資產證券化：國企改革的新嘗試

王丹 王長月

十八屆三中全會提出要深化國企改革，尋找適合國企發展的新的組織形式。為使市場在資源配置中發揮決定性的作用，必須加快國企資產證券化改革的步伐。國有資產證券化自20世紀70年代誕生以來，一直是一個開放的理論體系，不斷吸收先進的國有資產改革的思想和方法，在國有資產改革中取得了良好的效果。因此，本篇文章擬從梳理國有資產證券化的基礎文獻入手，重點分析我國對國有資產證券化改革的現狀、實踐困惑，以明確未來國有資產證券化改革的方向。

作為20世紀的重大金融創新，國有資產證券化的研究在國內外引起了廣泛關注。目前，美國、歐洲的國有資產證券化市場已經很成熟。但是，相對于國外比較成熟的國有資產證券化體系，我國國有資產證券化的道路的探索起步則比較晚，這就需要我們理論界與實業界對此進行大膽的開拓。

一、國有資產證券化：文獻回顧

國有資產證券化發端于美國，在歐洲市場上得到快速發展，亞洲作為新型的市場也以極快的速度增長。此處的文獻回顧不能做到面面俱到，只能是選擇最基本和最核心的部分加以梳理。

（一）國有資產證券化的含義

國有資產證券化是近幾十年來世界金融領域最重大和發展最迅速的金融創新和金融工具，對此目前沒有統一的定義。美國學者Gardener對資產證券化作如下定義，“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部的匹配的一個過程或提供一種金融工具。美國SEC認為：國有資產證券化是指將國有企業不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場上可以銷售和可以流通的金融產品過程。

我國對資產證券化的定義大多是以其操作流程為依據進行的所謂技術性定義，涂永紅、劉伯榮把證券化分為資產證券化和金融證券化，資產證券化是將流動性較弱，但可以在未來產生穩定的、可預見的現金流收入的資產，轉換成能夠在金融市場上出售和流通的證券。國有資產證券化是國家資產管理部門將國家資產投資于股票、債券、基金等有價證券，以此獲得股權持有和收益的證券投資。

（二）國有資產證券化運作模式：

1.各級國有資產投資管理公司作為國有資產證券化的發起人，同時在其控股的國有企業中尋找優質的，并且是國有經濟欲退出的一般性競爭領域內的國有資產，組成資產池;

2.由發起人設立特設信托機構SPV;

3.發起人將組合后的國有資產“真實出售”給特設信托機構SPV，使之能有效實現風險隔離，最大限度降低各級國有資產投資管理公司破產的風險對證券化的影響;

4.有保險公司來提供擔保或通過“優先/滯后”方法的設計，來增強國有資產證券的信用，從而切實保護各類投資者的權益;

二、國內國有資產證券化現狀

不難看出，前述文獻部分大部分是國外對國有資產證券化改革的理論體系和發展經驗。雖然國有資產證券化在國外已經得到充分發展，但對于剛剛過渡到金融市場不發達，金融監管不完善，銀行業務能力存在短板的中國來說，仍然是一個新生事物。當然，適用于國外國有資產改革的經驗也可以向國內國有資產改革移植，但是，這個移植過程并不是簡單地復制，要求從本國國情出發，結合本土實際情況，考慮到其特殊情況。

目前國內國有資產證券化還處于起步階段，國有資產證券的實踐先于理論探索。1997年，中國遠洋運輸公司以其北美的航運收入為支持發行了3億美元浮息商業票據。2005年，國家開發銀行和建設銀行分別試水信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化，這是我國國有資產證券化的試點范例。截止2012年底，有商業銀行、資產管理公司、財務公司發行的各類資產證券化產品達數百只。

（一）國內國有資產證券化現狀

考慮到業務規模和經營范圍的代表性，本部分分別從國有資產產權、國有資產證券化法律障礙、國有上市公司內部監督制衡等三個方面對國有資產證券化現狀做詳細描述。

1.在全球經濟復蘇的新形勢下，我國的資產證券化正面臨難得的歷史發展機遇，同時也是一項巨大的挑戰。目前推進國資證券化正面臨2個關鍵的法律問題：資產支持證券的法律地位問題;資產證券化的稅收負擔問題。我國的資產證券化試點工作開始已有5年之久，但是世界金融危機的爆發使我國資產證券化的進程明顯放緩。國有資產證券化應用到各種資產業務領域，那就需要相應的法律環境、資本流通市場及稅務體系的配套來完成。長期來看，國有資產證券化今后要想在中國大規模發展，特別需要盡快完善相關法律體系。

2.我國國有資產運營效率低下、國有企業經營不善的根本癥結是國有資產產權不明確，由于歷史的原因，國有企業一直存在權證證照不齊現象。在國有資產證券化的過程中，如果不解決好國有資產的產權問題，就會造成待證券化資產的所有者缺位以及在交易過程中各參與主體權責的模糊，加大了國有資產證券化的交易成本及實施風險，甚至會導致整個證券化過程的失敗，因此，在國有資產證券化實施過程中，必須明確國有資產產權歸屬問題。

3.隨著國有資產證券化速度加快，國有上市公司監事會在資產證券化監督制衡方面表現的較為保守謹慎，監督權力行使受到制約。大多數上市公司的董事長、總經理由國資委出資一級企業的主要領導兼任的，而監事會主席多數由一些部門負責人、紀委工作人員兼任，存在下級監督上級的問題。監事會成員的薪酬核定、業績考核和選拔任用多數由被監督對象決定，導致監事會行使監督職能存在后顧之憂，不敢監督和不能監督的現象普遍存在。這樣，監事會監督的權威性受到大打折扣。

（二）改進探索

1.廠商理論作為微觀經濟學理論的主要內容，其核心是市場與價格，這也是市場經濟中每個企業最為關注的兩個問題。微觀經濟學理論指出，市場在資源配置中發揮基礎性作用。在完全競爭的市場中，必須以市場為導向，才能實現資源合理配置，實現效用最大化。基于此部分國內學者認為，國有企業改革也向完全市場化的方向進行。微觀經濟學的觀點本身無可厚非，但其廠商目標是成本最小化或利潤最大化。從目標上而言，不同于我國國企。因此，我國國有企業市場化改革不能一刀切，尤其是對涉及公共服務領域的國有企業，無法實現完全市場化。對國企進行分門別類，分別進行改革，是國企改革的必經之路。對于競爭型的國企，對其資產實施證券化改革。對于公益型國企，不一定要求對其證券化，有條件的公益型國企應積極創造條件促進轉型，無條件轉型的保持其公益型的性質，按非市場化的模式運營。

2.企業的投融資行為，始終是企業微觀活動的基礎。然而，在經濟轉型時期，一些國有大型企業或企業集團發行債券和股票，全面進入證券市場，對國有資產市場化合理配置，上市公司資本結構優化及規范化、制度化運作都大有裨益。國有資產證券化客觀上使國有資產物質化形態轉變。形態的轉變隨著證券的流動性而相應的具備了市場的流動增值。國有資產證券化為國有企業進行市場融資拓展了渠道，降低國有企業資產負債率，資本結構會進一步優化，對企業的長期發展會產生深遠的影響。

三、結論與啟示

目前，越來越多的國企意識到資本市場的重要性，開始逐步進行國企資產證券化改革，但國內國旗隊資本市場的利用程度和效果與西方發達企業相比仍有較大差距。國內國有企業融資渠道比較單一，我國仍有一部分國企僅僅停滯在依靠銀行貸款進行融資的階段，甚至個別企業以不負債為榮，不進行任何融資活動，國企在資產證券化方面仍有較大改進余地。

（一）總結世界各國國資證券化發展的成功實踐，稅收減免優惠和法律地位的確定是促進資產證券化快速發展的重要保障。為保證國有資產證券化順利發展，研究學者圍繞創造良好的法律環境提出了建設性的意見。由于國有資產證券化涉及的市場主體較多，他們之間的權利義務確定也需要以法律為標準，如合同法、證券法、信托法、公司法等。另外，國有資產證券化的特殊性，肯定會涉及到國有資產管理、運營及監督的相關法律法規。因此，國有資產要進行證券化，必須制定和完善相關法律法規，使之起到法律保障作用。

（二）國有企業主業上市、整體上市步伐加快，國有資產證券化、股份化趨勢明顯。國有資產監督機構加強對國有上市公司的監督成為必然選擇，國企監事會通過一定程序，將監事會的部分成員直接任命到國企上市公司監事會的主要職務，從而取得對該國有上市公司實質領導權和控制權。在國資委監督的基礎上，引入以證監會為主的監督機構的監管，引入交易所、行業協會等自律機構的約束，以及媒體的輿論監督，這些市場化的監督手段，能對國有上市公司經營信息實時獲取和過程監督，實現對國有上市公司的監督由間接向直接轉變，從根本上解決目前國有上市公司監管失靈的問題，使得國企的運營和治理更加透明化和規范化。

應該說，隨著我國資本市場的成熟和發展，現階段國有企業應抓住機遇，以企業為主體、以市場為導向，充分利用我國資本市場來推進國有資產證券化，加快國有企業發展。因此，應切實增強和深化全社會對大力發展國有資產資產證券化重要性和緊迫性的認識，盡快完善促進國資證券化發展的外部環境和政策措施以推進國資證券化健康發展。

四、結語

通過以上對國內外理論綜述發現：目前國外國有資產證券化已作為全新的融資方式得到廣泛的應用，而國內對公有資產證券化的理論研究相對較少，作為一個處于萌芽階段的事物，一切都尚待研究。雖然在探索過程中諸多弊端和缺陷會浮出水面，但作為一種全新的嘗試，國有資產證券化改革的新道路在解決國有資產證券化改革方面定會取得一定成效。（作者單位：山東工程技師學院）