招商銀行應該如何估值？

ice_招行谷子地

如何對銀行估值一直是投資者爭論的焦點話題。最關鍵的是銀行到底屬于周期股還是成長股，因為不同公司使用的估值方法是完全不同的。

三類公司估值方法各不同

當前A股常見的公司主要劃分為四類：成長型、現金牛型、周期型和垃圾型。這四類基本可以涵蓋A股上市公司中的八成。垃圾公司在此不作討論，主要看剩下的三類公司。

成長型公司，是指處于飛速發展階段的公司，雖不見得立即就能獲得高額股利，但未來前景被看好。這類公司要么營收高速增長，要么凈利潤突飛猛進。它們通常本身體量較小，一旦成長為巨無霸后會向著現金牛型或周期型演變。

A股成長型公司的代表可以看格力電器。以格力電器2010年至2017年最近8個會計年度的凈利潤表現為例（后文各類型公司均以此年度跨越），格力電器在8個年度中只有一年錄得了凈利潤負增長，其他年度的增速都在20%以上。8年凈利潤累計漲幅超過400%，凈利潤年化增速26.69%。通常這種公司會使用PEG估值法，就是PE估值和凈利潤增速的數值保持一致。例如，格力電器其合理估值應該在20PE以上。

現金牛型公司，是指已過了高速成長期的公司，其凈利潤長期穩定于一個狹窄的區間內。公司賺取的利潤無法進行再投資，多數利潤通過現金方式分配給股東以保持公司的ROE。

常見的現金牛公司包括：公用事業股（比如：電力、燃氣、自來水公司等），高速公路股等。比如：A股的寧滬高速，該公司最近8個會計年度的凈利潤在25億～35億之間震蕩，凈利潤增速年化收益率5.39%，平均派息率超過50%。這種公司通常可將其看作債券，按照債券的方式估值。如果這家公司的股息是每股0.44元，假設當前債市的無風險利率在4.4%。那么這家公司的合理估值就是10元。如無風險收益率降低，股票的估值也將上升。

招行適用弱周期公司估值法

周期類公司，是指凈利潤隨著經濟周期波動較明顯的公司。它們又分為強周期和弱周期兩大類。

強周期公司通常指營收或凈利潤隨著經濟周期波動非常劇烈的公司，比如，鋼鐵、汽車、造紙，等等。它們的共同點是產品的毛利率相對較低，固定營運成本很高，重置成本巨大。這樣，當經濟進入景氣周期時，產品價格的提升對毛利潤和凈利潤提升效果非常明顯。假設一家鋼廠產能是1000萬噸，噸鋼成本5000元，平常年份噸鋼價格5500元，工廠的營運成本30億元，這樣其平時稅前利潤就有20億元。假設進入景氣周期，鋼材需求上升，鋼材價格漲到6000元每噸（漲價幅度不到10%），噸鋼成本和營運成本不變，鋼廠的稅前利潤就是70億元，凈利潤增幅250%。反過來，如果進入不景氣周期，噸鋼價格降到5050元（降幅不到10%），其他不變則稅前利潤為-25億元，凈利潤降幅-225%。所以，強周期個股的凈利潤會隨著景氣與不景氣交替而大幅波動。

弱周期公司，如食品、釀酒、醫藥等，由于毛利率較高，對于周期波動和價格波動的敏感性遠弱于強周期行業。以強周期公司鞍鋼股份和弱周期公司五糧液為例，鞍鋼股份業績經常在大幅盈利和大幅虧損之間巨幅波動，凈利潤增速或降幅動不動就是百分之幾百。而反觀五糧液雖然也有兩個年份錄得凈利潤下跌，但是總體來說凈利潤還是震蕩走高的。

弱周期個股類似于成長股疊加周期股的效果。強周期股由于凈利潤波動巨大，不適用市盈率估值，多數情況下用市凈率估值，估值中樞就是市凈率1左右。而對于弱周期個股可以適當考慮實用PE估值法。

那么招商銀行屬于什么類型的公司呢？招行最近8年凈利潤增速持續保持正增長，雖有幾年增速只有個位數，但綜合來看凈利潤年化增速依然達到了年化15%的水準。

盡管銀行板塊和經濟周期密切相關，但是考慮到銀行本身的資產減值計提本質上是一種以豐補欠平滑利潤的手段。所以，對于招行這種優秀的銀行完全可以通過調節減值計提規模來達到平滑利潤降低周期波動的目的。所以，招商銀行完全可以歸類為弱周期公司，在當前的狀態下可以用市盈率估值法。

以過去多年的年化凈利潤增速和未來2年的凈利潤增速預測作為市盈率的估值范圍。根據現有掌握的數據可以認為15倍PE對于招行來說是一個比較合理的估值水平。