PPI可能階段性為負 穩(wěn)增長政策加力

何艷

2019年1月CPI同比上漲1.7%，連續(xù)4個月下行;PPI同比上漲了0.1%，連續(xù)7個月下行。CPI、PPI同比增速紛紛下行背景下，我國經濟在2019年會否面臨通縮風險？通縮預期下，宏觀政策又將如何應對？在經歷2018年基建投資大幅回落后，拉動經濟增長的重要推動力之一的基建投資在2019年將會出現怎樣新的變化？

本周，《紅周刊》邀請交通銀行首席經濟學家連平對上述宏觀經濟基本面相關問題進行深入解讀。在連平看來，目前仍不排除一季度PPI月度負增長的可能，出現工業(yè)領域階段性通縮。不過，考慮到政策逆周期調節(jié)已經實施，積極政策著力點在于基建投資和擴大消費，這又可能會對相關工業(yè)產品價格帶來拉動作用。在當前及未來一個階段，貨幣政策應以實現穩(wěn)增長、金融有效支持實體經濟為主要目標，穩(wěn)增長是貨幣政策的著力點，未來降息會較為謹慎。在穩(wěn)增長的預期下，2019年基建投資增速很可能會回升到10%左右。

PPI可能負增長

《紅周刊》：今年1月份，PPI同比上漲僅有0.1%，連續(xù)7個月出現回落，距負增長僅有一步之遙。對此現象，您怎么看？

連平：影響物價走勢的因素有很多，當前國內外經濟形勢下我國物價顯著上漲的可能性較小，輸入性通脹、需求拉動、流動性三方面因素都較弱。國際原油和大宗商品價格已經下行，輸入性通脹壓力較小;投資需求和消費需求較弱，難以對物價形成很強的拉動;貨幣政策堅持不搞大水漫灌，不存在流動性泛濫進而大幅抬升物價的可能性。豬肉價格目前處于上行周期，2019年豬肉價格可能企穩(wěn)回升。隨著豬肉供給與需求結構的變化，豬周期波動已經放緩，回升幅度將相對有限。非食品價格運行比較平穩(wěn)，整體漲幅可能略有收窄。2019年，CPI同比將回落至2%以內，通脹不是經濟運行的主要矛盾。

PPI同比漲幅自2018年三季度以來呈逐月下降趨勢，其原因一是去產能導致上游工業(yè)品價格上漲的效應遞減，二是輸入性通脹壓力已經明顯減輕，三是世界經濟和中國經濟增長放緩導致內外需求減弱，四是美國貿易保護政策導致市場預期看淡。2019年，目前來看國內需求難以顯著走強，需求拉動PPI出現大幅上升的可能性不大。上游大宗商品價格已經顯著回落，將逐漸傳遞到工業(yè)生產領域，而下游消費需求偏弱，制造業(yè)訂單明顯下降，這對工業(yè)生產環(huán)節(jié)的帶動作用有限。就此基礎，不排除2019年一季度PPI出現月度負增長的可能，即出現工業(yè)領域階段性通縮。當然，需要注意的是，政策逆周期調節(jié)已經實施，積極政策著力點在于基建投資和擴大消費，這又可能對相關工業(yè)產品價格帶來拉動作用。如果中美貿易談判順利推進并取得積極成果，出口保持良好狀況將改善工業(yè)需求，則對未來PPI的企穩(wěn)將起到積極作用。

《紅周刊》：如果一季度期間PPI出現了負增長，則意味著企業(yè)利潤下滑和實際利率水平上升，那么在此背景下，央行是否有降準、降息的可能？

連平：當前及未來一個階段，貨幣政策應以實現穩(wěn)增長、金融有效支持實體經濟為主要目標，而穩(wěn)增長是貨幣政策的著力點。相比世界其他國家，我國目前存款準備金率明顯偏高。2019年初降準之后大型銀行為13.5%，中小銀行為11.5%。從銀行負債增速來看，金融機構各項存款同比增速已由2015年底19.09%下降至2018年11月的7.31%。在這種情況下，存款準備金率繼續(xù)維持較高比例，對于銀行負債端的流動性會產生不小的缺口壓力。銀行近年來普遍存在流動性缺口問題，尤其是在金融去杠桿以來，銀行對準備金率下調的需求更加強烈。考慮到當前穩(wěn)增長為首要目標，準備金率適度降低有利于增加銀行的長期可用資金，解除期限錯配對銀行信貸投放的部分制約，增強銀行對實體經濟的支持力度。

未來降息會較為謹慎的。之所以如此，首先在于當前的利率水平其實已經很低。一年期存款和貸款基準利率分別為1.5%和4.35%，處于歷史上最低水平。自2015年幾次降息后，三年多來，CPI主要在一年期存款利率上下波動，2018年以來CPI基本上在其上方。未來進一步降息的積極邊際效應已十分有限，相反會加重其他方面的壓力。在中美利差水平接近的情況下，利率進一步降低，資本流出的壓力就會增加。當前國內降息的空間其實很大程度上已被壓縮并鎖定，不存在階段性延展的空間，除非經濟運行狀態(tài)惡化和工業(yè)通縮持續(xù)加重。

政策以穩(wěn)增長為主

《紅周刊》：通縮預期下，宏觀政策應當如何變化和應對？

連平：為了保障經濟平穩(wěn)運行，宏觀政策會強化逆周期調節(jié)。2019年將統籌推進穩(wěn)增長、促改革、調結構、惠民生、防風險五項工作，其中穩(wěn)增長處于首位。

《紅周刊》：能否先從財政政策角度去具體談一談？

連平：積極的財政政策將加力提效。未來一個階段將切實落實積極的財政政策，著力提振市場信心，更好地發(fā)揮積極財政政策促進經濟增長的作用。財政赤字率可能從2018年的2.6%調升至3%甚至更高一些，適度擴大財政支出規(guī)模。在增加財政赤字額度的同時，優(yōu)化財政支出結構，盤活財政存量資金，金融機構財政存款余額超過4萬億元。積極財政政策重點在于支持基建和補短板薄弱領域，對重點投資項目要求保障項目資金需求。在地方政府隱性債務的約束下，地方政府專項債規(guī)模將大幅增長，2019年可能安排2萬億以上，帶動基建投資增長加快。

《紅周刊》：貨幣政策呢？

連平：貨幣政策工具和組合邊際定向放松。2019年貨幣政策以“穩(wěn)貨幣、增信用”的方式去配合“寬財政”和“促投資”。央行可能繼續(xù)運用各種工具引導流動性的流向配置和期限配置等，并將常規(guī)政策工具與結構性流動性管理工具相組合。“定向松動”應該是2019年貨幣政策工具組合的操作方向，定向降準+貨幣市場工具調整將是基本的工具組合。流動性管理工具更加靈活，監(jiān)管彈性將進一步增強。2018年央行已經在傳統貨幣政策工具和結構性流動性管理工具使用中進行了一系列創(chuàng)新性的組合。未來在穩(wěn)健貨幣政策框架下，央行可能進一步提升組合型政策工具對于市場的傳導效率，從流量、流向以及期限等多個維度有效進行“滴灌”，防止“大水漫灌”。2019年，當出現流動性偏緊狀況時，央行仍會采取類似降準置換MLF的方法實施流動性定向支持。同時，央行等相關監(jiān)管部門完全可能進一步將涉及相關行業(yè)的監(jiān)管指標彈性“定向增強”，以配合定向支持的政策導向。

《紅周刊》：其他宏觀政策方面呢？

連平：將會實施更大規(guī)模的減稅降費。當前我國總體宏觀稅負仍然偏重，有較大的結構性減稅空間。減稅不僅可以降低市場主體負擔，促進生產擴展和供給增加，還能激發(fā)企業(yè)的研究和創(chuàng)新能力，增強經濟內生增長動力。推進結構性減稅，加大財稅優(yōu)惠和稅收返還力度，大幅度降低零售業(yè)、中小微生產企業(yè)的整體稅負。推進增值稅改革，2019年可能下調增值稅稅率，擴大高技術產業(yè)投資支出、科技創(chuàng)新研發(fā)費用的稅前抵扣優(yōu)惠。未來將繼續(xù)推進增值稅三檔并兩檔并適當下調最高檔稅率的改革，從而實現更大力度減稅的效果。個稅改革正在推進，未來要加快個稅起征點改革和擴大抵扣項目落地實施，降低工薪階層稅負，提升居民消費能力。2018年減稅規(guī)模達到1.3萬億，預計2019年將擴大到1.5萬億左右。

激發(fā)消費增長潛力。2019年，擴大開放、增加進口、提高消費者福利的政策頻繁出臺并不斷釋放效力，將對消費起到提振作用。下調和取消部分消費品進口關稅，大范圍下調日用消費品進口關稅，對整車和零部件進口關稅大幅調降;通過擴大進口把消費端留在國內，將促進消費增長。個稅改革穩(wěn)步推進，上調個稅起征點，擴大專項附加扣除，降低個人稅費負擔，將對消費起到積極推動作用。

基建投資有望回升

《紅周刊》：基建投資是保障經濟增長的重要動力之一，您覺得2019年基建投資增速會達到什么水平？

連平：2019年宏觀政策趨向積極，加大基礎設施等領域補短板力度，推動新型基礎設施建設，確保重要基建項目資金來源。今年政府將會加快財政資金撥付和支出進度，加強金融支持力度，保障融資平臺公司和重點投資項目資金需求。多地特高壓、軌道交通等項目審批重新開閘，加快5G通訊、工業(yè)互聯網、物聯網等新型基礎設施建設，加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板，基建項目執(zhí)行進度會明顯加快。PPP項目庫清理整頓之后，將規(guī)范有序地推進PPP項目高質量發(fā)展，在補短板上發(fā)揮更大作用。金融對基建的支持力度將加大，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模，都將助推基建投資增長。個人預計，2019年基建投資增速將會回升到10%左右。

《紅周刊》：在經濟增長存在壓力下，近幾年受壓制的房地產行業(yè)是否會面臨政策放松的可能？

連平：房地產政策可能適度結構調整，堅持“房住不炒”和“因城施策”原則。在經濟下行壓力加大、通縮風險顯現的情況下，受行業(yè)內外需求因素的影響，調控政策可能適度結構性松動。一二線和三四線、供給端和需求端將呈差異化，各地可能自下而上局部進行調整。一二線城市以保障剛需和置換型改善需求為重點，適當松動過緊的行政管制措施;三四線城市區(qū)別對待棚改安置，對已完成去庫存的地區(qū)取消或減少貨幣化安置。房貸利率有見頂回調之勢，部分城市的銀行可能小幅下調個人按揭貸款利率，加快放款速度。對于主要提供剛需改需住房的房企，資金緊張的局面可能得到一定的緩解。就長效機制來看，住房租賃供給格局將隨著國資房企在建項目集中入市而發(fā)生顯著變化，國資房企也有望提供更穩(wěn)妥的運營方案;預售制度改革或是長期方向，但短期可能暫緩;房地產稅可能在立法層面取得進展，初步討論的方案可能相對溫和。

《紅周刊》：股市作為經濟的晴雨表，股市作為經濟的晴雨表，近期上市公司“業(yè)績洗澡”反映了整個經濟基本面面臨的問題，盈利預期大打折扣從側面反映出微觀企業(yè)盈利能力的下滑，站在當前的時點看，企業(yè)盈利是否處于周期低點？

連平：近期上市公司“業(yè)績洗澡”反映了整個經濟所面臨的問題。不過，上市公司的業(yè)績預告到1月31日基本告一段落，企業(yè)商譽風險在1月底集中釋放后，有望帶來業(yè)績觸底反彈。且從股市的表現看，很多個股在預告了巨額虧損后，就停止了下跌趨勢。預期企業(yè)盈利已處于周期低點階段，未來存在逐步企穩(wěn)回升的可能性。

《紅周刊》：站在當前時點，您能否預測一下2019年股市走向？

連平：2019年中國資本市場的宏觀環(huán)境將明顯改善。美聯儲加息接近尾聲，2019年可能加息1～2次，資本流出壓力減輕;中美貿易談判可能取得積極成果，外部壓力階段性好轉;積極的財政政策加力提效，二季度后穩(wěn)增長效應將會顯現;促進基建投資政策力度加大，相關行業(yè)將獲益;信貸、非信貸雙管齊下加大融資力度，支持實體經濟;金融體系流動性合理充裕，市場可投資資金增加;資金價格下降，融資成本走低;經濟增長前低后穩(wěn)，預期趨向改善;人民幣階段性升值，人民幣資產吸引力提升;資本市場進一步開放，境外資金流入增長。以上10個宏觀經濟方面的理由可能構成市場對股市的良好預期。