè)票據(jù)等具有利率風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合進(jìn)行套期保值，對(duì)沖利率變化引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。

四、我國(guó)金融期貨發(fā)展現(xiàn)狀及對(duì)策建議

金融期貨市場(chǎng)是成熟資本市場(chǎng)的重要組成部分，在我國(guó)金融行業(yè)新一輪對(duì)外開(kāi)放的浪潮中，我國(guó)應(yīng)積極發(fā)展金融期貨市場(chǎng)，這不僅對(duì)于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)意義重大，而且有利于我國(guó)掌握金融資源定價(jià)權(quán)，維護(hù)本國(guó)金融安全。目前，我國(guó)金融期貨發(fā)展存在許多問(wèn)題，體系不健全，制約了其避險(xiǎn)功能的發(fā)揮。

（一）完善金融期貨品種體系

利率期貨方面，我國(guó)還缺乏1年期以內(nèi)的短期利率期貨。我國(guó)已經(jīng)有3個(gè)國(guó)債期貨品種，即2年期、5年期和10年期國(guó)債期貨，短期利率期貨是指期限在1年以內(nèi)的各種利率期貨。目前國(guó)際上有影響力的短期利率期貨品種都是1年期以下，如歐洲主要的短期基準(zhǔn)利率Euribor、芝加哥商品交易所的聯(lián)邦基金期貨等。

我國(guó)需要盡快推出1年期以內(nèi)的短期利率期貨。一方面，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，短期利率波動(dòng)較大，市場(chǎng)各主體面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)加大，客觀上存在運(yùn)用短期利率規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)需求;另一方面，期限完備的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系能夠發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的能力，充分反映市場(chǎng)信息，更加完整、精確地刻畫(huà)收益率曲線。

外匯期貨方面，我國(guó)還沒(méi)有外匯期貨品種。雖然中國(guó)外匯交易中心已經(jīng)推出人民幣即期、遠(yuǎn)期、掉期等一系列外匯衍生品，但只限于銀行間市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者，并不對(duì)外開(kāi)放，所以廣大個(gè)人投資者無(wú)法運(yùn)用這個(gè)市場(chǎng)來(lái)滿足他們的避險(xiǎn)和投資需求。我國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)由商品輸出大國(guó)向資本輸出大國(guó)的轉(zhuǎn)型，隨著“一帶一路”、人民幣國(guó)際化和金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程的不斷推進(jìn)，我國(guó)對(duì)外投資規(guī)模擴(kuò)大，迫切需要建立以外匯期貨為核心的外匯衍生品市場(chǎng)體系，這不僅能化解對(duì)外投資過(guò)程中人民幣面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且有助于掌握人民幣的定價(jià)權(quán)，維護(hù)本國(guó)金融安全。

（二）加快金融期貨市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放

2018年以來(lái)，中國(guó)期貨市場(chǎng)在對(duì)外開(kāi)放方面呈現(xiàn)出品種、機(jī)構(gòu)、投資者“三箭齊發(fā)”的良好態(tài)勢(shì)。期貨市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，期貨市場(chǎng)的國(guó)際化有助于提升我國(guó)金融“軟實(shí)力，進(jìn)而更好地服務(wù)于實(shí)體“硬實(shí)力”。但是，整體上來(lái)看，金融期貨對(duì)外開(kāi)放相對(duì)于商品期貨、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)都慢了一步。

近年來(lái)境外市場(chǎng)不斷上市針對(duì)我國(guó)金融資產(chǎn)的金融期貨品種和具有我國(guó)特色的商品期貨品種，我國(guó)加速推進(jìn)金融期貨市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的緊迫性和必要性不斷增強(qiáng)。一方面，金融期貨市場(chǎng)開(kāi)放可以為境內(nèi)外投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，有利于防控金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)讓我國(guó)市場(chǎng)循序漸進(jìn)地與國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則制度接軌;另一方面，我國(guó)商品期貨的國(guó)際化也需要金融期貨的保駕護(hù)航。

（三）健全金融期貨政策法律體系

目前我國(guó)對(duì)于期貨市場(chǎng)的監(jiān)管，僅有《期貨交易管理?xiàng)l例》一項(xiàng)專(zhuān)門(mén)針對(duì)該市場(chǎng)的法律文件，但其主要是行政規(guī)范，對(duì)關(guān)系期貨市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的期貨交易基礎(chǔ)民事法律關(guān)系及其相關(guān)法律責(zé)任以及場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)、期貨投資者保護(hù)、期貨市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放等重要問(wèn)題都缺乏規(guī)定。在期貨市場(chǎng)不斷發(fā)展的背景下，《期貨交易管理?xiàng)l例》已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足期貨及衍生品市場(chǎng)對(duì)于法制建設(shè)的更高要求。我國(guó)《期貨法》的出臺(tái)迫在眉睫。這一方面能夠彌補(bǔ)《期貨交易管理?xiàng)l例》缺失的規(guī)定，提升我國(guó)期貨市場(chǎng)的法律地位，加快其國(guó)際化進(jìn)程;另一方面，《期貨法》將全面監(jiān)管和規(guī)范我國(guó)的期貨市場(chǎng)，保障期貨市場(chǎng)的安全運(yùn)行，使期貨能夠在國(guó)民經(jīng)濟(jì)更多領(lǐng)域發(fā)揮作用。

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