淺談私募股權(quán)投資的風(fēng)險識別與控制

江峰

摘 要：私募股權(quán)投資作為資本市場發(fā)展的新興產(chǎn)物，有效的緩解了社會融資壓力與信貸風(fēng)險，促進(jìn)金融資源在社會中的有效配置，改善了中小企業(yè)的融資環(huán)境，成為我國中小企業(yè)融資的新渠道。但隨著2018年去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的延續(xù)，減持新規(guī)，委貸新規(guī)等政策的實(shí)施，以及中美貿(mào)易戰(zhàn)，二級市場股價持續(xù)大幅下跌，導(dǎo)致私募股權(quán)投資規(guī)模急劇遇冷縮水，風(fēng)險持續(xù)加大。面對復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，私募股權(quán)投資企業(yè)需要在綜合各種因素的基礎(chǔ)上，對相關(guān)的風(fēng)險要素進(jìn)行有效的識別、管理和控制。本文首先對私募股權(quán)投資的內(nèi)涵及其發(fā)展概況進(jìn)行了闡述；其次對私募股權(quán)投資的風(fēng)險進(jìn)行了識別與分析，重點(diǎn)針對私募股權(quán)投資的內(nèi)生風(fēng)險進(jìn)行了較為詳細(xì)的闡述；最后，提出了私募股權(quán)投資在面對風(fēng)險時，作為企業(yè)的財務(wù)部門如何從內(nèi)部不同的業(yè)務(wù)階段應(yīng)對風(fēng)險的措施。本文就私募股權(quán)投資風(fēng)險問題進(jìn)行了探討，并就私募股權(quán)投資如何加強(qiáng)內(nèi)生風(fēng)險的識別、管理和控制提供了有益的啟示，有利于完善私募股權(quán)投資行業(yè)的監(jiān)管，推動私募股權(quán)投資行業(yè)健康有序的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；風(fēng)險識別；控制

私募股權(quán)投資的出現(xiàn)迎合了資本市場發(fā)展的趨勢，在有力推動我國中小企業(yè)發(fā)展的同時，也為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與繁榮作出了貢獻(xiàn)。由于其具有較強(qiáng)的融資能力和對中小企業(yè)的影響力，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在有些領(lǐng)域的投資顯得較為激進(jìn)，從而積聚了大量的風(fēng)險。如果不能對這些風(fēng)險進(jìn)行及時有效的識別與管理，將對整個行業(yè)的健康發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，從而引起整個資本市場、金融市場產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，并將風(fēng)險迅速傳導(dǎo)至實(shí)際經(jīng)濟(jì)，最終影響整個中國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。鑒于上述情況，本文將具體探討私募股權(quán)投資風(fēng)險識別的主要過程以及應(yīng)對私募股權(quán)投資風(fēng)險的措施。

一、私募股權(quán)投資的內(nèi)涵及其發(fā)展概況

私募股權(quán)投資（Private Equity），是指通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，并通過IPO、并購等方式退出獲利。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程的不斷加快，以及金融市場進(jìn)一步的改革和深化，私募股權(quán)投資取得了空前的發(fā)展，已發(fā)展成為我國資本市場直接融資的重要手段，有力推動了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和升級。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的私募基金管理人登記及私募基金產(chǎn)品備案信息顯示，截至2018年11月底，已登記私募基金管理人24418家，已備案私募基金75220只，私募基金管理總規(guī)模為12.79萬億元。

私募股權(quán)投資在取得蓬勃發(fā)展的同時，從2017年開始，國家各相關(guān)部門從制度層面上的監(jiān)管逐步趨嚴(yán)，國務(wù)院法制辦發(fā)布的《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》、央行聯(lián)合三會一局發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》以及中基協(xié)發(fā)布的《私募投資基金備案須知》等政策法規(guī)，為私募股權(quán)投資的合法合規(guī)運(yùn)作提供了一定保障。但同時我們也應(yīng)該清晰的認(rèn)識到，私募股權(quán)投資在實(shí)際運(yùn)作過程即在“募、投、管、退”四個階段存在的一些內(nèi)生的因素所產(chǎn)生的風(fēng)險更值得我們關(guān)注和探討。

二、私募股權(quán)投資風(fēng)險的識別與分析

私募股權(quán)投資企業(yè)要想有效識別并控制風(fēng)險，需要首先明確風(fēng)險的內(nèi)涵或本質(zhì)，以及風(fēng)險的來源和相關(guān)的分類。

（1）風(fēng)險的內(nèi)涵與分類

風(fēng)險是指未來不確定性因素對企業(yè)實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的影響。在競爭的市場環(huán)境中，企業(yè)將受到各種因素及事件的影響，這些因素對企業(yè)實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)將產(chǎn)生積極的或消極的影響。按照引發(fā)風(fēng)險的因素進(jìn)行區(qū)分，風(fēng)險分為外部風(fēng)險和內(nèi)部風(fēng)險。外部風(fēng)險主要是指私募股權(quán)投資企業(yè)所處的外部投資環(huán)境的變化所引起的風(fēng)險，其中主要包括了來自與市場因素?zé)o序變動所產(chǎn)生的風(fēng)險、來自金融政策的變化與調(diào)整產(chǎn)生的風(fēng)險以及被投資企業(yè)在發(fā)展過程的面臨的各種不確定性因素帶來的風(fēng)險。私募股權(quán)投資的內(nèi)部風(fēng)險主要產(chǎn)生于私募股權(quán)投資企業(yè)內(nèi)部實(shí)際運(yùn)作過程中，屬于內(nèi)生風(fēng)險，主要是由于企業(yè)內(nèi)部管理不善、制度缺失、執(zhí)行不力、機(jī)制不健全等因素造成的風(fēng)險。與外生風(fēng)險相比，內(nèi)生風(fēng)險相對具有更高的可控性，如果方法得當(dāng)、管理到位，就能夠有效的規(guī)避這部分風(fēng)險，因此我們將把私募股權(quán)投資運(yùn)作過程中的內(nèi)生因素產(chǎn)生的風(fēng)險作為重點(diǎn)，來進(jìn)行有效的識別與分析。

（2）私募股權(quán)投資運(yùn)作過程中的風(fēng)險識別與分析

私募股權(quán)投資運(yùn)作過程中由于各種內(nèi)生因素而產(chǎn)生的風(fēng)險，在“募、投、管、退”四個階段中所表現(xiàn)出來的形式并不相同，因此有效識別出各階段的主要風(fēng)險，分析其成因，并采取適當(dāng)?shù)拇胧┘右怨芾砗涂刂剖菢O為必要的。

1.募資環(huán)節(jié)有關(guān)風(fēng)險的識別與分析

私募股權(quán)投資是一種中長期的風(fēng)險投資行為，資本在一定的時間內(nèi)幾乎不能流動，這個特性決定了風(fēng)險投資需要一個相對長期的的、可靠的資金來源渠道。募資階段的首要風(fēng)險要考慮資本的來源渠道問題，不同渠道的投資者風(fēng)險偏好存在比較大的差異，投資機(jī)構(gòu)要根據(jù)投資策略與整體的投資風(fēng)險定位合格的投資人，不能造成風(fēng)險主體上的錯配，造成投資機(jī)構(gòu)后期運(yùn)營上的財務(wù)風(fēng)險。

其次，要考慮資本的結(jié)構(gòu)比，即不同投資者的出資比例問題，一般情況下，機(jī)構(gòu)投資人、政府平臺公司出資不能超過資本組合的20%，比例過大對出資主體可能造成比較大的監(jiān)管壓力，同時也會造成合伙層面的治理風(fēng)險以及產(chǎn)生不利的財務(wù)影響。

再次，要考慮資本的組織形式，不同組織形式的選擇有不同的運(yùn)作管理方式，如果安排不當(dāng)或沒有與投資者協(xié)商一致，并進(jìn)行有效的制度安排，可能會造成投資者與投資機(jī)構(gòu)間的委托代理風(fēng)險，從而給投資機(jī)構(gòu)造成財務(wù)上的隱性成本。

2.投資環(huán)節(jié)有關(guān)風(fēng)險的識別與分析

投資階段的主要任務(wù)就是甄選符合投資策略要求的被投企業(yè)，在通常情況下，投資機(jī)構(gòu)與被投資方之間的利益并非一致，存在投融兩者之間信息不對稱問題，尤其是國內(nèi)的中小企業(yè)，公開信息少，往往會出現(xiàn)代理人在最大化自身利益時而委托人利益受到損害的情形。因此，被投企業(yè)的道德風(fēng)險，很容易與其投資機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生信任危機(jī)，造成雙方溝通障礙，增加溝通成本，相關(guān)的風(fēng)險也隨之加大。

其次，在私募股權(quán)投資發(fā)展程度較高的國家，頭部的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)一般專注于一個或幾個特定的行業(yè)進(jìn)行深度挖掘和布局，而國內(nèi)中小私募股權(quán)投資比較習(xí)慣追蹤市場熱點(diǎn)，善于捕捉政策紅利，在投資方向和行業(yè)選擇上缺乏較中長期、戰(zhàn)略性的規(guī)劃，加上投融兩者間存在比較嚴(yán)重的信息不對稱問題，容易造成投資機(jī)構(gòu)在細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)判斷上出現(xiàn)失誤。

再次，由于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對單個企業(yè)的投資周期相對較短，投資機(jī)構(gòu)更多的關(guān)注環(huán)境、技術(shù)、市場等風(fēng)險，但對被投企業(yè)管理上的風(fēng)險重視程度還很不夠，尤其在判斷管理團(tuán)隊(duì)問題上容易出現(xiàn)選擇性錯誤，因?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)對團(tuán)隊(duì)核心人員的人品修養(yǎng)和管理能力等方面的的背調(diào)手段、方式非常有限，很難在較短的時間內(nèi)通過某種特定的方式來驗(yàn)證，很容易為被投企業(yè)在市場影響力、技術(shù)專利、財務(wù)業(yè)績等方面已取得的表象成績所“迷惑”，因此一旦出現(xiàn)誤判對投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的危害相當(dāng)嚴(yán)重。

另外，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)一般情況下會外聘中介機(jī)構(gòu)對被投企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，但投資機(jī)構(gòu)很難在一定的時間內(nèi)選擇一個在被投企業(yè)所處行業(yè)比較熟悉的第三方作為盡調(diào)機(jī)構(gòu)，很少要求盡調(diào)機(jī)構(gòu)預(yù)先出具可行的盡調(diào)方案和重點(diǎn)。在盡調(diào)程序上會計師習(xí)慣采用審計方面的思維邏輯，即在驗(yàn)證中發(fā)現(xiàn)問題，而不是基于行業(yè)發(fā)展邏輯、被投企業(yè)方的核心競爭力等要素發(fā)現(xiàn)、發(fā)掘被投企業(yè)的未來價值和成長過程中的不確定性問題。此外盡調(diào)機(jī)構(gòu)在行業(yè)理解方面存在的不足，也會導(dǎo)致其在盈利預(yù)測假設(shè)的合理性方面存在較大風(fēng)險，影響投資機(jī)構(gòu)對被投企業(yè)的價值判斷，以及后續(xù)協(xié)議安排上關(guān)鍵條款的約定。

3.管理環(huán)節(jié)有關(guān)風(fēng)險的識別與分析

投后管理是私募股權(quán)投資不可或缺的重要組成部分，是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)減少風(fēng)險、實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資收益而采取的重要手段。國內(nèi)市場的私募投資機(jī)構(gòu)在投后管理上主要采取項(xiàng)目經(jīng)理負(fù)責(zé)制，但由于投資機(jī)構(gòu)在目標(biāo)考核上的導(dǎo)向，影響了工作任務(wù)和工作量的分配，以及沒有實(shí)行強(qiáng)制的跟投計劃，對被投企業(yè)“投而不管”的情形比較多見。

其次，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投后管理比較重要的方式是積極參與被投企業(yè)的公司治理，但由于國內(nèi)中小企業(yè)日常管理相對比較松散，被投企業(yè)的“三會”經(jīng)常無法正常召開，加之被投企業(yè)大股東專業(yè)背景的限制，“三會”很難發(fā)揮實(shí)際功能。投資機(jī)構(gòu)雖然可以與被投企業(yè)高管進(jìn)行溝通并提出建議來影響公司的決策，但即使投資機(jī)構(gòu)持股比例達(dá)到了5%以上甚至更高，一般情況下也很難對被投企業(yè)的決策和執(zhí)行產(chǎn)生很大的效力。

再次，國內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)采取的一種比較常見的投后管理手段就是財務(wù)監(jiān)控，定期的向被投企業(yè)收取報表進(jìn)行分析監(jiān)控，以便及時發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營中的重大變化并及時采取措施，但國內(nèi)的中小企業(yè)在財務(wù)及稅務(wù)處理上的合規(guī)性，以及財務(wù)與業(yè)務(wù)在內(nèi)部控制上的脫節(jié)，導(dǎo)致報表披露的信息質(zhì)量相對比較差。同時有些投資機(jī)構(gòu)為了降低代理風(fēng)險，會直接委派財務(wù)經(jīng)理參與到被投企業(yè)日常運(yùn)營和管理中，最終的效果很難評價，不可避免會產(chǎn)生二次代理風(fēng)險。

另外，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投后管理階段除了抓手不足、有效的監(jiān)督機(jī)制缺乏之外，投后管理方面人才的稀缺也是投資機(jī)構(gòu)面臨的比較大的問題，投資方面的人才與投后管理方面人才不完全是一類群體，兩類人才對投資機(jī)構(gòu)同等重要，但投資機(jī)構(gòu)在投后管理方面激勵機(jī)制的欠缺、薪資水平的差距等因素嚴(yán)重影響投后管理方面人才的培養(yǎng)和市場化人才的形成。

4.退出環(huán)節(jié)有關(guān)風(fēng)險的識別與分析

退出階段是私募股權(quán)投資的最后一個階段，退出的時機(jī)、方式、方法的選擇，是投資機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)之間利益權(quán)衡和博弈的過程。投資機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)一般情況下都是從自身的經(jīng)營情況來選擇適合自身利益最大化的退出方式，同時在一定程度上權(quán)衡對方的利益訴求。如果被投企業(yè)IPO預(yù)期比較明確，那么投資機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)間的利益上的訴求比較傾向一致。而如果情況不如預(yù)期，投資機(jī)構(gòu)退出的方式是并購、轉(zhuǎn)讓、回購或清算等，除了并購尚存機(jī)會外，一般情況下，對于投資機(jī)構(gòu)不管選擇哪種方式退出都有可能是個“持久戰(zhàn)“，對投資機(jī)構(gòu)最終的業(yè)績表現(xiàn)將產(chǎn)生比較大的影響。

其次，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出時，對退出的方式比較重視，而對于退出過程中會遇到什么問題，怎么解決則很少做較為細(xì)致的考慮，財務(wù)戰(zhàn)略幾乎沒有。有些投資機(jī)構(gòu)雖然有退出的財務(wù)戰(zhàn)略，但在股權(quán)回購、轉(zhuǎn)讓的價格等方面的測算并不嚴(yán)謹(jǐn)，隨意性相對較大。

再次，因缺乏有效的退出機(jī)制和退出策略，造成私募股權(quán)投資的有效退出率極低。即便比較好的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，退出率也不足 20%，短期投資變成了長期的股權(quán)投資。

三、私募股權(quán)投資企業(yè)財務(wù)部門應(yīng)對風(fēng)險的措施

私募股權(quán)投資的“募、投、管、退”是個完整的業(yè)務(wù)閉環(huán)，針對上述各階段出現(xiàn)的內(nèi)生風(fēng)險，財務(wù)部門應(yīng)對風(fēng)險比較有效的管理方式是全程跟蹤、監(jiān)控資金的流向和流量的變化，流向是表示資金從什么渠道來，最終去了那些被投企業(yè)，對應(yīng)業(yè)務(wù)的募和投的環(huán)節(jié)，而流量則表示資金從流出到資金流入所產(chǎn)生的增減變化，反映被投企業(yè)估值或價值的變化，對應(yīng)業(yè)務(wù)的管和退的環(huán)節(jié)。因此根據(jù)上述風(fēng)險，財務(wù)管理上具體的風(fēng)險應(yīng)對措施可以從以下幾個方面研究：

（1）募資環(huán)節(jié)中財務(wù)部門應(yīng)對風(fēng)險的措施

財務(wù)部門要參與不同渠道投資人的風(fēng)險評估，并根據(jù)整體的投資風(fēng)險，協(xié)助融資部門對融資結(jié)構(gòu)、周期、成本等要素進(jìn)行相關(guān)模型的設(shè)計和評估，并結(jié)合具體的組織運(yùn)作方式辦理相關(guān)的托管手續(xù)，從業(yè)務(wù)的源頭控制資金入口產(chǎn)生的風(fēng)險。

（2）投資環(huán)節(jié)中財務(wù)部門應(yīng)對風(fēng)險的措施

財務(wù)部門應(yīng)作為專業(yè)委員會的委員參與被投企業(yè)的立項(xiàng)評審，以及在財務(wù)盡調(diào)機(jī)構(gòu)的篩選、方案的審查評估、報告內(nèi)容的復(fù)核、三年的盈利預(yù)測、估值模型的建立等環(huán)節(jié)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，全面評估、考量資金流出的安全性，提出相應(yīng)的控制措施或建議，嚴(yán)把資金出口產(chǎn)生的風(fēng)險。

（3）管理環(huán)節(jié)中財務(wù)部門應(yīng)對風(fēng)險的措施

財務(wù)部門要通過內(nèi)部的制度設(shè)計列席定期的投后管理會議或通過報告共享機(jī)制同步跟蹤了解被投企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)狀況，評估預(yù)測其發(fā)展態(tài)勢，與投后相關(guān)管理部門保持溝通和協(xié)同，動態(tài)跟蹤被投企業(yè)估值的變化，及時糾偏，控制過程流量風(fēng)險。

（4）退出環(huán)節(jié)中財務(wù)部門應(yīng)對風(fēng)險的措施

財務(wù)部門要協(xié)同投資部門、合規(guī)部門在一定時期針對投資組合中的各類被投企業(yè)，做好退出方面的研判，包括但不限于退出方式的比較、退出方案的設(shè)計、退出時間節(jié)點(diǎn)的把握以及退出收益的規(guī)劃等相關(guān)事項(xiàng)，同時需要與托管機(jī)構(gòu)保持及時的溝通，監(jiān)督資金到位的情況，保障資金及時、足額的回收。

綜上所述，私募股權(quán)投資是資本市場發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，在國內(nèi)發(fā)展的速度很快但還不是很成熟，因此對其風(fēng)險的識別應(yīng)該多樣化，并且在風(fēng)險控制的措施上要做到內(nèi)外風(fēng)險一起抓，重點(diǎn)要降低內(nèi)部風(fēng)險造成的損失，逐步優(yōu)化完善內(nèi)部的制度流程體系，建立起一套適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的、激勵與約束并存的管理體系。同時還需要密切關(guān)注外部環(huán)境的變化，及時調(diào)整企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，使其與宏觀經(jīng)濟(jì)、金融政策等保持協(xié)調(diào)一致，盡可能的減少外部因素的變化對企業(yè)發(fā)展造成的沖擊與風(fēng)險。因此，建立一套完整、有效的風(fēng)險識別與管理體系，私募股權(quán)投資才能從根本上減少實(shí)際運(yùn)作過程中的不必要的損失，并推動行業(yè)健康有序的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]謝才興. 民營企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管控現(xiàn)狀及其對策分析[J].企業(yè)改革與管理，2017（08）：153-157.

[2]張瑞君. 劉雯婧. 私募股權(quán)投資的風(fēng)險特征及其控制策略研究[J].財務(wù)與會計，2017（10）：22-23.

[3]伍李明. 葉楓，關(guān)鍵 . 我國股權(quán)投資基金風(fēng)險計量-基于多級模糊評價法的研究 [J].財政研究，2013（4）：70-73.

[4]陳智斌 . 關(guān)于投資公司財務(wù)風(fēng)險控制與防范的思考[J].納稅，2017 （34）：75.

[5]王道平 .試析投資管理公司財務(wù)內(nèi)控的有效方法[J].中國國際財經(jīng)（中英文），2018 （05）：246-247.