風險均衡理論研究評述及展望

趙 旭

(上海對外經貿大學 金融管理學院，上海 201620)

一、引言

傳統的基于馬科維茨理論的均值方差資產配置模型(Markowitz,1952)，目標是在投資組合風險水平一定的條件下期望收益最高的權重配置。從風險視野看，傳統資產配置模型往往是失衡的，如簡單的50對50的比例構建股票和債券組合，從資金看是均衡的，但從風險看，超過90%的風險集中在股票資產。可見，均值方差模型忽略了風險結構，重視投資組合整體風險，這就會導致風險相對集中于某一類資產而不利于分散風險。2008年美國次貸危機后資本市場波動幅度加大，傳統資產配置策略已難以適應這種市場環境，投資者就轉向能抵御市場大幅波動且能獲得穩定收益的投資策略，基于這種背景，風險平價配置策略(Risk Parity)受到機構投資者青睞，也引起了學術界關注。

風險平價(Risk Parity)理論是當代資產配置理論中的一種，該理論是先在金融市場實踐，再被提煉發展成理論。1996年，橋水基金(Bridgewater Associates)推出了基于組合風險敞口均衡理念的產品，即“全天候策略基金”投資組合。此后，磐安(PanAgora)基金的首席投資官錢恩平博士正式提出“Risk Parity”概念，開創性地提出了風險平價(Risk Parity)理論(Qian，2005)①，使投資組合理論突破了馬科維茨的均值方差框架，通過資產對組合的風險貢獻均衡實現分散化投資目標(又稱“等權風險貢獻度組合”，Equal Risk Contribution Portfolio)。自Qian(2005)提出風險均衡概念后，學術界開始探討風險均衡理論基礎。可以說，風險均衡策略是現代投資組合理論最新發展的成果，其特點是風險均衡、收益穩定，即將組合分成股票、債券等核心資產，根據各自在組合中的風險貢獻動態均衡配置權重，追求更優的夏普比率。風險均衡的本質是通過等權重將總風險貢獻分配給不同的風險因子，使得組合在某類風險發生時表現不產生太大的偏差，最終實現組合的穩健回報。

2008年金融危機后，為了控制單一資產的調整幅度和回撤，對沖基金、保險公司和養老基金等機構投資者在實踐中運用風險均衡策略，如貝萊德等機構設立了風險平價基金。海外市場約有35%的機構投資者使用風險均衡策略，國內華夏基金與磐安公司合作，把風險均衡策略率先引入國內資本市場，成立了華夏睿磐系列資產管理計劃。近些年，國外有諸多關于風險均衡策略及投資方法的研究，但大多集中在實證和投資策略層面，構造不同組合進行績效考察。這些研究缺乏對風險均衡策略理論基礎的分析，國內相關研究仍還處于起歩探討階段。故此，本文擬對風險均衡(Risk Parity)理論的發展過程做一闡述，對其理論基礎做一透視，并對其演化方向做一展望，以為國內機構投資者資產配置提供理論借鑒和啟示。

二、風險均衡策略的投資哲學和理論基礎

均值-方差資產模型需要預測資產期望收益并考慮風險，Best(1991)和Chopra(1993)認為估計資產期望收益對模型敏感度較高，模型穩健性不足，有很大局限性。故此，學者們探尋不依靠資產期望收益的投資組合，更多關注基于風險(Risk-Based)的資產配置模型，風險均衡理論(Risk Parity)受到機構投資者重視。

(一)風險均衡策略的核心哲學

“配置風險而非資產”是風險均衡策略的核心投資哲學，傳統資產配置方法強調配置資產及結構，防范的是投資組合的波動性和絕對風險，而風險均衡策略控制的是相對風險，力爭各資產類別風險處于相對均衡水平，可以抵御各種風險事件，這就是“全天候”投資理念。風險均衡(Risk Parity)策略在資產配置上的側重點在于資產的風險，而不是各種資產的平均收益率，核心思想是給資產組合中不同資產配置相同的風險權重，即各類資產權重與其波動率成反比關系，這被稱作簡單風險均衡組合。此后，Qian(2006)認為資產組合中單個資產的風險貢獻可被認為各頭寸損失貢獻的估計，以投資組合中各資產的風險貢獻均衡來達到組合風險匹配。Qian(2005,2006)基于風險均衡與風險貢獻思想的有機結合，建立了波動率均衡模型或VaR均衡模型。

(二)風險均衡策略的理論基礎

風險配置而非投資規模的配置是風險均衡策略的關鍵，風險均衡是一個增強投資多元化分散風險的理論，是基于風險多元化來平衡風險貢獻，以得到有效的投資組合。風險均衡建立在風險貢獻與收益分布的關系理論基礎上，風險貢獻率是通過計算風險貢獻與整體方差的比率得到，風險貢獻與投資組合標的資產的收益分布即平均收益和尾部風險相關，若標的資產的平均收益貢獻與風險貢獻相對應或投資組合為均值-方差最優時，標的資產平均收益貢獻與風險貢獻相等(Qian，2005，2006)。當投資組合遭受重大損失時，平均收益的貢獻很小，風險貢獻近似于虧損貢獻，風險貢獻類似于各類資產相對組合整體的Beta，而虧損貢獻基于條件分布是一個Beta與平均收益的函數。可見，風險貢獻與虧損貢獻之間的關系是風險均衡投資組合的理論基礎(Qian，2006)，其核心思想在于優化配置各類資產的權重以實現組合中不同類資產的風險貢獻(Risk Contribution)和損失貢獻(Loss Contribution)相對均衡②。Qian(2013)提出了風險均衡策略真實內在含義，即風險均衡基準不應是組合中資產數量和種類，而應是風險的來源即風險因子和風險權重，風險貢獻是風險均衡組合構建的理論基礎。

風險均衡組合相對傳統組合的優勢是在市場大跌時具有較強的抗跌能力，實現真正的風險分散化。風險均衡法構建組合是基于風險維度，而均值-方差構建組合需要收益和風險變量，是基于效用函數分析框架。實踐表明，風險均衡組合高配低風險、低配高風險資產的模式相對60/40組合、等權重、均值-方差組合、最小方差組合等有穩定的高夏普率，投資效率高，最大化分散了風險(Ruban & Melas,2011；Asness et al.，2012；Clarke et al.，2013；Clare et al.，2014)。Qian(2005，2006)運用1983-2004年美國股票和債券市場數據檢驗表明，風險均衡組合相對60/40組合的Sharpe比率高出0.2。Chaves et al(2011)研究表明，風險均衡組合并不能一直保持優于等權重組合或60/40組合表現，但其要優于最小方差組合及均值-方差組合的表現。Maillard et al(2010)研究結現，風險均衡組合在市場下跌時能提供最大程度的保護作用，有最大的夏普比率且其平均收益率高。可見，當面臨較大損益時，風險均衡策略各類資產損益的貢獻比例基本相等，達到了組合風險分散化目標，這也是風險均衡組合構建的理論邏輯基石。

三、風險均衡策略的演化和發展態勢

(一)早期的常規風險均衡策略

風險均衡組合實際上是在某些假設下的均值-方差最優，要求不同資產具有相同的夏普率。自2008年全球性金融危機后，基于風險的風險均衡策略一直有著良好的表現。理論與實踐表明，風險均衡組合擁有最高夏普率的條件是，每個資產的邊際風險貢獻所提供的預期超額收益相等，也即每個資產為組合提供的單位風險超額收益(u)相等。風險均衡模型的最優條件為，當且僅當風險均衡模型的權重與資產超額收益成反比時，即wi·μi=wj·μj時，風險均衡組合同時為夏普率最優組合。風險均衡策略的主要目標是平衡不同資產類別的風險溢價貢獻和風險敞口，得到不同經濟環境下各類資產均衡收益。為了限制單個資產過度暴露風險并為所有資產提供充足的風險敞口，風險均衡投資組合可以加入Beta因素，構建基于貝塔的風險均衡組合(Lee,2011)，并與Alpha策略結合，以提高收益。風險均衡組合假設資產收益率呈正態分布，但資產收益率一般具有跳躍性，資產波動率往往呈胖尾分布， Cagna & Casuccio(2014)運用期望虧空的風險指標構建風險均衡組合，Bruder et al.(2016)考慮了收益率跳躍性風險，運用偏度風險重新定義了風險衡量指標并構建了新的風險均衡組合方法。

風險均衡策略是一種被動式資產配置模型，在相關性較低時，只有夏普率接近才能使得模型接近最優，但夏普率是變化的，該策略效果會受到市場環境的影響，在某些時期表現較佳，依賴很多條件(Schachter & Thiagarajan,2011)。風險均衡組合策略對所配置的資產尤其是包括股票、債券、大宗商品等大類資產類別敏感，若資產相關性低，模型效果較好，反之，模型效果不佳，最優的條件是資產相關性要盡量低，且夏普率接近，若過度加杠桿，則蘊含了更高的尾部極端損失。正是由于風險均衡策略對資產類別比較敏感且要選擇相關性低的資產，因此該策略在現實應用中效果可能不及預期，考慮風險因子而不是資產類別來構造風險均衡組合可能更取得較好的效果。

(二)基于風險因子的風險均衡策略

基于資產的傳統風險均衡投資策略可能存在集中的風險敞口，如此風險并未完全分散，在經濟危機時期尤其突出。Qian(2009)指出風險資產的相關性上升會有很大的風險敞口， Ilmanen & Kizer(2012)指出基于因子的風險均衡投資策略能使風險更好分散化。Roncalli & Weisang(2016)基于主成分方法篩選主要風險因子，并使得主要風險因子的風險貢獻相等來構建風險均衡組合，以分散化風險。可見，風險均衡策略演化發展的第二階段不是等權重配置資產類別，而是等權重配置資產組合的風險因子。相對金融市場可投資的上千萬資產品種，風險因子也就上百個，各風險因子對組合風險的貢獻度是有差異，通過平衡不同的風險溢價因子或資產類別間的風險，風險均衡組合就可以實現風險分散化。風險均衡投資組合面臨的主要風險維度包括經濟增長和通脹風險，權益類風險、利率風險、通脹風險來源對風險均衡組合的風險貢獻要達到平衡。風險均衡策略平衡來自不同來源的風險，其對于增長和通脹等經濟風險應當有均衡的風險配置，使投資組合對權益風險、利率風險和通脹風險這三種主要風險源的風險敞口達到平衡狀態(Qian,2006)。由于一般風險因子長期穩定且呈均值回歸，因此基于風險因子的風險均衡策略受到青睞，當因子的風險溢價增加時，投資組合的風險敞口增加，反之亦然。可見，基于風險因子的風險均衡策略使每個風險因子對投資組合的風險貢獻權重均衡以達到分散風險的目標，是一個沒有考慮收益率預測的被動投資組合策略。

(三)積極的風險均衡策略

大量實證研究表明，風險均衡策略波動率低且有著5%以上的年化回報，但回撤風險不容忽視，適當進行主動管理來防范風險就非常重要，積極的風險均衡(Active Risk Parity)策略就是這種思想的體現。Bhansali (2012)認為，積極的風險均衡策略是一種以風險均衡投資組合作為中性配置的投資策略，可運用量化投資技術、做空和杠桿機制等構造組合，業績表現依賴投資經理的主動管理水平。常見的積極風險均衡策略多是以加杠桿手段，這是由于風險均衡組合中債券較多，組合風險低且預期收益也不高，很難吸引投資者，需要增加杠桿以提升預期收益率。Qian(2011)研究表明，風險均衡組合相對60/40組合，盡管收益率不高，但Sharpe比率高，控制了風險。對組合加杠桿，將無杠桿風險均衡組合轉化為帶有杠桿的風險均衡組合，可以提高收益率。

積極風險均衡策略通過加杠桿而并非增加高風險資產的權重持有投資組合而提升預期收益率且風險更低，能起到分散風險的效應，但加杠桿的風險均衡組合存在時機抉擇風險和尾部風險。中國股債市場的夏普率波動較大，使得風險均衡策略在部分時段有比較好的效果，但該策略風險更為分散，其單位總風險回報率更高，隱含著風險均衡思想適合長期投資。當然，也有對該投資策略的質疑，主要原因在于該策略是不對市場走向進行預測，是一種被動策略，股票權重不高，在股市牛市時，收益率比較低，喪失了趨勢性機會。在風險均衡模型里，優化動態調整風險資產組合的權重，使用目標波動率法能更好管理組合波動風險，需要對投資組合尤其是債券類資產加杠桿才能達到目標風險要求。在風險均衡投資組合中加入對利率走勢的預測和商品資產，結合目標風險，積極的風險均衡策略表現更為出色。

(四)基于風險預算的風險均衡策略

相對馬科維茨的均值方差組合，風險均衡組合是一個不進行收益率預測的被動策略。Maillard et al(2010)從風險配置比例而并非資本配置比例的視野，基于每個風險資產對于總投資組合風險的貢獻程度，提出了等風險權重的投資組合，并發展為風險預算的理論。為了獲取組合超額收益，投資經理把期望收益率和風險預算積極結合管理投資組合，Bruder & Roncalli(2012)認為資產的風險權重未必均衡，而是依賴投資經理的經驗如趨勢策略按照預期收益率的估算給某個資產配置相應的風險預算和最優組合配置，將風險均衡策略擴展到了具有積極屬性的風險預算。

隨著風險均衡策略被廣泛應用，其相對被動、過于依賴固定收益類資產而難以抓住其他資產趨勢、也不能融入投資者主觀觀點的缺陷也被認識到，因此，風險預算策略作為一種優化改進理論誕生了。Bruder & Roncalli(2012)認為風險預算組合(Risk Budget Portfolio)就是每種資產的風險貢獻度與其風險預算相匹配，投資者根據自身需求配置風險的比例，但并沒有明確風險預算的具體算法，但Roncalli & Weisang(2016)提出了基于風險因子構建風險預算組合的方法。不同投資者有不同的風險預算偏好，高風險高收益投資者的風險預算函數與資產波動率成正比；低風險低收益投資者的風險預算與波動率成反比，若某資產的風險權重愈大，則配置的風險愈少。

簡單的風險均衡策略的優化目標是各資產的風險貢獻相等，加入主動風險預算后則不要求風險貢獻相等，其優化目標是按照預先設置的預算比例配置各資產的風險貢獻，可加入主觀觀點自主設定風險預算，增加預期被看好的資產對組合的風險貢獻，也可通過量化指標決定增加哪些資產的風險貢獻，使得組合靈活性更強，從而拓寬了風險均衡策略的內涵。

傳統風險均衡策略幾乎依賴債券表現，收益率不能滿足投資者需求。因此，根據對資產夏普率的預測通過風險預算模型適當增加組合內權益類資產的風險貢獻，減少對債券類資產依賴，提升高風險權益類產品的風險預算。此時，基于風險預算的均衡投資組合相對簡單的風險均衡組合的收益、風險均有所增加，若權益類風險預算愈高，投資組合的收益、波動率、最大回撤也愈大。風險預算的設置比較復雜，動態設置預算的風險預算組合相比簡單風險均衡模型、固定預算的風險預算模型的進攻性增強，表現優異，在收益率上超越了一般的風險均衡組合，且控制了風險，提升了夏普率。若預期風險溢價高則可給予更多的風險預算，若難以確定風險溢價大小則通過簡單風險均衡方式配置，即各類資產的風險預算相等。可見，基于風險預算的風險均衡策略是對簡單風險均衡策略的進一步改進和優化，適合積極投資者的資產配置需求。

四、未來風險均衡策略的探索方向和視野

風險均衡策略是一種基于風險的構建投資組合的技術，目的在于通過分散投資組合的風險預算來消除集中度風險，其不僅用于平衡資產類別間的風險貢獻，也用于平衡每種大類資產內部的風險貢獻。橋水基金的全天候基金策略是風險均衡思想的萌芽和首次實踐，作為一個全新的投資理念，風險均衡策略從早期的資產配置組合到單個類資產、從單個類資產到風險因子及組合、從風險因子到風險預算，經歷了一系列的復雜演化和創新改進，其重點是風險編制預算的環節，使每個風險因子對組合整體的風險貢獻權重均衡，以實現真正意義上的分散風險。

為了優化投資組合的風險結構，避免投資組合暴露在單一資產類別的風險敞口，風險均衡理論演化對資產類別的定義更加細化，這就需要細化資產類別，探尋因子中不相關的風險因子，促使風險因子滿足風險均衡，優化改進風險均衡策略。風險均衡策略在進行股票配置時，不使用行業而是行業有代表性的因子如高成長、低市盈、高分紅等作為配置依據，若股票之間弱相關，使用風險因子配置投資組合，風險均衡策略的業績表現就比較突出。

風險均衡策略之所以受到青睞是由于其回報穩健及策略對參數有較強穩定性，但配置資產而非配置風險因子時，會使得組合中配置較多債券，從而對通脹和流動性風險敞口大。另一方面，用波動率度量風險也存在一定缺陷，在波動率與回報率正相關時運用風險均衡策略效果就不理想。因此，在實踐中對風險均衡策略進行優化改進，改進之一是選擇細分資產種類，選擇資產時考慮風險因子敞口，把久期納入債券分類中，選擇債券資產中對通脹、流動性敏感度較低的細分資產及其他資產種類。改進之二是配置風險因子，建立因子與組合風險之間的映射，通過資產的邊際風險貢獻，與資產權重關于因子暴露的函數，推導因子的邊際風險貢獻(Roncalli & Weisang，2016)。理論上講，配置風險因子相對配置資產更能分散風險，但實踐中配置資產在風險均衡中的應用更為常見，主要原因在于構建風險因子與組合風險的映射的復雜度要遠高于構建資產權重與組合風險的映射。風險均衡策略在幫助投資者整合不同收益來源的同時，保證均衡的風險配置，其一般多用在權益類、固定收益類、大宗商品、多因子風險溢價模型、多因子量化Alpha模型、多策略對沖基金等投資領域。此外，將風險均衡和BL模型相結合實際上就是通過貝葉斯方法將基準組合和主觀觀點融合是對風險均衡策略的進一步修正和補充，將風險均衡組合作為BL模型的初始參考組合，考慮投資經理的觀點和隱含風險溢價，計算夏普比率最大化組合，引入觀點后的修正組合相對原始組合的偏差取決于投資者觀點的信心(Haesen et.al，2014)，實踐中投資經理可調整引入觀點后的最優投資組合與原始風險均衡組合的跟蹤誤差來防范組合風險(Roncalli，2013)。通過主動風險預算，將資產預期收益率映射到風險預算上，為預期收益率高的資產分配較高的風險預算，并加入投資者自己的觀點，均衡配置風險因子，是風險均衡理論演化的主要動向。

五、結論

基于風險配置的風險均衡(Risk Parity)理論已成為投資界主流的資產配置理念之一，風險均衡策略是現代投資組合理論最新發展，其特點是“風險均衡”，超越了傳統投資組合理論框架，為機構投資者資產配置提供了一個新的視野，進一步完善了資產配置理論。國外對風險均衡策略的研究比較全面，從期初的不考慮資產間的相關性到考慮相關性，從資產類別到使用風險因子來構建風險均衡投資組合。實際上，風險均衡策略非常復雜，演化為一系列復雜的模型，這些策略模型適合不同的市場主體和環境。國內關于風險均衡理論的實踐比較缺乏，2016年7月，華夏基金與磐安資產管理公司(Pan Agora)戰略合作，推出投資于中國市場的風險平價策略基金。但風險均衡理論還有很多在實踐和理論上進一步完善的空間，如風險均衡策略為了達到一定的預期收益率，需要運用杠桿，而中國杠桿工具包括分級基金、融資融券等仍有各種限制。

國內證券經營機構如中金公司、興業證券、國泰君安等對風險均衡策略主題研究比較多，但學術界研究比較少，高見和尹小兵(2016)、王秀國和張秦波等(2016)、徐美萍和王力(2017)、王玉國(2018)等學者對風險均衡策略進行了探討。我國學者應重視該領域的研究，與機構投資者合作，構建適用于我國國情的風險均衡模型和策略，補充完善資產配置理論，力爭使學術界和證券界的研究成果能夠互相融合。風險均衡策略的倡議者錢恩平博士(2016)認為，現在中國資本市場是應用風險均衡投資理論一個很好的階段，其發展潛力很大。由于風險均衡策略通常風險較低、收益適中，銀行、保險等機構適合該類產品，該策略極有可能成為國內投資領域產品創新尤其是FOF構造方面的一個重要方向，有巨大的應用空間。

[注 釋]

① 關于Risk Parity策略的翻譯，國內通常翻譯為風險平價，而錢恩平博士認為Risk Parity翻譯為風險均衡更優，本文所用風險平價和風險均衡是相同的內涵，此后都用風險均衡.

② 風險貢獻可理解為組合的損失貢獻(Loss Contribution)，即各類資產的損失占組合損失的部分是相對均衡的，風險貢獻和損失來源近似相等.