湖廣轉債下修帶來的啟示

隨著湖廣轉債一紙轉股價下修的公告發布，中國歷史上首單轉股價低于每股凈資產的案例產生了！轉股價由初始的每股10.16元下修為7.92元，相比公司2018年半年度公布的每股凈資產值（最近一期經審計每股凈資產）9.22元，整整低了14%。如此的“一修到底”對公司的誠意自然表露無遺，這對轉債圈內人士而言，更振奮人心的則是此單算是開了轉股價低于每股凈資產的先河，而這一點此前一直處于頗有爭議的模糊地帶。

湖廣轉債轉股價低于每股凈資產開先河

自2018年以來，已經有24只轉債26次下修，創下歷史之最。對于轉債而言，轉股價下修無疑屬于重大利好，這直接提升了轉債的期權價值，將會對轉債的內在價值形成重大提振，而且下修幅度越大，轉股價越低，則價值提升越大。因此，對于轉債下修而言，其幅度是最引人關注的因素。

不過，轉股價的下調是受到嚴格制約的，不僅需遵循募集說明書上相關條款的要求，而且需滿足監管上的要求。一般來說，最常見的做法是不低于本次股東大會召開日前20個交易日公司股票交易均價和前1個交易日均價之間的較高者，且不低于最近一期經審計的每股凈資產和股票面值。其中前者屬于《上市公司證券發行管理辦法》第二十二條的規定，而后者關于“不低于每股凈資產”的要求長期以來都是轉債通行的慣例，在很多募集說明書中都有類似約定，且在此之前從未被打破，也就成了投資者在預估轉債下調空間時所必須考慮的底線。

對于本次湖廣轉債而言，吸引大家更多關注的根本原因在于公司具有一定的特殊性，即正股股價長期大幅低于每股凈資產（除光大銀行和平安銀行以外就僅此一例），那么其轉股價調整是否能低于每股凈資產則成為了大家關注的焦點。舉例來看，如果湖廣轉債繼續遵循不低于最近一期經審計的每股凈資產的慣例，則轉股價最低下調為9.22元，轉股價值僅為87.31元;如不遵循這一慣例，則轉股價最低下調至7.92元（一修到底），轉股價值達到101.64元，可見兩者有著天壤之別。

募資說明書無特殊標注 轉股價下修空間不受每股凈資產限制

既然這一條款如此關鍵，那么這一慣例的形成是否有監管規定的背景呢，也就說是否只要募集說明書沒有“轉股價不低于每股凈資產”的約定，轉股價就能低于每股凈資產呢？顯然，本次湖廣轉債用實際的例子進行了闡釋。而我們也查閱了所有有關可轉債發行的辦法及細則，的確未能在監管條文上找到任何關于轉股價與每股凈資產關系的表述，甚至在IPO和上市公司發行新股等方面也沒有關于發行價不能低于每股凈資產的規定，不過這一點一直是發行定價的慣例，極少被打破。

而唯一能與每股凈資產沾上點邊的是涉及國有股權的情況，比如2018年國資委、財政部和證監會聯合發布的《上市公司國有股權監督管理辦法》第十條就規定“了上市公司國有股權變動應當根據證券市場公開交易價格、可比公司股票交易價格、每股凈資產值等因素合理定價”，并要求國有股東公開征集轉讓上市公司股份的價格以及非公開協議轉讓上市公司股份的價格不得低于最近一個會計年度上市公司經審計的每股凈資產值。此外，還有2003年國務院辦公廳《關于規范國有企業改制工作的意見》關于“上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價”的表述。即使如此，這些涉及國有股權的條款與公司發行定價的直接關系其實不大，唯一可解釋的就是涉及國有股權定價時的謹慎行為，更多有以規避國有股權流失之嫌。

總而言之，基本可以明確的是，可轉債轉股價下修條款沒有監管上對于“轉股價不能低于每股凈值產”的規定，而屬于發行人的自行約定項目，只要募集說明書無此類約定，則轉股價不受這一底線的制約。

最后，筆者認為湖廣轉債的本次下修將帶給我們幾個方面的啟示：一是對存量轉債而言，打開了部分正股低市凈率的轉債轉股價下修的空間，當然是募集說明書條款中不能有“轉股價不低于每股凈資產值”的約定，否則依然需要受到這一約束。二是對新發轉債而言，勢必會有更多發行人會重新考慮是否在募集說明書中約定“轉股價不低于每股凈資產值”條款，去掉這一項或許還會成為轉債條款的加分項。三是對投資人而言，關注轉股價下修條款中的此類描述將變得更為必要，為此才能更為準確地判斷某些特殊轉債的轉股價下修空間及轉股價值，湖廣轉債就是一個很好的例子。（本文作者系誼恒投資投資經理張文豐）