注冊制應讓A股不再成為稀缺資源

黃湘源

新任證監會主席首秀用“可復制可推廣”兩個“可”字概括了科創板注冊制在制度機制方面的試點要求，這其實是他第一次到上海調研科創板時就曾提出過的，兩個“可”字一再出自新主席之口，充分說明了資本市場的注冊制改革是一場長期的攻堅戰。

科創板對科創企業的門檻應該更低一些

一以貫之的行政審核雖然對穩定市場起到了一定作用，卻也使得實體經濟對發展直接融資的要求總是難以得到更好的滿足。科創板的設立并試點注冊制，不僅是深化金融改革服務實體經濟的需要，同時也更充分地反映了高新科創企業對于打通直接融資最后一公里的迫切要求。科創板作為增量改革的急先鋒，其試點機制難免不帶有“急用先行”的特點，但指望一個“急用先行”的試點細則一步到位就成為一個“可復制可推廣”的成熟方案，當然也是不現實的。只有在試點過程中不斷改善成熟，才有可能對存量領域的改革發揮引領作用。

科創板根據板塊定位和科創企業特點，設置了多元包容的上市條件，但對市值不僅分別設置了10億到40億元不等的門檻，對利潤和營收也有相關要求。在不少創投機構看來，這仍未免有點不符合實際情況。在美國納斯達克上市的不少科技創新型公司，上市前市值也不過一兩億美元，即便市值達到幾百億的一些“獨角獸”或明星公司，至今也仍有虧損的。真正在做科技創新的實體企業前期需要投入大量研發精力，不可能像互聯網、游戲、影視等公司一下子就發展得很快。對于面廣量大的發展中科創企業來說，上市門檻如果不能設置得更低一些，不僅有違注冊制的本意，科創板的包容性似乎也有可能成為一句空話。

注冊制改革應讓上市公司不再成為稀缺性資源

科創板目前的這種市場定位如果不是失之于自恃過高，就是資本市場早已習以為常的資源配置路徑依賴依然在作怪。我國資本市場之所以遲遲不能很好地在直接融資功能上滿足實體經濟的需求，原因就是它在市場定位上不是把自己當成服務實體經濟的直接融資通道，而是成了制造稀缺資源的原材料加工廠。為了使上市公司成為稀缺資源，就要借助審批的權力對新股發行實行沒有最嚴只有更嚴的行政審核。同時，也正是因為上市公司像一個可以任人打扮的小姑娘一樣被刻意制造成了稀缺資源，才使得新股在上市之初就可以長期立于不敗之地。不僅如此，即使在上市之后不再符合上市條件了，也還可以該退不退，殼資源甚至比任何新股都有著可以一炒再炒的炒作空間。目前，由于科創板一開始就規定了不同于主板的退市規則，一旦觸及退市標準就一退到底，既沒有ST，也不得重新上市，作為主板牛皮癬現象的殼資源炒作是否有可能在科創板就此絕跡，固然還有待實踐來加以檢驗，但主板屢禁不止的炒新之風卻仍有可能繼續在科創板“野火燒不盡，春風吹又生”。

炒新，歷來是中國股市的傳統。科創板對新股上市前5天漲跌停板限制的完全放開，以及5天后的漲跌幅限制由過去的10%提高到20%，雖然被打上了市場化的烙印，但在新股仍然還繼續有可能維持其作為一種稀缺性資源的情況下，放開上市之初的漲跌停板限制所能起到的主要作用，無非就是為將稀缺性繼續炒成泡沫創造更適宜的條件。而真正有可能導致新股價格不合理的，與其說是交易環節的漲跌停板限制，還不如說是基于上市資源稀缺性的新股定價機制。注冊制條件下的新股發行定價如果不再需要受23倍市盈率的價格限制，也許未必會有可能更有利于體現對相關新股的價值發現，相反，人們一旦不能“以合理價格買入優秀公司”，則其所導致的結果，如果不是像最近的香港市場那樣，新股一上市就跌破發行價，則必然會像此前的A股一樣將稀缺性資源炒成泡沫。

即使新股一上市即跌破發行價的情況一再發生，港交所也不僅沒有急于下藥，反而還在考慮將新股定價到交易的時間縮短，以讓定價更接近市場。港交所的淡定，與A股的浮躁形成了鮮明的反差。所謂注冊制改革，說到底就是為了讓直接融資的通道變得更便捷更通暢，換句話說，就是讓上市公司不再成為資本市場的稀缺性資源。凡是不利于逐步稀釋上市資源的稀缺性，反而更有利于化稀缺性為炒作泡沫的，即使在某種迫不得已的情況下暫時進入了注冊制試點的某個環節，早晚也得改過來。否則，注冊制試點在制度機制方面的“可復制可推廣”則無從談起。