萬億成交背后的故事場外機構搶客忙 場內期權“加杠桿”

惠凱

節后A股加速上漲，杠桿投資者隨即跑步入場，“場外配資10倍杠桿”的傳聞也在發酵。有券商人士表示，近期兩融余額的規模確實也是跟隨指數上行，表明錯過了前期行情的空頭在快速回補。而券商和場外配資公司也在極力招徠顧客，有些券商的融資利息已經降至6%以下。

不過接受《紅周刊》記者采訪時，多位機構人士也指出，本輪反彈的核心邏輯是爆倉風險化解、低估值疊加市場資金面寬松及人民幣升值，公募、外資等各路資金均在提升倉位，杠桿資金的作用不宜被過分夸大。此外，記者也了解到，場外配資公司一般限制杠桿不超過5倍，投向創業板的倉位不得超3成，表明配資公司也在回避高風險資產。

券商、配資公司場外攬客忙 低融資成本凸顯吸引力

近期A股反彈來勢洶洶，本周滬深兩市單日合計成交兩次突破萬億大關，杠桿投資者也借機折返入場。據中原證券統計，歷史上兩融余額占A股總市值之比的下限極值是2%左右，近5年來有兩次達到過這一極限數字：第一次是2014年6月前，此后A股即展開快速上漲行情;第二次就是今年1月底，彼時A股兩融余額一度逼近7400億元，接著也開始回升。

此外，據光大證券統計，延續春節后高速增長的勢頭，上周兩融規模快速回升，兩融余額增加259億元。相比之下，陸股通上周流入194億元，比前一周減少69億元。在強勢反彈背景下，風險偏好快速回升的杠桿投資者或許正在逐漸成為加倉主力。

對于上述現象，一家大型券商的投顧分析，從近一年來的兩融數據看，“此前杠桿交易者是邊漲邊賣的，但是2月后，全市場融資余額跟隨指數快速回升，表明出現了空頭快速回補趨勢”。另外，場外配資公司近期也多次給營業部打電話，“希望能合作開發客戶，不過我們沒有達成合作”。記者了解到，在位于北京東直門南大街的一家老牌營業部內，近期交易確實回暖明顯，“交易時間大廳內的股民人頭攢動，甚至出現因為搶座搶交易電腦而打架的場景”。

據《紅周刊》記者觀察，周圍的券商員工均在近期加大了兩融開戶業務的推銷力度，而券商招徠客戶的噱頭之一就是低成本。據記者了解，自去年以來，券商兩融成本屢創新低，比如2018年底，一家華北籍上市券商就把兩融成本壓至6%以下，彼時這家公司打出了“融資融券利率5.5%（全市場最低），大額資產利率還可商議”的攬客口號;而且去年以來多家券商成功IPO，為各項業務提供了低息資金，例如華西證券的一則廣告“喜迎上市，開通融資融券賬戶，即可享受融資利率年化4.99%的超低利率”。

有趣的是，科創板也是券商向客戶推薦兩融業務的一個新理由。1月底公布的科創板細則顯示，自上市后首個交易日起，科創板股票可作為融券標的，即科創板做空的難度和門檻將低于主板。多位券商基層員工均將兩融業務和科創板聯系起來，稱資金達到50萬門檻的客戶盡快開通兩融資質，就能以多樣化的手段參與科創板市場。“主板做空很難，但是科創板做空會很方便，因此我們建議客戶盡快開通兩融功能。”一位國信證券員工告知記者。

除了場內加杠桿，場外配資也蠢蠢欲動。“股票配資1-5倍，常規倉位不超過70%，盈利加倉，風控預警60%，平倉50%，需要審票。”北京一家配資公司的員工向記者介紹其配資業務，“公司主做個人獨立戶、個人分倉戶、個人兩融戶”，至于成本，個人戶利息在14%-18%/年之間，兩融戶利息年化（11.5%-14%/年以內），視具體情況還有協商余地;如果資金量大，融資成本還可能繼續下調。

北京一家名為“越大配資”的場外配資公司的員工提供的一份《借款協議》合同顯示，“乙方不得買入首日上市新股、首日復牌股票、跌停首日打開股票、跌幅超過8以上的股票”。有趣的是，配資公司還會對標的的業績作出限制，“乙方不能買入連續兩年虧損的股票，如果已經買入或者當股票變成ST股，乙方有義務立刻賣出”。據招商證券客戶端統計，目前滬深兩市有ST股91只、次新股100只，加總至少有兩百只個股被場外配資行業所“冷落”。

在2015年的牛市中，場外配資普遍使用恒生電子、上海銘創或同花順提供的交易軟件，HOMES系統一時聲名鵲起;但股災后上述軟件被封禁，目前場外配資公司普遍使用券商版的交易軟件+配資公司提供的交易賬戶，因此券商也成為配資生態的一環。前述越大配資員工就要求，杠桿資金的利息普遍不高，比如3倍杠桿的月息僅有1.6%;但合作券商的經紀費用高，傭金率為萬分之五、萬分之八兩檔，盡管面談后傭金率可以下調，但整體上仍遠高于新開賬戶的平均傭金，而配資公司也從中提取一部分返傭。

期權成場內杠桿利器 新品種有望“兩會”后上市

“本輪反彈中，除配資外，期權也是被廣泛采用的杠桿工具。”益安信資產總經理王豫剛表示，2018年以來場外期權日益普及，8月后銀行大量發行掛鉤金融衍生品的理財產品，其掛鉤標的一般都是ETF和期權，而場內的上證50ETF期權近期也成焦點，2月25日一則合約單日暴漲了192倍。

除上述存量產品外，記者獲悉，在2018年底，業內就有聲音稱2019年期權市場會有諸多大動作，包括與深交所標的掛鉤的期權會正式上市。一位私募人士分析稱，一方面，自2016年以來商品期權快速擴容，相比之下金融衍生品則進展不大;另一方面，自2015年2月上市以來，上證50ETF運作得很成功。通常滬深交易所保持著一定的競爭關系，但時至今日，仍然缺乏與深交所標的掛鉤的場內期權品種，因此深交所發展期權業務的動機很強烈。

另有媒體報道，根據深交所要求，券商及期貨公司需在今年4月12日之前做好股票期權的相關技術準備。至于哪個標的會率先上市，業內相對看好深100ETF期權。記者獲悉，2018年12月就有傳言稱“100ETF期權將于今年2月26日推出”。對此，期權交易者協會會長王勇向記者透露，據其從深交所方面獲得的消息，新的期權品種有望在“兩會”后推出。

此前有量化私募從業者指出，在深證50ETF跟蹤指數中，銀行等藍籌金融股占比過大，對滬市個股全貌的反映不夠充分，其中僅中國平安一只股票的權重占比就接近15%。相比之下，深100ETF跟的成分股以中等市值及以上的制造業、地產、醫藥等公司為主，且權重分布均勻，占比第一的美的集團權重在7%左右，更能反映深市公司的全貌，因此在對沖策略中的運用空間很大。不過王勇也表示，深100ETF的不足之處在于規模過小，目前上證50ETF的規模在480億元左右，而深100ETF規模只有34億元。

期權市場的擴容對券商也構成利好。王勇指出，近幾年股票傭金降幅很大、已經接近成本，但50ETF期權的傭金相對穩定，對券商業績貢獻明顯，因此很多營業部都將期權作為業務轉型的重點。

配資公司嚴控風險：杠桿率≤5倍，創業板倉位不得超3成

不過，多位機構人士并不認為近期反彈的“主角”是杠桿資金。“去年三季度，當時機構投資者的倉位是比較高的，其后A股下跌，這一部分資金被套牢，已經不再參與交易了。”王豫剛分析稱，導致A股持續下跌的重要原因是質押鏈條被打斷，而在10月后監管層陸續出臺紓困措施來化解質押風險，質押鏈條再次盤活，上市公司大股東和融資客部分面臨爆倉或者已經爆倉的籌碼才得以及時兌現。

從行情上看，A股去年11月的弱反彈與質押資金的解凍不無關系。此外，自去年12月起，人民幣升值預期明朗，陸港通數據顯示，外資在今年初持續凈流入達1個月之久，而且降準落地，資金面邊際寬松，春節前大盤反彈又將一部分被套資金解救出來。“春節后，前期解套的資金再次入場，兩融余額也出現同步增長，意味著上漲的正循環已經出現”。

他總結稱，“歸根結底，本輪搶反彈的主導邏輯是質押融資鏈條再度盤活、低估值疊加銀根寬松，杠桿資金不是主導因素。”以公募為例，據東興證券首席策略研究員宋勁統計，觀察基金凈值的中位數，盡管自1月中旬以來，指數逐漸開始跑贏公募的凈值中位數;但關聯度數據顯示，春節后公募收益表現與上證綜指的相關度有明顯抬升，暗示近期公募也在低調加倉。就券商而言，多位券商營業部人士也表示，近期營業部的兩融成本還是正常水平，沒有出現漲價跡象，顯示券商的兩融額度還有余量。

在本輪反彈中，創業板漲幅領先于主板和中小板，且率先進入技術性牛市;但在配資公司看來，創業板風險已經很大。上述《借款協議》也約定：“乙方的投資范圍為深圳A股和上海A股的主板和中小板市場”。換言之，從配資公司借入的資金不得用于參與創業板股票。另一家配資公司的員工則表示，投入創業板的倉位不得超過3成。

針對近期“場外配資10倍杠桿”的傳聞，兩位配資從業者均表示，合同中約定的杠桿最高一般不超過5倍;業內也可能確實存在10倍杠桿，但合同需單獨約定。而一位配資公司員工指出，“10倍杠桿很難做，稍微一波動就會碰到平倉線”。

此外，有媒體報道稱券商交易接口有望對量化私募放開，有聲音解讀為HOMES系統有望重新啟用。不過，中國量化投資學會理事長丁鵬直言，重新開放HOMES系統“違背金融監管原則”，不太可能發生。“目前金融監管的原則很直白：所有與金融有關的業務必須‘牌照化，場外配資屬于場外金融服務，除非將HOMES系統納入監管體系下，否則不可能重新開放。”