舉牌收購對公司股票價格和經營績效的影響：來自中國股票市場的實證研究

王丹妮

本文以2007年-2017年A股上市公司的舉牌收購公告事件為研究樣本，在傾向得分匹配（PSM）模型框架下匹配出132對上市公司樣本，分別為被舉牌實驗組公司與未被舉牌對照組公司。然后選取估計窗口（-100，-11）及事件窗口（-10，40）分別計算實驗組與對照組的累計超額收益率（CAR），對被收購公司的舉牌公告短期價值效應進行檢驗，實證發現，舉牌公告事件將使被舉牌上市公司獲得顯著的短期正向超額收益，且在事件期（-2，2）內經歷了大幅度的上升波動，這可能是由于收購信息的提前泄露導致的。以上研究發現，我國的收購信息披露制度還需完善，證券市場的健康運行和發展，尚不可操之過急，必須要引起足夠的重視。

一、引言

2006年5月，中國證監會發布了《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），作為舉牌上市公司主要需要遵循的法律法規，《管理辦法》規定投資者在通過二級市場買進某家上市公司股票數額達到該公司所有股票占比的5%或5%的整倍數時，必須聲明公告。與此同時，我國的資本市場愈發成熟，在2005年股權分置改革之后，舉牌增持事件正逐年増多，截止到2017年末，中國證券市場總共發生了617起舉牌增持事件。對于被舉牌方而言，收購方大多通過舉牌事件成為前四大股東，借由此機會基本獲得了公司控制權，這對原管理層和投資者來說無疑是一個特殊的信號。

本文嘗試從“橫向”的角度，選取了2007～2017年10年的日均數據，利用傾向得分匹配法（PSM）從同一時間截面的所有上市A股企業中匹配出于被舉牌公司相似度極高但未被舉牌的上市公司，利用回歸模型論證舉牌收購事件是否對股價的波動性產生了明顯的影響及其影響方向。本文的研究方法與結論可能是對現有成果的一項有益補充。

二、基于傾向得分法（PSM）的舉牌收購公司匹配分析

本文實證部分的樣本選取了2007-2017年間發生的舉牌公告對上市公司股票收益率的影響，實證選取的樣本期是我國資本市場走向成熟的關鍵期，也是舉牌收購事件歷經起伏的重要階段。

本文研究的舉牌收購公告數據來源于東方財富Choice金融終端股票專題統計中關于舉牌情況的明細匯總，回歸模型中所有變量的數據來自國泰安數據庫與銳思數據庫。

（一）PSM匹配指標選取

本文的研究目的是考察被收購上市公司在經歷舉牌公告后，其累計超額收益率有無顯著變化。收購方在考察是否收購某一上市公司時往往注重該公司自身的一些素質，如所處行業、經營業績、經營風險，因此，是否被舉牌與公司特征存在一定的內生性。舉牌公告引起的被收購方的累計超額收益的變化無法斷言僅由舉牌公告引起，而排除與公司特性的關系。綜上，為了解決這一問題，本文參考何婧等人（2012）的方法，利用傾向得分匹配法（PSM）從未被舉牌的上市公司中選擇與被舉牌公司相匹配的樣本。具體指標有：行業分類、總資產、總銷售額、托賓Q、市凈率、凈資產收益率。

（二）PSM匹配結果

傾向匹配得分部分本文運用spss.22進行，為了避免行業間各大財務數據的量級差距，本文的匹配選擇在上市公司的行業內進行，與此同時，上市公司的行業分類多達19種，導致部分被舉牌公司無法在同行業內找到合適的匹配公司。

完成了匹配變量的篩選后，本文選用“近鄰1∶1匹配”方法為被舉牌公司（實驗組組）匹配未被舉牌上市公司（對照組）。為132個被舉牌公司匹配了相對應的132個對照公司，因此總樣本為264個上市公司。

三、舉牌收購對公司股票價格影響的實證分析

（一）研究設計

超額收益率（AR）的計算方式。目前國內外文獻對超額收益率的計算方式有很多種，本文借鑒胡李鵬（2016）使用的計算方法，利用市場調整模型計算超額收益率，市場收益率選取的指標是經過流通市值加權后的市場收益率。

其中控制變量選取的主要指標為：資產負債率、滾動市盈率、主營業務收入增長率、個股總市值、換手率、市凈率、資產收益率。

（二）實證結果

定義舉牌收購公告日為事件的第0天，此處模型使用的目的是觀察被收購上市公司的舉牌公告事件引起了怎樣的股價變化。本文選取事件窗口（-10，40），計算這段時間內的累積超額收益率變化。

由上表可以直觀地看出，相較于未被舉牌收購的公司，實驗組內公司因舉牌公告事件產生的累積超額收益率產生了較為明顯的波動，尤其是事件日之前兩日至后兩日（-2，2）期間內的累計超額收益率呈現一個大幅度的上升趨勢。這與有效市場理論里認為的：含有信息的事件影響會反應到股價中，因此股價可以反映全部的市場信息。本文的實證結果表明，在收購事件公布前，此消息已經泄露，因此導致市場的提前反應。在舉牌收購事件公告日隨后的三天內波動起伏劇烈，說明目前我國投資者在進行投資行為時依然不夠理性，導致股票出現顯著的超額收益率。

本文的實證結果表明被舉牌的上市公司在（-2，40）事件期中的超額收益率的變化相較于未被舉牌的公司表現更為明顯，尤其是（-2，15）期間有較為突出的增長。

四、結論與政策建議

本文通過對上市A股舉牌收購公告事件的研究，從微觀上分析了收購公告事件對被舉牌公司的股價影響，得出結論：舉牌收購事件將會引起被收購公司的積極市場反應，使其獲得正向的累計超額收益，公告前兩日由于信息的泄露，使得公告前購入股票的投資者將會獲得更為顯著的超額收益，但在公告事件后13天市場信息吸收完畢后，被舉牌公司的超額收益將逐漸趨于未被舉牌上市公司的走勢。

目前我國《證券法》對違反信息披露和慢走規則的規制較為籠統，需要進一步完善。信息披露制度的建立與完善非一日之功，關乎證券市場的健康運行和發展，尚不可操之過急，必須要引起足夠的重視，使其能夠真正發揮作用，值得強調的目前的強制信息披露制度是否能夠達到立法之效果，還仍有待進一步實證研究。（作者單位：重慶大學）