退市篇

科創板退市“紅線”預留部分“容錯空間”

科創板在退市制度方面畫下了新“紅線”，例如在退市指標體系方面，列明了信息披露重大違法和公共安全重大違法等兩類重大違法退市情形，增加了信息披露或者規范運作存在重大缺陷等合規性退市指標。在退市環節方面，取消了暫停上市、恢復上市環節，觸及財務類退市指標的公司，第一年實施退市風險警示，第二年仍觸及即退市。退市整理期僅為30個交易日等。

退市整理期比納斯達克更短

在退市制度某些環節，科創板比納斯達克更為嚴格。中國社科院金融研究所所長李永森在接受《紅周刊》采訪時指出，科創板不僅吸收了全球精選市場的規則，執行力度更是超過納斯達克，但留的“容錯空間”也不小。

科創板規則《征求意見稿》規定，“退市整理期（30個交易日）屆滿后5個交易日內，本所對公司股票予以摘牌”。相比之下，納斯達克在企業觸及退市“紅線”后給予其45天的整改時間，“企業必須在規定日期之內（通常是45天）提交整改計劃，以符合掛牌規定。否則將立即停牌。”

李永森在接受《紅周刊》采訪時指出：“30個交易日的整理期是給二級市場的投資者做選擇的機會。如果認為看好公司的發展前景，公司退市時的交易價格值得投資，那么投資者可以選擇買入或繼續持有。如果認為公司退市后發展前景可能不明朗，風險過大，投資者可以選擇賣出。整理期是留給投資者的，不是企業的自救時間。”

李永森說，科創板在退市安排方面畫下了如此嚴格的“紅線”，主要因為多年來主板市場一直是“上市雖難，退市更難”，由此催生了大量的“殼公司”，“炒殼”“炒垃圾股”更是成了A股的一道獨特“風景線”。而優質公司反而被資金“冷落”，市場的價值發現功能弱化，使得有限的市場資源——資金被浪費和錯配了。多年以來，有識之士一直在呼吁強化退市機制，在科創板這一增量改革中，強化退市機制比其他任何改革內容都更容易形成共識。

在2009年創業板啟動之初，作為一個全新的市場，創業板在公司退市方面的指標體系還是以財務數據為核心，并未采用國外市場對創新型企業設置的對外擔保、關聯方資金占用、自律處分、股票價格等指標。從2009年以來，創業板一共退市49家，納斯達克自2005年以來退市了1935家。不過此次，科創板不僅吸收了全球精選市場的規則，執行力度更是超過納斯達克。

應避免“誤傷”

這是一次制度改革，也是一次交易所“露出牙齒”的試驗。好的方面在于，科創板上市的公司都來自于高新技術產業，未來發展的不確定性比現有創業板的上市公司大得多。李永森說，“科創板上市公司有的可能成長為巨無霸，有的則會衰落，股價可能出現‘有的在天上，有的在地下18層的情況，這對投資者來說意味著高收益和高風險并存。現在設定了嚴格的退市執行標準，沒有發展前景的企業被強制退市，在一定程度上能維護投資者的合法權益?！?/p>

當然，嚴格退市也可能對被動“觸線”的好公司造成“誤傷”。美國為了解決這個問題，采取的是聆訊制，如果上市公司對納斯達克聽證委員的決定表示不服，可以向納斯達克上市和聽證審查委員會提起上訴。如果上市公司對納斯達克上市和聽證審查委員會的決定仍表示不服，最終可以上訴到納斯達克董事會。

科創板也提出完善聽證和復核程序。對此，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授潘英麗建議，我國不一定要完全參照納斯達克的流程，機構過多會影響執行效率，頂多是兩個層級?！拔覀冇猩鲜形瘑T會和咨詢委員會，有交易所理事會，制度層面夠用了。”

李永森同時提出，退市安排的重點之一是要廣泛聽取參與主體的意見，包括上市公司以及公司大股東，對于科創企業來說，原始股東和創業者與企業核心技術掌握者是高度重合的，要給他們說話的機會。其次是承銷商，承銷商要比上市公司更了解整個市場的情況。再次是注冊會計師或會計師事務所?！霸谕耸械恼J定過程中，一定要充分聽取上述主體的意見，避免誤傷。”

部分指標預留“容錯空間”

實際上，科創板預留了一定的“容錯空間”。在退市標準方面，其中“連續120個交易日實現的累計股票成交量低于200萬股”的規定，帶有明顯的底線思維。相比中小企業板“連續120個交易日（不含公司股票全天停牌的交易日）股票累計成交量低于300萬股”的規定，科創板實際是放寬了。另外，通過計算可知，每個交易日的股票成交量均低于1.67萬股的科創板股票才觸及退市紅線。Wind資訊數據顯示，在2月18日創業板上市公司中，當日股票交易量最低的和仁科技為45.2萬股，科創板退市標準還不到此數值的3.7%。

與之相似的是，“連續20個交易日股東數量低于400人”的標準也遠遠低于目前市場上的最低水平。截至2月18日，主板市場股東戶數最低的是紫天科技，為3319戶，是科創板標準的8.29倍。另外，“連續20個交易日每日股票市值低于3億元”也存在同樣情況，截至2月18日，低于此標準的只有金亞科技，總市值為2.65億元。比金亞科技略強的是ST皇臺和ST德奧，總市值分別為7.59億元和7.74億元，目前市場上只有這三家企業總市值低于9億元。

“連續20個交易日股票收盤價低于股票面值”的標準實際是參照了成熟市場的經驗，納斯達克、韓國、英國等市場都要求：連續若干個（納斯達克是30個）交易日每股價格低于面值（納斯達克是1美元），企業將被退市。Wind數據顯示，截至2月18日，A股市場中，股價最低的企業是金亞科技，為0.77元，比之略高的是ST海潤（為0.87元），只有這兩只股票股價低于1元。不過，在李永森看來，科創板企業是創新型公司，從概率上來說，未來所有企業股價都高于面值并不是正常情況。一定存在一些公司發展壯大，其股價遠遠低于面值，也有一些公司失去發展機會，其股價也低于面值。

那么，這樣的“容錯空間”會否一直存在下去？采訪中，多位業內人士認為很可能出現調整，因為這樣的制度設計一方面有“容錯”的目的;另一方面也有擔心因設置較高的投資者進入門檻（50萬元）可能出現的流動性不足的成分，以讓公司相對容易的達到掛牌標準。也正因此，一旦這些條款收緊，可能會出現一些企業滿足現有掛牌條件，但不滿足修改后的掛牌條件而面臨退市的情況。

與股票市場主板、創業板制度一樣，科創板制度也要根據實踐情況進行動態調整和優化。但對投資者來說，因為規則條款變化導致自己的投資出現損失是不公平的，這也是制度設計者需要考慮的。李永森就此表示：“若出現這種情況，退市的原因不是來自于市場，也不是來自企業或是投資者，而是來自制度設計本身。到目前為止，除了股權分置改革外，我國資本市場其他所有改革的成本都是投資者來承擔的，也就是成本承擔的主體和導致成本增加的主體是錯位的。從法理上來講，誰導致的就應該由誰來負責，所以我建議需要完善賠償機制。”