資本市場高質量發展須完善基礎性制度

陳崢嶸

2019年2月22日，習近平總書記在主持中共中央政治局第十三次集體學習時發表了講話，他關于資本市場的重要論述以及黨中央和國務院對資本市場改革發展作出的一系列決策部署是我國資本市場未來發展的重要指引和行動綱領，為我國資本市場建設科學指明了未來的根本方向和戰略任務，也為推動我國資本市場長久、高質量發展奠定了堅實的政策基礎，提供了根本遵循、明確的政策依據和有力的政策保障。

資本市場要聚焦高質量發展

習近平總書記強調，金融要為實體經濟服務，滿足經濟社會發展和人民群眾需要。金融活，經濟活;金融穩，經濟穩。經濟興，金融興;經濟強，金融強。經濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮。這科學、辯證地闡明了金融與經濟即虛擬經濟與實體經濟的關系，表明金融是經濟的血液和核心，經濟是金融的肌體和物質基礎，金融與經濟相互依存、相互促進、相互推動、相輔相成，組成了一個有機統一體，要促進金融與經濟均衡、協調發展，形成兩者間的有效互動和良性循環;大力支持、服務實體經濟，更好地支持經濟社會高質量發展，更好地滿足人民群眾的金融服務需求，是金融發展的本源、天職、立身之本和根本宗旨。

作為統一開放、競爭有序的現代市場體系的重要組成部分，資本市場與實體經濟的關系同樣也是如此。這需要資本市場貫徹落實新發展理念，以服務實體經濟持續健康發展、提高人民群眾資本市場投資的獲得感為本，堅持市場化和法治化的改革方向，按照“鞏固、增強、提升、暢通”的八字方針，以供給側結構性改革為主線，深化市場化改革（含基礎性制度改革和體制機制創新），擴大高水平開放，夯實市場運行基礎，聚焦高質量發展。高質量發展是充分體現新發展理念的發展，也即創新成為第一動力、協調成為內生特點、綠色成為普遍形態、開放成為必由之路、共享成為根本目的的發展。加快建設規范、公平、高效、透明的多層次資本市場體系，進一步健全多層次資本市場體系，優化多層次資本市場結構，厘清各層次市場的市場定位和功能邊界，完善并全面發揮資本市場功能（如優化資源配置、資產定價、完善公司治理、價值發現、風險管理等重要功能）;加強證券基金經營機構能力建設，不斷提高證券基金經營機構的專業能力、業務素質和執業水平，培育、打造證券基金經營機構核心競爭力（以券商為例，核心能力主要包括財富管理能力、估值定價能力、銷售交易能力、產品創設能力、主動管理能力、資產配置能力、做市交易能力、風險經營能力、金融科技能力、研究分析能力等），加快建設具有國際競爭力的綜合性投資銀行和資產管理機構，提升全方位、精準服務資本市場的能力;深化金融產品創新，不斷豐富金融產品種類，完善金融產品線，健全金融產品體系，優化金融產品結構，從而促進多層次資本市場持續、平穩、健康發展，為實體經濟發展提供更多元化、更高質量、更有效率的金融服務。

明確資本市場建設戰略

2018年中央經濟工作會議著眼于深化供給側結構性改革及推動實體經濟高質量發展，對資本市場改革發展提出了新的更高要求，也即“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入”。習近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學習會議上重申，“要建設一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，這與習近平總書記于2015年11月10日在主持召開中央財經領導小組第十一次會議上所指出的“加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場”是一脈相承的。這明確了我國資本市場建設的未來發展方向和戰略目標，有利于促進我國資本市場持續、穩定、健康發展，從而實現高質量發展。其中，“規范、透明”是資本市場改革發展一以貫之的要求，而“開放、有活力、有韌性”則是對資本市場改革發展首次明確提出的新要求。

筆者認為，所謂規范，就是要嚴格市場主體監管，督促各類市場主體（如發行人、投資者、證券基金經營機構、其他中介機構等）誠信勤勉、恪盡職守，規范各類市場主體運作行為，促使各類市場主體依法、合規、規范運作，提高各類市場主體的規范化運作程度和水平，促進資本市場規范、穩健運行。

所謂透明，就是要繼續加強信息披露制度建設，進一步完善上市公司信息披露制度和機制，強化信息披露要求，確保信息披露的真實性、準確性、完整性與及時性、充分性、公平性，盡量減少上市公司與投資者之間信息分布的不完全和不對稱現象，提高上市公司運作和資本市場運行的透明度。

所謂開放，就是要進一步深化資本市場高水平的雙向開放，以開放促改革、促發展，穩步擴大資本市場雙向開放度，不斷提高資本市場雙向開放質量和水平，推進我國資本市場的國際化進程，推動境內資本市場與境外資本市場實現更大范圍、更高水平、更深層次的互聯互通。

所謂有活力，就是要以更大決心、更大勇氣、更大力度推進資本市場改革開放，充分釋放、激發資本市場活力，煥發資本市場生機和新動能，增強資本市場發展的內生動力和持續后勁，恢復和積聚市場人氣，重塑和提振市場信心，投資者參與充分，進一步活躍市場交易，提高市場交易活躍度，促進資本市場蓬勃發展。

所謂有韌性，就是要倡導投資者樹立價值投資、長期投資的理性投資理念和健康投資文化，進一步完善市場做多和做空機制，豐富市場做多和做空工具，遏制市場短線炒作行為，平抑市場巨幅波動，促使資產定價趨于合理，使股指富有足夠的韌性和巨大的增長潛力，而不是常年的單邊下跌市，培育形成長期慢牛、牛長熊短的市場運行格局，建立健全中長期資金持續入市機制，引導更多的中長期資金（比如，鼓勵全國社保基金、各類養老金、保險資金、信托資金等機構投資者擴大入市規模，開展個人稅收遞延型商業養老保險投資公募基金試點）尤其是境外中長期資金（比如，完善QFII和RQFII制度，進一步暢通境外投資機構直接投資A股的渠道）入市，增強A股市場的國際影響力和吸引力，使之成為穩定資本市場運行的“壓艙石”，從而促進資本市場有序高效運行和持續健康發展，行穩致遠，實現高質量發展。

完善資本市場基礎性制度

完善資本市場基礎性制度是實現“要建設一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”這一戰略目標需完成的基本戰略任務。這就要求堅持市場化和法治化的改革取向，不斷加強資本市場基礎性制度建設，改革、完善資本市場基礎性制度，如發行、上市、信息披露、交易、退市和投資者適當性管理等制度，為促進資本市場規范、穩健運行和持續、健康發展奠定扎實的制度基礎，提供強大的制度支撐和有力的制度保障。前期已研究確定的改革政策要盡快出臺，要深入研究有利于促進資本市場長期健康發展的重大改革舉措，成熟一項，推出一項。完善資本市場基礎性制度的核心和關鍵在于以下三點：

一是把好市場入口關，就是監管機構要進一步完善新股發行制度，健全新股發行審核機制和定價機制，優化新股發行條件，加強新股發行上市事前事中事后的全過程監管，券商要通過提高自身專業能力來開發、培育、儲備優質擬上市企業資源，以保證擬上市企業內在質地，嚴把市場入門關，全面提高上市公司總體質量，夯實資本市場長期、健康發展的基石。

二是把好市場出口關，就是要改革完善并嚴格實施上市公司退市制度，健全市場化退出機制，優化上市公司退市規則和退市標準（比如，科創板要設定與多維度IPO上市標準相匹配的多維度強制退市標準，優化持續性經營指標，增加流動性和經營合規性方面的退市標準），明確重大違法強制退市的具體違法情形和實施程序（比如，科創板要設置嚴格的退市程序，建立退市委員會決策機制，給予當事人合理的救濟途徑和救濟手段，并明確退市過程中的重要相關環節），加大上市公司退市監管力度，嚴把市場退出關，建立有進有出、吐故納新的良性循環市場機制，實現市場真正的優勝劣汰，優化資本市場生態環境。

三是加強對交易的全程監管，就是要進一步深化交易監管體制改革，優化交易監管，加強交易監管協調，形成交易監管合力，增強交易監管的適應性，完善交易制度，優化交易機制，同時充分運用監管科技，進一步改進交易監管技術，創新、完善交易監管模式，充分運用大數據和人工智能等監管手段，提高交易監管的科技化和智能化專業水平，加強對交易的全過程監管，深化以異常交易行為實時監控為重點的市場監察，提高交易所一線監管的規范性和透明度，從原來的機構監管逐步轉向以功能監管和行為監管為主，彌補交易監管短板，減少乃至消除交易監管盲區或交易監管真空地帶，有效防范和控制市場交易風險，促進市場交易行為合法、合規、規范。

設立科創板并試點注冊制須強化市場約束

2018年11月5日，習近平主席在首屆中國國際進口博覽會開幕式上發表主旨演講時表示，“將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。”2018年中央經濟工作會議提出，推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。設立科創板并試點注冊制，是黨中央根據當前世界經濟金融發展形勢、立足全國改革開放大局作出的重大決策部署，是我國資本市場體系建設和基礎制度建設中的一個重要里程碑，是進一步健全多層次資本市場體系、補齊資本市場服務科技創新短板、深化資本市場改革、完善資本市場基礎制度的重要戰略安排，也是落實創新驅動發展戰略、著力支持關鍵核心技術創新、推進上海國際金融中心與上海科創中心聯動建設、服務實體經濟高質量發展的重要舉措，體現了作為資本市場重大增量改革與重大制度創新的“試驗田”和“示范區”作用。中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制總體實施方案》和《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》。

要設置符合科創企業特點的股票發行上市條件，切實增強資本市場對科創企業的包容性和適應性。這意味著，科創板應優先服務符合國家戰略、擁有關鍵核心技術、科技創新能力突出、主要依靠核心技術開展生產經營、具有穩定商業模式、市場認可度高、社會形象良好、具有較強成長性的科創企業，同時兼顧新業態企業和新模式企業;重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能與制造業深度融合。此外，還要提升資本市場競爭力，為促進科創企業成長創造良好的股權融資環境，完善支持科技創新的資本形成機制，以貫徹落實創新驅動發展戰略，著力支持關鍵核心技術創新，全面提高關鍵核心技術創新能力和效率，提升資本市場服務科技創新和實體經濟的能力，更好地服務科技創新和實體經濟高質量發展。

注冊制改革的核心是理順政府與市場的關系，讓市場在金融資源配置中發揮決定性作用，關鍵在于落實好發行人的基礎信用責任、中介機構的專業信譽責任、注冊審核機關的忠實信任責任，強化自律管理、行政監管和司法懲戒三位一體的責任約束機制。要穩步試點注冊制，進一步強化信息披露要求，改善信息披露規則體系，加大股票發行上市審核中的合理質疑和專業問詢力度，建立健全以信息披露為中心的股票發行上市制度，逐步將現行發行審核條件中可以由投資者判斷的事項轉化為更加嚴格的信息披露要求，強化市場機制的約束作用，強化中介機構的盡職調查義務和核查把關責任，切實發揮其擔當信息質量“看門人”的作用，幫助和引導發行人充分披露有助于投資者作出價值判斷和投資決策所需的高質量信息，確保信息披露真實、準確、完整，從源頭上提高上市公司的信息質量和透明度。

要統籌推進發行、上市、信息披露、交易、退市、投資者適當性管理等基礎制度改革，實行更加市場化的基礎制度安排，充分發揮專業機構投資者在新股發行定價即市場化詢價環節中的專業作用，促使科創板公司估值定價更加合理，提高新股發行定價效率，建立符合科創企業特點和投資者適當性要求的交易機制，提高價值發現效率，優化、豐富強制退市指標和類型，實施嚴格的退市制度，通過所推出制度創新的磨合和試驗，力爭發揮試點探索的先行優勢和增量改革的后發優勢，形成可復制、可推廣的資本市場制度機制及其典型樣本，為進一步深化資本市場改革、完善資本市場基礎制度提供可資借鑒的成功做法和有益經驗。設立科創板應堅持“嚴標準、穩起步”的原則，細化相關制度安排，完善風險應對預案，加強投資者教育，注重各市場板塊間的平衡，確保設立科創板并試點注冊制改革平穩啟動、穩健運行。

2019年3月1日，證監會發布了《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》，自公布之日起實施，上交所、中國結算相關業務規則也隨之發布。這表明科創板和注冊制試點主要制度規則體系已基本建立完畢，拉開了在上交所設立科創板并試點注冊制改革的帷幕。修改完善后的《注冊管理辦法》為試點注冊制搭建了整體制度框架，修改完善后的《持續監管辦法》對科創板上市公司的持續監管作出了差異性制度安排。目前上交所已正式發布實施了設立科創板并試點注冊制6項配套業務規則和6項指引，形成了交易所層面設立科創板并試點注冊制改革中的業務規則體系，明確了科創板股票發行、上市、交易、信息披露、退市和投資者保護等各個環節的主要制度安排，確立了交易所試點注冊制下股票發行上市審核的基本理念、標準、機制和程序。根據“急用先行”原則，上交所還將繼續發布發行承銷業務指引、重大資產重組實施細則等配套業務細則和指引。這意味著目前設立科創板并試點注冊制改革已進入開板的沖刺階段，并有望得以有效的落地和落實。

可見，設立科創板并試點注冊制不僅僅是一場資本市場重大增量改革，更是一場資本市場系統性改革工程，是資本市場深化市場化改革的切入點和突破口。這場改革圍繞資本市場增量改革的目標，堅持市場導向，健全市場機制，強化市場約束，以信息披露為中心，本著充分披露、市場約束、歸位盡責和全程監管的制度設計理念，以創新思維和法治思維積極、穩妥地開展資本市場一系列重大制度創新，統籌考慮各項業務制度規則相互間的有機銜接和整體貫通，發揮了資本市場增量改革的后發優勢。

其一，在股票發行上市條件方面，科創板根據板塊定位和科創企業特點，設置了多元、包容的股票發行上市條件，允許符合科創板定位、尚未盈利或者存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市。以市值為關鍵指標，結合營業收入、凈利潤、研發投入、現金流等財務指標，允許符合相關要求的特殊股權結構（含VIE和紅籌構架）企業在科創板上市。根據科創企業經營規律與投資者的風險識別和風險承受能力，兼顧市場流動性，科創板設置相應的投資者適當性要求，以防控各種風險。

其二，在審核注冊方面，建立更加全面、深入、精準的信息披露規則體系，實行更嚴格的信息披露制度，信息披露成為股票發行上市制度的中心，強化對核心技術以及尚未盈利或者最近一期存在累計未彌補虧損的企業等的信息披露要求。上交所負責科創板股票發行上市審核，證監會負責科創板股票發行注冊，兩者有效銜接。證監會加強對上交所審核工作的監督，并強化新股發行上市事前事中事后的全過程監管。

其三，在審核時效方面，明確了6個月的股票發行上市審核期限，全流程電子化留底審核，審核問詢向社會公開。

其四，在市場化基礎制度安排方面，實行市場化的發行承銷機制，新股發行價格、發行規模和發行節奏主要通過市場化方式決定，新股發行定價中發揮專業機構投資者的投研能力和新股發行定價能力，建立以專業機構投資者為參與主體的詢價、定價和配售機制，進一步發揮券商在發行承銷中的作用，強化保薦機構的資本約束，壓實保薦機構責任。在持續上市、并購重組、股權激勵等環節進一步強化信息披露監管，根據科創板上市公司特點和投資者適當性要求，建立更加市場化的交易機制，放開漲跌幅限制，并建立更加高效的并購重組機制。

其五，實行嚴格的退市制度，設置財務類、交易類強制退市指標，嚴格實行重大違法強制退市制度，使直接退市和快速退市成為科創板的一種常態。此外，在建立保薦機構跟投機制、強化中介機構責任等方面取得了新突破，試行保薦機構相關子公司跟投制度，建立執業質量評價機制，強化商業約束和聲譽約束，更好地發揮保薦機構對科創企業的遴選功能。

懲處資本市場各類違法違規行為

一方面，應當繼續加強資本市場法制建設，證監會要加快推進《證券法》修改，兼顧前瞻性、精準性和有效性，推動出臺《私募投資基金管理條例》和《上市公司監督管理條例》，積極配合最高人民法院完善虛假陳述民事賠償司法解釋，健全資本市場法律法規體系，完善資本市場法律制度及相關司法解釋，夯實資本市場法治基石，為促進資本市場規范、穩健運行和長期、健康發展提供明確的法律依據和有力的法律保障，創造良好的法治環境;繼續加強資本市場基礎性制度建設，推進資本市場基礎性制度創新，完善資本市場基礎性制度，夯實資本市場制度基礎，以彌補制度漏洞，補齊制度短板，強化市場約束，促使各市場主體歸位盡責，為促進資本市場規范、穩健運行和長期、健康發展保駕護航，提供強大的制度支撐和有力的制度保障。

另一方面，應當切實實行依法治市、執法必嚴、違法必究。堅持“依法、全面、從嚴”監管理念，進一步加強資本市場監管，形成監管合力，增強監管的全面性、專業性和有效性，提升持續監管和精準監管能力，持續推進監管轉型，進一步平衡好事前、事中和事后監管的關系，推進監管關口前移，完善風險識別、計量、監測、預警、評估和處置機制，提高監管效能。嚴肅證券稽查執法，優化證券稽查力量，加強日常證券監管與證券稽查執法的聯動，形成證券監管與證券稽查執法的閉合循環和良性互動，嚴格證券稽查執法監督，建立健全完備的證券稽查執法規范體系和監督體系;堅持精準立案、精準查處、精準打擊原則，加強上市公司監管，多管齊下、多措并舉，嚴厲查處和懲治諸如欺詐發行和財務造假、大股東違規占用、虛假陳述、內幕交易及利用未公開信息交易、操縱業績、操縱并購、操縱市場、編造傳播證券期貨虛假信息等資本市場各類違法違規行為，尤其是重點查處嚴重危害資本市場平穩運行、侵害投資者合法權益、社會影響惡劣、群眾反映強烈的大案要案，嚴厲打擊和治理資本市場各類違法違規現象，對資本市場違法違規行為和市場亂象嚴懲不貸、絕不姑息，始終保持高壓和震懾態勢。加強中介機構監管，進一步強化券商、會計師事務所、審計師事務所、律師事務所、資產評估機構、資信評級機構等中介機構的責任，注冊制下要更加強化中介機構的盡職調查義務和核查把關責任，對違法違規的中介機構及相關人員要采取嚴厲的監管措施，對欺詐發行、信息披露造假、未勤勉盡責等違法違規行為要重拳出擊，予以嚴厲追責和問責，維護規范、有序的市場環境，切實保護投資者正當利益。

（作者單位：申萬宏源戰略規劃總部）