定制家居或從“三劍客”轉向“雙杰”競爭”

宋金蘭

在定制家居“三劍客”中，北上資金經歷了一輪調換倉過程。截至2019年3月5日，定制家居“三劍客”歐派家居、索菲亞、尚品宅配的滬深港通持股量占公司流通A股的比例分別為6.47%、12.92%、8.97%。從持股趨勢來看，歐派家居持股量比例從2018年3月的16%持續下降至6.47%，索菲亞持股量則從滬深港通開通初期的4%持續上升至12.92%，尚品宅配2018年8月持股比例上升至9%后至今微幅下降。歷來外資都是偏好各行各業的龍頭公司，為何2018年3月以來，外資拋棄了定制家居龍頭歐派家居轉為增持行業亞軍索菲亞呢？定制家居行業格局發生了哪些變化嗎？

有意思的是，1月31日索菲亞公司股價因一紙業績下修公告幾近跌停，公司估值PE（TTM）創下歷史新低，達到了13.62倍。3月4日晚間，公司2018年年報公告凈利潤增速處于業績修正公告的下沿，次日股價幾近漲停，利空出盡，短短18個交易日估值回升了50%。

成長光環褪去，回歸周期估值

截至目前，“三劍客”中僅索菲亞發布了2018年年報，年報顯示，公司2018年實現營業收入73.11億元，同比增長18.66%;實現歸母凈利潤9.59億元，同比增長5.77%。分季度看，公司單季營收分別為12.4億元、17.4億元、21.2億元和22.1億元，同比分別增長30%、14%、20%和15%;單季歸母凈利分別為1.0億元、2.7億元、3.2億元和2.7億元，同比分別增長33%、23%、15%和-19%。

2011年至2017年，索菲亞的歸母凈利潤增速復合增速為37%，2018年歸母凈利潤增速降至個位數，公司的成長光環褪去，估值中樞逐步下移，由此前多年的40倍市盈率左右估值水平下降至今年初的16倍市盈率左右。索菲亞2018年的凈資產收益率（加權ROE）為20.64%，較上年下降1.34%，ROE作為股神巴菲特最為關注的指標，綜合反映了一家企業盈利能力、營運狀況和資本結構，筆者通過拆解索菲亞的ROE指標，利用杜邦分解，對索菲亞業績下滑進行歸因分析，以判斷這些影響因素的持續性。

首先看盈利能力維度。公司銷售凈利率13.19%，較上年同期下降1.5%，毛利率和期間費用率的共同作用決定了凈利率，結合家居企業特征，影響毛利率的因素包括行業競爭激烈程度、品牌議價能力以及成本控制能力。公司銷售毛利率下降0.6%，期間費用率上升1.84%，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別上升1.16%，0.52%和0.16%。毛利率下滑主要原因有三個方面：1）Q2下調出廠價后對下半年毛利率有所影響;且優惠活動時間拉長，促銷折扣較大降低整體均價;2）全年新開店570家，重裝店約800 家，給予此類經銷商高折扣優惠，鼓勵逆勢開店;3）工程業務占比提升，達到8%，但毛利率顯著低于零售端。廣告宣傳、渠道建設等費用的增加是導致公司銷售費用率上升的主因。

其次看營運能力維度。總資產周轉率由流動資產周轉率和固定資產周轉率共同決定，就家居企業來看，主要是受到流動資產中的應收賬款和存貨周轉率影響，二者和企業信用政策和銷售模式緊密相連。索菲亞2018年的總資產周轉率為0.98，上年同期為0.99，小幅下降，其中應收賬款周轉率由上年同期的35.89%下降至2018年的23.20%，固定資產周轉率小幅下降0.49個百分點。具體來說，應收票據和應收賬款占總資產的比重由此前多年的2.75%均值上升至2018年的7.63%，主要是公司大宗工程業務大幅提升，大宗客戶采用承兌匯票以及賒銷模式結算所致。

附表 定制家居“三劍客”杜邦分析對比表

最后看權益乘數維度。家居企業的負債多為流動負債，且主要是應付和預收款項，即權益乘數高表明企業有較強的話語權。所以對于家居企業來說，權益乘數較高并不一定是件壞事，不僅可以支撐ROE提升，也表明企業議價能力強，和供應商關系穩定。2018年索菲亞的權益乘數為1.6，上年同期為1.48，歷年權益乘數均值為1.25，呈現上升趨勢。其中，短期借款同比增速37.23%，占總資產的比重提升1.05個百分點至5.46%，主要是商業承兌匯票貼現增加所致;應付賬款同比增速21.68%，占總資產比重提升0.78個百分點至8.6%。實際上，定制家居企業現金流狀況良好，索菲亞、歐派家居以及尚品宅配近三年貨幣資金占總資產的比重均值分別為35%、26%和28.55%，并不需要通過發債進行融資。歐派家居于2018年5月首次提出發行可轉債，擬募資14.95億元用于新增生產基地的建設，無獨有偶，索菲亞緊隨其后于2018年12月也提出發行可轉債，擬募資10億元，同樣用于擴大產能。這從一個側面說明，定制家居競爭格局越來越激烈，當競爭對手加大財務杠桿時你維持現狀，極有可能丟失市場份額。

“三劍客”可能轉向“雙杰”競爭

通過表1可知，定制家居“三劍客”的ROE驅動因素存在差異。就2012～2018年的ROE均值來說，歐派家居和尚品宅配較為接近，遠高于索菲亞，后者的驅動因素主要在于銷售凈利率維持較高水平，并且保持相對穩定，總資產周轉率和權益乘數也中規中矩，可以說公司在好行業中安逸地發展了幾年，現在終于開始“焦慮”了。歐派家居的銷售凈利率與索菲亞的較為接近，而尚品宅配的銷售凈利率最低，主要是公司經營模式差異導致的，索菲亞和歐派家居的銷售模式以經銷為主，直營為輔，大宗工程交易逐年提升，經銷商銷售占比分別超過公司90%和80%;而尚品宅配加盟店和直營收入平分秋色，幾乎不做工程單，主要是零售。銷售模式的差異，將導致未來定制家居行業格局的重大變化，根據《建筑業發展十三五規劃》目標，2020年全裝修占比達到30%，相比日本、歐美等發達國家，我國精裝修行業仍處于起步普及階段，部分家居消費需求由零售端向工程端轉移。也許在不久的將來，定制家居“三劍客”將會演變成定制家居雙杰之間的競爭。

歐派家居和索菲亞之間的估值差異持續存在，產生的原因除了與歐派家居上市時間較短有關外，更深層次的原因在于，歐派家居的改革走在了前列。第一，歐派家居的全屋定制發展更為順暢，該公司2005年～2013年，升級品牌形象，從櫥柜單品類拓展為以櫥柜、衣柜為主的多品類公司;2014年～2016年，推廣全屋定制，推出副品牌歐鉑麗，雙品牌運行搶占市場;確立以“全屋mall”為載體的大家居戰略目標。而索菲亞的司米櫥柜在培育將近五年后才開始扭虧為盈。第二，歐派家居的終端掌控能力更強，經銷商的盈利能力遠超同行業競爭對手，以2017年單店提貨額為例，歐派單店183萬（同比增速10.4%），同期索菲亞僅為87.8萬（同比增速-1.2%），高低顯而易見。所幸的是，正如年報所述的，“2018年是索菲亞公司內部調整的一年，董事會和管理層內心偶爾也會焦慮”，焦慮產生動力，從公司年報以及杜邦分析拆解中，我們知道公司做了很多改變。索菲亞未來兩到三年的業績能否重拾增長，以匹配當下的估值，還需要等待驗證。