美國經(jīng)濟及貨幣政策展望

張振 唐仁敏

時間：2019年3月19日下午

地點：國宏大廈B座三層報告廳

主持人：吳曉華? 中國宏觀經(jīng)濟研究院副院長

主講人：帕特麗西亞·莫瑟（Patricia C.Mosser）哥倫比亞大學國際與公共事務學院經(jīng)濟政策管理項目主任

吳曉華：歡迎大家參加2019年第一期國宏大講堂，今天的演講題目是美國經(jīng)濟及貨幣政策展望。主講人是來自美國的帕特麗西亞·莫瑟博士，莫瑟博士畢業(yè)于麻省理工，現(xiàn)任哥倫比亞大學國際與公共事務學院經(jīng)濟政策管理項目主任。

國際經(jīng)濟形勢正在急劇變化，充滿不確定性，這個不確定性也包括美國經(jīng)濟。莫瑟博士的演講有利于我們加深對美國經(jīng)濟及美國貨幣政策走向的理解。今天請來兩位點評專家，一位是趙懷勇博士，趙博士是國家發(fā)展改革委政策研究室副巡視員，曾在國務院發(fā)展研究中心和國家發(fā)展改革委環(huán)資司工作過，是研究宏觀經(jīng)濟的專家。第二位是劉鋒博士，劉博士是中國銀河證券研究院的首席經(jīng)濟學家和銀河證券研究院院長，對宏觀經(jīng)濟有長期的研究。首先有請莫瑟博士給大家做主題演講，大家歡迎。

莫瑟：我今天的講座將分為三個部分，分別是美國經(jīng)濟的現(xiàn)狀以及面臨的挑戰(zhàn)、美國貨幣政策的狀況、美國經(jīng)濟面臨的宏觀風險以及跟貨幣政策之間的關(guān)系。

目前美國經(jīng)濟的狀況比較好，過去幾年也一直保持比較好的狀況，失業(yè)率較低，經(jīng)濟增速雖然不是很高但保持穩(wěn)定，居民收入也有所改善。

未來美國經(jīng)濟面臨的風險，既包括政策層面也有基礎(chǔ)設(shè)施方面。美國所面臨的挑戰(zhàn)也是其他大型發(fā)達經(jīng)濟體普遍存在的，第一個長期挑戰(zhàn)是潛在經(jīng)濟增長率相當?shù)汀?/p>

表1清楚地顯示了從長期的角度看美國經(jīng)濟增速象限的情況，最近幾年有所增長，稍微高于1.7%。這種長期經(jīng)濟增速緩慢的狀況，反映了幾個問題，一是勞動參與率增長緩慢，二是生產(chǎn)率的提高增長緩慢。

從供應側(cè)看，美國經(jīng)濟處于比較低迷的狀態(tài)，主要表現(xiàn)為低通脹率。這種低通脹率、低生產(chǎn)率的特點是包括美國在內(nèi)各大型發(fā)達經(jīng)濟體共同面臨的問題。由此產(chǎn)生兩個疑問：第一，為什么在貨幣大幅擴張、失業(yè)率很低的情況下，通脹率還如此之低;第二，在利率如此低的情況下，為什么資本支出增長也很低。

對這種現(xiàn)象，學者們有兩種解釋。一種是這十年投資和勞動力生產(chǎn)率增速比較慢，這是在金融危機之后出現(xiàn)的典型癥狀。另一種是，資本支出生產(chǎn)率和通脹率是與經(jīng)濟增速相比滯后的指標。事實上，其他的大型發(fā)達經(jīng)濟體的表現(xiàn)還不如美國經(jīng)濟，這也許意味著面對這些指標是我們耐心不夠，還要等。好消息是過去一年中，工資的漲幅終于超過了通脹率的漲幅，這有助于改善收入差距擴大的狀況，能促進消費增長。

最近幾個月，全球經(jīng)濟增速下降，歐洲、日本、中國、美國經(jīng)濟增速都有所下滑，這種狀況是暫時的還是長期的，目前不好判斷。現(xiàn)在除了美國的工資增速有所起色，其它各項指標都呈現(xiàn)了放緩的狀態(tài)，這對于美國和世界其他國家的經(jīng)濟都是風險因素。

美國面臨的第二個挑戰(zhàn)，是如何駕馭貨幣政策，調(diào)整貨幣政策的方向。美聯(lián)儲在過去三年中一直在提高利率，到今年1月份暫停了，但這一次貨幣政策的收緊很具有挑戰(zhàn)性。有以下幾個原因，這十年來貨幣政策放寬的規(guī)模確實相當大，所有國家都大幅度放松了貨幣政策。還有一個重要的原因，大型發(fā)達經(jīng)濟體采取非常規(guī)的方式放松銀根，包括購買資產(chǎn)進行前瞻性指導，有的國家甚至采取了讓利率略微呈負數(shù)的政策。其帶來的結(jié)果是，大型發(fā)達經(jīng)濟體的資產(chǎn)負債表規(guī)模相當大。圖2顯示的是美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表。

美聯(lián)儲已經(jīng)開始了貨幣政策正常化的過程，要回答他們沿著這條路還會走多遠，需先明白貨幣政策的新常態(tài)。在歷史上，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的各國中央銀行并不把資產(chǎn)負債表的規(guī)模作為政策工具，而是采取調(diào)整短期利率的方式。美聯(lián)儲采取的是聯(lián)邦基金利率，但這一次不同，央行在執(zhí)行貨幣政策的時候動用了資產(chǎn)負債表和量化寬松的工具，因此，現(xiàn)在的央行有兩種工具，既包括利率也包括資產(chǎn)負債表。

在美聯(lián)儲政策正常化的過程中，2015年啟動了利率工具，即調(diào)整其聯(lián)邦基金利率，考慮到周期性原因，到2017年美聯(lián)儲才開始使用資產(chǎn)負債表的工具，大概在18個月之前開始了跟資產(chǎn)負債表相關(guān)的正常化操作，這一操作的過程是穩(wěn)步而緩慢的。

在危機之前，中央銀行的資產(chǎn)負債表規(guī)模的驅(qū)動因素是其負債需求量的規(guī)模，而不是央行想購買多少資產(chǎn)的愿望決定的。在推行貨幣政策正常化的過程中，新常態(tài)和老做法有相似之處。美國貨幣供應量的增速是每年3%—5%，但對于儲備金的需求更加復雜，儲備金需要多少，即銀行從中央銀行里獲得的流動性需求量有多大，銀行自己不知道，美聯(lián)儲也不知道。儲備金在其頂峰的時候達到3萬億美元，現(xiàn)在是1.6萬億美元，只有一半的水平。

儲備金的規(guī)模多大合適呢？我所看到最新的估值是1.2萬億美元，現(xiàn)在美聯(lián)儲的儲備金規(guī)模是1.6萬億美元，如果上述的預測是準確的話，美聯(lián)儲的縮表再縮4000億美元就夠了，而且到這個時點之后，就應該要增長，因為美國的貨幣供應量在增加。

下面，我再談談美國乃至世界金融領(lǐng)域的風險和挑戰(zhàn)。一個是金融穩(wěn)定風險，另一個是宏觀經(jīng)濟增長風險。美聯(lián)儲已經(jīng)開始收緊貨幣政策，歐洲央行停止擴大其資產(chǎn)負債表，日本央行購買資產(chǎn)的速度也已經(jīng)放慢。由于貨幣政策保持擴張長達十年，長期利率和短期利率的利差一直在收窄，導致風險議價處于低位的狀態(tài)，各類資產(chǎn)價格的波動性處于低位，股票、債券和房地產(chǎn)價格都是如此，波動性非常低。自美聯(lián)儲開始出售資產(chǎn)以來，收益率曲線變得更加平緩了。歷史上如果出現(xiàn)收益率曲線變平或者倒掛則意味著美國衰退快到了。很顯然全球經(jīng)濟處于增速放緩的狀態(tài)，但美國經(jīng)濟增速下滑，是最近發(fā)生的現(xiàn)象。

有一種解釋是，因為政府債券在美國資產(chǎn)中的比例較高，由于全球投資者對安全資產(chǎn)的需求量超過正常水平的上升，即投資者想要以美元計價的證券，特別是政府證券，對安全資產(chǎn)過分的需求可能壓低了債券的價格。美國最近一直持續(xù)發(fā)行大量的主權(quán)債券，在未來15年每年新增債券發(fā)行量將達到1.3萬億美元，新的供應量相當可觀。在經(jīng)濟增長的階段，實行如此擴張性的財政政策和發(fā)行債券，這在美國歷史上也是空前的。全球資產(chǎn)購買者對美國安全資產(chǎn)和國債的額外需求可能會演變成供應過剩。

我另外一個擔憂跟信貸相關(guān)。盡管美國的利率在上升，美國國債的供應量也在上升，但美國的信用狀況處于非常寬松的狀態(tài)。美國及其以外的國家和地區(qū)，企業(yè)界的杠桿率正在上升并處于高位。如果長期利率上升，而全球經(jīng)濟增速大幅度放慢，甚至衰退，將對全球信用狀況帶來很大風險。對于新興市場國家，會帶來資本外流問題。

最后，我總結(jié)一下我們面臨的金融風險和挑戰(zhàn)。一是貨幣正常化帶來金融穩(wěn)定方面的風險，資產(chǎn)購買者對安全資產(chǎn)的過分需求突然變成過分供給的話，將會帶來比較大的風險來源。不僅是美國，所有國家都面臨經(jīng)濟增速下滑，或者是衰退的風險，這也體現(xiàn)在信用狀況惡化和去杠桿層面上，還有貿(mào)易不確定性帶來的風險，各種風險疊加會給大家?guī)肀容^差的結(jié)果，而采取寬松的貨幣政策和財政政策的空間很有限。如果發(fā)生了信用狀況的惡化，新興市場經(jīng)濟可能會出現(xiàn)比較嚴重的資本外流。

吳曉華：剛才莫瑟博士給大家介紹了美國經(jīng)濟及貨幣政策的歷史、現(xiàn)狀和今后的走向。她提出的這些問題印證了世界經(jīng)濟發(fā)展的不確定性，也為我們的研究和討論提供了巨大的空間，下面有請趙博士談談體會或感想。

趙懷勇：剛才莫瑟女士講了兩個非常重要的問題，一個是經(jīng)濟增長理論的問題，另一個是貨幣政策有效性的問題。

經(jīng)濟增長模型強調(diào)資本和勞動因素，直到索羅模型才強調(diào)技術(shù)變化對經(jīng)濟增長的影響。上世紀90年代末研究經(jīng)濟增長問題，現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響在經(jīng)濟增長函數(shù)里并沒有得到充分體現(xiàn)，現(xiàn)在世界各國都在追求技術(shù)進步，特別是現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展、人工智能的發(fā)展，未來對勞動的替代應該是非常重要的，據(jù)有關(guān)方面測算，能夠替代46%，我們應該更加重視技術(shù)進步在經(jīng)濟增長中的作用。

無論是資本的深化和資本的廣化，還是貨幣的深化，都有一個邊界，這就涉及到第二個問題，貨幣政策的有效性問題。貨幣政策主要是調(diào)控總供給和總需求之間的關(guān)系，貨幣政策工具大體有兩大類，一個是數(shù)量型的工具，一個是價格型的工具，美國自上世紀80年代以來強調(diào)利率調(diào)節(jié)，是價格型的工具，現(xiàn)在增加了資產(chǎn)負債表，是數(shù)量型的工具范圍，這兩個政策工具都屬于政府或中央銀行為影響經(jīng)濟波動采取的措施，但兩者在傳導機制等方面不同。數(shù)量型的貨幣政策工具主要目標是調(diào)節(jié)貨幣供應量，從而影響經(jīng)濟變量。價格型的貨幣政策工具主要是通過資產(chǎn)價格變化，影響微觀主體的財務成本和收入預期，調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行。

美國過去一直強調(diào)價格型的貨幣政策工具，價格型的貨幣政策工具主要是通過利率和匯率的調(diào)整影響市場的預期，調(diào)整廠商和居民的行為，最終影響經(jīng)濟變量，所以美國的M2與GDP的比例相對較低。目前貨幣市場、資本市場、外匯市場、房地產(chǎn)市場之間的資金流動比較暢通的情況下，如果不關(guān)注資產(chǎn)價格的變化，過度運用數(shù)量型貨幣政策工具，就很難以達到貨幣政策的效果，貨幣量供應不可能完全流到實體經(jīng)濟里。在當前的背景下，貨幣政策調(diào)控必須統(tǒng)籌協(xié)調(diào)四個價格之間的關(guān)系。在開放的市場環(huán)境下，貨幣政策的有效性，傳導機制的變化面臨更多的變數(shù)，難度更加大。

吳曉華：下面請劉鋒博士點評一下。

劉鋒：因為我是從市場來，所以我從市場的角度，尤其是中國資本市場的角度談談我的學習體會。

莫瑟博士是站在今天的角度看未來的發(fā)展，而且提出了增長跟穩(wěn)定的關(guān)系問題，有一種憂患意識。剛才莫瑟談到一個觀點，如果美國的經(jīng)濟出問題，特別是增長和穩(wěn)定都出問題的話，對世界誰都沒有好處。反過來講，中國這樣一個經(jīng)濟體，如果穩(wěn)定和增長出問題，對世界也沒有好處，大家都應該在一種比較務實的狀態(tài)下理解對方的狀態(tài)，來做安排和探討。

中國經(jīng)濟從融資的角度來講，80%靠債務支撐，其中的80%來自銀行。債務是一把雙刃劍，當經(jīng)濟增長的時候，可以提供更多的生產(chǎn)能力，滿足更多的需求。但會有一個拐點，當債務過多的時候成本會增大，供給超過需求的時候會產(chǎn)生庫存，利潤率會下降。經(jīng)濟不好的時候，如果用現(xiàn)在的債務還以前的債務會加速經(jīng)濟衰退。這個問題要落實到實體經(jīng)濟，落實到發(fā)展資本市場，因為資本市場的建設(shè)，整個信用關(guān)系發(fā)生了變化，原來間接融資的信用關(guān)系和直接融資的信用關(guān)系完全不一樣，是基于相對完善的產(chǎn)權(quán)和法律制度，包括一些交易制度，跟原來體系不太一樣，因為長期滯后這方面的建設(shè)，所以需要時間。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革最重要的要素就是利率，最后想請教莫瑟女士，美國在制定貨幣政策的時候，尤其是調(diào)整利率時，會經(jīng)歷什么樣的決策過程？

莫瑟：關(guān)于趙博士的點評我完全贊同您提的觀點及信息技術(shù)對于增長特別是對于長期增長和全要素生產(chǎn)率的提高的重要性，但美國在總結(jié)這個經(jīng)驗教訓的時候，一方面信息技術(shù)的進步是有好處的，但另一方面因為許多信息技術(shù)產(chǎn)生了替代勞動力的作用，必須對其勞動力進行再培訓，企業(yè)如果增加了對信息技術(shù)的投入，有可能造成的風險，就是美國的勞動力下降，勞動力參與率的下降也會對于一國經(jīng)濟的長期增長帶來不利，因此既要做好信息技術(shù)的普及，又要做好勞動力參與率不利影響的應對工作。

我也贊同趙博士對于貨幣政策數(shù)量型工具和價格型工具的看法，我覺得隨著時間的推移，當各國的經(jīng)濟發(fā)展到一定水平，當該國金融體系成熟到一定程度，相互關(guān)聯(lián)到一定程度的時候，許多國家都會在某一時點將其貨幣政策從數(shù)量型為主轉(zhuǎn)向價格型為主，美國的調(diào)整是在20世紀80年代發(fā)生的，至于中國的拐點什么時候到來，我了解不多，從你們的表述來看應該更早一點會更好。

回應一下劉鋒博士的看法，美國的經(jīng)濟還是相對較好的，我對于全球經(jīng)濟狀況有一點猶豫，我希望我的判斷是錯誤的，但如果屬實的話，對大家都是不利的，包括美國，如果各國能夠積極的處理好貿(mào)易政策，我想對于全球，特別是全球體系，增強信心是非常有利的，對于各國經(jīng)濟狀況都是利好。

關(guān)于美國貨幣政策的制定程序，通常是在美國聯(lián)邦公開市場委員會開會之前，美聯(lián)儲在華盛頓以及全美各地，包括紐約聯(lián)儲的工作人員會展開大量的分析工作，比如對宏觀經(jīng)濟形勢的預測和數(shù)據(jù)分析，在聯(lián)邦公開市場委員會開會之前一星期到一個半星期之前，工作人員把他們的分析和預測發(fā)給委員會的理事。在正式會議上，先由工作人員進行陳述和講話，然后參會的每個人進行兩輪發(fā)言，一輪是由各個理事就經(jīng)濟形勢發(fā)表他們個人看法，第二輪是就聯(lián)儲工作人員給出的選項以及利率持平還是下降，讓每個理事就貨幣政策的走勢表態(tài)，做出決定之后由美聯(lián)儲主席起草聲明，開新聞發(fā)布會，對外公布。