樂凱膠片關聯收購有隱形對價，標的公司財務指標問題多

胡振明

樂凱膠片近日發布了《發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》（以下簡稱“交易草案”），擬按6.49億元的交易價格從其控股股東中國樂凱手中并購樂凱醫療100%股權。

樂凱膠片主要從事圖像信息材料、新能源材料產品的研發、生產和銷售，而標的公司樂凱醫療的主要產品為醫用干式膠片。預案中，上市公司稱此次通過收購樂凱醫療，快速切入醫療器械行業，獲得醫療膠片業務的同時，也擁有了經驗豐富的管理和技術團隊，實現其在醫療器械領域的業務開拓，降低了進入新業務領域的管理、運營風險。

可事實上，《紅周刊》記者在仔細研究交易預案后發現，除了樂凱醫療能獲得了數億元的評估增值和中國樂凱獲得的股份支付存在隱形交易對價外，上市公司收購的樂凱醫療或沒有預期中那么樂觀，因為標的公司不僅營業收入存在虛增的嫌疑，且毛利率也因營業成本數據的異常而不能夠被完全采信。

存在隱形交易對價

樂凱膠片2018年年報顯示，雖然公司這年的營收出現了微幅增長，但營業利潤卻出現了73.43%的大幅下降，扣非歸母凈利潤下降幅度更是達到93.92%，僅實現301.40萬元。相較2017年經營業績，樂凱膠片2018年的“成績單”并不好看。

或正是受業績大幅下滑影響，樂凱膠片打起了通過外延式并購主意，寄希望收購控股股東子公司樂凱醫療來改善自己的經營狀況。交易草案披露，如果本次交易能夠順利完成，上市公司的營業收入將從原來的18.63億元增加到22.61億元，變動率21.36%;歸母凈利潤將從交易前的1473.95萬元增加到交易后的6192.71萬元，變動率高達320.14%。如此鮮明的數據變化，似乎是在向投資人說明此次交易的樂觀性。

通過此次交易，作為并購方和被并購方共同的控股股東中國樂凱，不僅將手中每年凈利潤數千萬元的樂凱醫療打包裝進入自己控制的業績下滑的上市公司，且也使原本凈資產約2.57億元的樂凱醫療增值了3.92億元。與此同時，在不考慮配套融資的情形下，中國樂凱還以每股5.18元的價格從上市公司樂凱膠片獲得了12529.99萬股新增股份，持上市公司股權比例由原來的34.11%大幅上升至50.68%。

值得注意的是，本次交易價格正好趕上了2018年年底至2019年年初的樂凱膠片股價底部區域，以目前樂凱膠片股價每股9.8元價格測算，作為交易對價的12529.99萬股的現有價值已經遠遠高于樂凱醫療的評估值及交易價格64905.36萬元了。

如此看來，中國樂凱將左手的子公司倒至右手控制的上市公司，不但獲得了數億元的評估增值，而且隨著近來股票市場整體回暖和上市公司樂凱膠片股價的上升，使原本在股價底部區域獲得的股份對價形成了數億元的增值，產生非常可觀的隱形對價。而樂凱膠片在股價低迷時以發行股價的方式購買關聯公司并形成巨額隱形對價方式，顯然對于資本市場的其他投資者而言或許是并不公平的。

標的公司營業收入有虛增嫌疑

交易草案還披露，本次交易是以收益法確定收購價格的，評估值為64905.36萬元，相較凈資產賬面價值25704.66萬元增值了39200.70萬元，增值率達到152.50%。

以收益法確定收購價格且溢價一倍以上，至少說明交易雙方對樂凱醫療未來經營表現持樂觀態度的，然而從交易預案給出的樂凱醫療報告期和業績承諾期的業績表現來看，似乎業績承諾方的底氣并不充足：相較2018年凈利潤4718.76萬元同比增長106.59%，業績承諾期的2019年業績僅增長了10%，2020年也只有13.3%。

仔細分析樂凱醫療財務數據，《紅周刊》記者發現其底氣不足或與其2018年的營業收入異常相關，該年度有超過億元營收有虛增的嫌疑。

預案披露，樂凱醫療2018年的營業收入為50821.58萬元，這年5月1日起增值稅稅率下調，從月均營收額的角度，分別按17%和16%的稅率計算增值稅銷項稅額，則2018年的含稅營業收入達到了59122.44萬元。

同期，樂凱醫療的現金流量表顯示，公司2018年“銷售商品、提供勞務收到的現金”為39386.22萬元，以之與含稅營收勾稽，理論上將有19736.21萬元未收現的含稅營業收入需要形成相同規模的經營性債權。

然而資產負債表顯示，其2018年年末的應收票據及應收賬款合計為4796.74萬元，同期的壞賬準備為1471.04萬元，兩個項目金額累加僅比上一年年末相同項目的合計金額增加了1850.93萬元，顯然這與理論新增債權相差甚遠，差額達17885.28萬元。那么，這是不是其預收款項出現了相同規模減少呢？

樂凱醫療的預收款項規模并不是很大，2018年年末預收款項3883.78萬元和上一年年末的8636.24萬元相比，雖然是有所減少，但減少金額僅有4752.45萬元，與上述17885.28萬元差額相比，有13132.82萬元含稅營業收入并未獲得財務報表相關數據的支持，顯然這不排除有虛增的嫌疑。

營業成本和毛利率需謹慎采信

收購預案披露，標的公司樂凱醫療2017年和2018年凈資產收益率分別為9.95%和17.54%，2018年有明顯上升，而相較2018年凈資產收益率提升，其銷售毛利率卻出現了明顯下降，由2017年的38.33%下降至2018年的34.89%，但仍高于同行業上市公司29.26%均值。

交易草案披露，2018年樂凱醫療的營業成本為33090.28萬元（如表1所示），相比于上一年的24300.38萬元出現比較明顯的增長，因增長率高于同期營業收入增速而導致毛利率出現下滑。雖然預案中并未披露營業成本，特別是主營業務成本的具體構成情況，但《紅周刊》記者從交易草案對樂凱醫療未來營業成本的預測數據中還是找到了一些參考。

其中，在對2018年10～12月的主營業務成本預測中，化工原材料、片基、包材的成本合計有7250.15萬元，而同期的主營業務成本預測值為9380.20萬元，由此可合理測算出2018年第四季度的主營業務成本之中原材料所占比例大約為77.29%。正常情況下，同一年度內，原材料占主營成本的比例應該是不會有太大變化的。

由于營業成本之中幾百萬元的其他業務成本很少，對營業成本構成的分析影響不大，按原材料成本占主營業務成本的比例77.29%去測算2018年33090.28萬元的營業成本之中原材料成本情況，可知營業成本中大約有25576.16萬元是原材料成本。

眾所周知，結轉到營業成本的原材料有兩種來源，一是消耗了往期庫存，二是當期原材料采購。先看樂凱醫療2018年存貨的變化情況。存貨項目之中，除了在產品和庫存商品之外，就是原材料和周轉材料。其中周轉材料2017年有246.86萬元，至2018年已經全部減少至沒有;原材料則從上一年的1874.09萬元增加到2018年年末的3202.35萬元，一減一增，這兩類材料合計增加了1081.40萬元。這種結果意味著，2018年原材料采購入庫的多于消耗的。

與此同時，在產品和庫存商品的原材料成本情況又是怎樣的呢？因產品的成本構成與主營業務成本的構成基本相同，在披露信息有限的情況下，用原材料成本占主營業成本的比例77.29%去測算的做法也是可行的。2018年在產品1626.50萬元和庫存商品1725.63萬元合計比上一年相同項目的合計金額少了1657.64萬元，由此可測算出減少的產品庫存的原材料成本為1281.22萬元。

通過分析存貨的變化情況，可發現2018年原材料存貨增加了1081.40萬元，而產品存貨的原材料成本減少了1281.22萬元，一增一減下，原材料及產品存貨的原材料成本綜合起來的結果實際上沒有太大的變化，只減少了199.82萬元。

由上述分析得知，2018年營業成本之中大約有25576.16萬元是原材料成本，再結合存貨中199.82萬元的原材料減少，可合理推測出當期原材料采購大約是25376.34萬元。那么，2018年原材料實際采購又是多少呢？

《紅周刊》記者根據財務勾稽原理大致還原了2018年采購總額的情況。其中，2018年“購買商品、接受勞務支付的現金”為24959.23萬元，考慮到預付款項從上一年的936.76萬元減少至2018年的115.89萬元，預付款項減少的820.87萬元實際上是以前支付的現金而確認為本年度的采購，也屬于本年度采購相關現金流量，因此，2018年采購相關現金流量流出了25780.10萬元。

除了采購相關的現金流量之外，樂凱醫療還有一部分采購款以欠賬的形式體現為應付票據及應付賬款的增加。交易草案顯示，2018年年末應付票據及應付賬款為2766.59萬元，與2017年年末數據2162.58萬元相比，2018年應付款項新增了604.01萬元。

將現金流量25780.10萬元和應付款項增加額604.01萬元結合起來核算，倒推出2018年含稅采購總額應為26384.10萬元。2018年5月1日起增值稅稅率下調，那么從月均采購額的角度，前四個月按17%而后八個月按16%的稅率剔除增值稅的影響，則進一步推算出2018年不含稅的采購總額為22680.12萬元。

在前述分析中，根據營業成本和存貨變化而測算出原材料采購總額有25376.34萬元才對，而根據財務報表數據測算出的不含稅采購總額卻只有22680.12萬元，兩者之間相差了2696.22萬元。

此外，樂凱醫療的固定資產、在建工程等長期資產變化并不大，長期資產購建相關現金流量能夠覆蓋其金額的增減變化，并不會對采購勾稽關系的分析形成較大影響，而在票據背書支付沒有得到詳細披露的情況下，這就說明樂凱醫療的營業成本、采購、存貨等各項數據之中至少有一方數據是不真實的，進而也讓人懷疑其明顯高于同行業平均值的毛利率水平是否也是不真實的。