我國融資結構不合理問題的影響及破解之道

陳曉雨

從金融供給側看，我國金融業存在不少結構性問題，主要表現為金融結構以間接融資為主，在間接融資中，又呈現以國有銀行為主導的單一融資格局。首先，間接融資規模大，直接融資比重低。2018年，社會融資規模增量的19.26萬億元中，直接融資規模增量僅為2.85萬億元，占比僅14.8%，非金融企業境內股票融資同比降低2個百分點。也就是說，間接融資規模不僅占比高達85.2%，還呈現增長狀態，非金融企業利用直接融資的能力正在下降。相比之下，大部分G20國家的直接融資比例在65%至75%之間，美國高達80%以上，且接近50%是股權融資。其次，直接融資中，股權融資比重較低。直接融資內部，2018年企業債券為20.13萬億元，占直接融資的比重超過74%，非金融企業境內股票余額為7.01萬元，比重不足26%。我國企業債券融資比重與全球主要經濟體差別不大，而直接融資以及股權融資比重均低于全球其他主要經濟體，因此，股權融資仍是我國直接融資的主要短板。反觀美國，2018年的私募股權融資和公募股權融資比重占比達到70%，銀行間接融資和債券融資僅占30%。這種融資結構下，金融資源供給與多元化市場主體的融資需求難以匹配，金融資源在實體經濟間錯配，金融服務實體經濟的效率不高，并引致諸多問題。

融資結構不合理引致的問題

現階段，我國以間接融資為主的融資結構是經濟發展過程中產生的現象。雖然并沒有一個放之世界皆合理的融資結構標準，但這種不合理的融資結構已經引致了不少問題、積累了潛在風險。

金融風險過度集中。首先，金融風險在銀行過度集中。銀行是企業融資的主要渠道，信貸規模越大，不良貸款規模也會越大，一旦融資鏈條出現問題，多米諾骨牌效應的最終結果會體現在銀行系統內。其次，銀行信貸在房地產行業過度集中。房地產業從開發到銷售的各個環節都離不開銀行，銀行面對開發商、建筑商與消費者，任何一方的違約都會產生還貸風險。在經濟持續下行壓力下，疊加限購限貸政策，房地產市場的風險將會傳導至銀行系統。再次，企業負債率過高，高杠桿集中在國有企業。不合理的融資結構帶來企業杠桿率過高，從2014年起我國就成為世界上非金融企業杠桿率（債務/GDP）最高的國家，比美國、英國等國家的非金融企業杠桿率高出很多。一直以來，國有企業面臨著預算軟約束的金融環境，國有企業相比民營企業更容易獲得銀行貸款，形成債務積累。

融資難融資貴問題突出。銀行將大量信貸配置給國有企業，尤其是國有大型企業，因此民營企業和小微企業信貸配置不足。這是因為國有企業常可獲得財政支持，有政府做隱形擔保，對銀行來說具有較高信用資質;而民營企業和小微企業，沒有政府的隱形擔保，規模小、抵押不充分，對銀行來說信用資質不高，較難獲得銀行貸款，即使能夠獲得貸款，付出的成本也比國有企業高。從銀行風險偏好來看，商業銀行，尤其是國有商業銀行為規避可能產生的不良貸款，內在的排斥具有高風險的中小企業和民營企業，而將更多信貸資源投向國有企業。同時，在經濟下行壓力持續存在的當下，商業銀行還受資本充足率、存款準備金率、不良資產撥備覆蓋率等監管指標的束縛，向民營企業和小微企業貸款的動力更弱。

催生不少金融市場亂象。獲得超額信貸資源的大型國有企業通過諸多“金融創新”，如“非標”業務、“影子銀行”業務等將多余信貸資源轉移給民營企業，這進一步提升了后者的融資成本。而產品鏈條延長、嵌套增多也增加了發生系統性金融風險的概率。國有企業，尤其是國有金融企業掌握較多信貸資源，容易成為民營企業“圍獵”的對象。若一把手長期在位，甘于被腐蝕和圍獵，貪污、腐敗在所難免。一些過剩資金借著“金融創新”“科技創新”等名號，行非法集資、非法融資、非法吸收存款、亂設機構、亂辦金融業務等之實，衍生出不少金融市場亂象，不但提高了企業融資成本，更擾亂了市場，提升了發生系統性金融風險的概率。

導致我國貨幣政策傳導機制不順暢。我國經濟已進入中高速發展階段，經濟運行面臨較大下行壓力，金融政策的逆周期調節特征將更為顯著，貨幣政策松緊適度。根據“金融加速器”理論，信貸投放呈順周期特征，經濟下行階段，金融服務機構傾向于收縮信貸規模以控制信貸質量，迎合宏觀審慎監管要求。而這有悖于具有逆周期調節特征的貨幣政策。現階段，穩增長、調結構，保持經濟的適度增長，是貨幣政策的訴求。面對這種矛盾，以銀行間接融資為主導的結構下，受銀行主導所限，政策取舍的限制較多，阻梗貨幣政策順暢傳導。

融資結構不合理的破解之道

現階段，我國融資結構不合理，直接融資，尤其是股權融資比重低的主要原因在于我國資本市場發展不充分、不完善，資源配置功能未能有效發揮。因此，平衡融資結構的關鍵就在于大力發展成熟、有效的資本市場，提高企業通過資本市場實現直接融資的效率。要持續推進金融供給側結構性改革，以市場化法治化的思路和方法緩解融資結構不合理問題，改革完善資本市場基礎制度，促進多層次資本市場健康穩定發展，提高直接融資特別是股權融資比重。

深化金融供給側結構性改革，防范化解金融風險。從銀行業供給側看，市場主體以國有商業銀行為主，要進一步放寬銀行業準入。豐富銀行的種類和層次，在銀行機構中增加小型銀行機構、民營銀行、外資機構數量占比，降低銀行業風險集中度。從資本市場供給側看，多層次資本市場仍然存在著主板、中小板、創業板上市條件過高、新三板流動性不足、區域性股權市場管理不規范、私募股權基金退出渠道不通暢等問題。要進一步完善由主板、中小板、創業板、新三板、區域性股權市場構成的股票市場，由銀行間債券市場和交易所債券市場聯動發展的債券市場，以及由PE、VC等構成的私募股權市場。完善科創板相關制度建設，深化資本市場供給側結構性改革，統籌推進相關板塊的綜合改革，更好服務經濟高質量發展。

提高債券市場融資效率，有效降低融資成本。債券市場具有公開、透明、預期引導性強的特點，債券市場融資是直接融資的重要部分。經過十幾年發展，中國企業債券融資占比不斷提高，規模不斷擴大，從2003年的499億元增加到2018年的24993億元。相比于規模的快速增長，我國債券市場的現實問題更加突出，表現在定價機制不夠市場化、監管機構尚未統一。債券市場屬于多頭監管，企業債歸國家發改委監管、公司債歸證監會監管、中期票據和短期融資歸銀行間交易商協會監管，金融企業、主要是商業銀行的金融債和次級債由銀保監會和人民銀行共同監管。多頭監管帶來市場分割，體現為立法體系分割、監管體系分割、交易體系分割、托管體系分割，造成債券市場流動性和便利性不足，不僅降低直接融資效率，增加融資成本，更醞釀風險。要深化債券市場供給側結構性改革，完善債券市場定價機制，健全反映債券市場供求關系的基準收益率曲線，打破剛性兌付，完善風險緩釋工具，推進債券市場統一監管。同時，大力發展綠色債券、雙創債券、地方專項債券等新產品，豐富債券市場層次和產品結構，提升債券市場服務實體經濟能力。

完善資本市場基礎制度，加快推進資本市場法制化建設。目前，我國資本市場仍然存在各種制度、體制與機制性障礙，比如難以實現市場化的詢價機制、缺乏有效的退市制度、交易制度和監管制度仍不完善、投資者結構尚不合理，致使我國資本市場效率低下，難以滿足各類企業的融資需求。科創板允許尚未盈利企業、同股不同權企業、紅籌和VIE架構企業上市，是資本市場基礎制度改革的重大突破。要以在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制為契機，探索市場化的詢價、定價和配售機制，充分發揮資本市場對技術創新企業、獨角獸企業的推動力。逐步完善資本市場基礎制度，實現資源優化配置，真正發揮資本市場經濟晴雨表功能。現階段，我國資本市場法治化進程滯后于發展實踐，致使資本市場信息披露質量不高，一些市場亂象缺乏嚴厲的法制約束，沉疴問題難以根治。近期，證券法修訂草案已提請十三屆全國人大常委會第十次會議審議。要加快《證券法》等法律法規的修訂完善，加大資本市場違法違規懲治力度，大幅提高違法違規成本，規范上市公司行為，加強投資者保護。加強交易所債券市場和銀行間債券市場的監管協調，推動監管部門統一執法，形成監管合力。

合理引導信貸流向，理順貨幣政策傳導機制。數量型貨幣政策易形成“大水漫灌”的情形，信貸資源流向高回報的房地產行業和受政府支持的國有企業，致使貨幣政策不適應實體經濟高質量發展的要求。從數量型向結構型轉變是今年央行貨幣政策的主線。應更多運用結構型貨幣政策，引導信貸資源精準滴灌、疏通傳導機制。結構型貨幣政策工具不斷創新，如目前為止，已兩次使用的TMLF（定向中期借貸便利），操作對象為符合條件的銀行機構，可向民營小微企業提供中長期低成本資金，降低融資成本。

（本文僅代表個人觀點，與所在單位無關。）

（作者信息：上海證券交易所）