實證分析“金融傳染”對我國跨境資金流動的影響

何欣蔓 吳金銘 盧顯文

摘要：世界經濟金融一體化進程不斷加快的背景下，跨境資金規模日益擴大，受“金融傳染”的作用會直接對一國經濟的健康發展產生影響。本文對2006年至2016年之間我國結售匯總額與經常項目、資本與金融項目、貨物貿易、服務貿易以及收益和經常轉移之間的關系進行了實證分析，闡述了經常項目和資本與金融項目的變化對我國跨境資金流動的顯著影響，并進行了趨勢分析，提出政策指導和監管措施的重要性。指出現階段經常項目跨境收付是我國跨境收付的主要構成，貨物貿易及直接投資是我國跨境資金凈流入壓力的主要來源。最后，本文從現階段我國需深化本國金融市場發展及加強跨境資金流動的監測管理手段和能力等方面提出了政策建議。

關鍵詞：金融傳染跨境資金流動趨勢分析

一、引言

全球經濟體系，就像其他任何復雜的系統一樣，反映了大量經濟實體之間的動態互動。為了促進減少個人利益與全球效率之間的沖突的政策設計，有必要在經濟體系中解決系統性的復雜性，在這種體系中，金融傳染的動態是引起關注的最重要問題之一。

“金融傳染”這一術語在1995年以前很少被使用，后來才偶爾出現在討論墨西哥比索危機對拉丁美洲其他國家影響的文章中。1997年的泰國的泰銖貶值、1998年的俄羅斯的盧布貶值以及2008年的全球金融危機，都促使一些學術論文發表，這些論文試圖衡量、理解以及預測和阻止國際金融危機的蔓延。

“金融傳染”是指一個國家對另一個國家的主要消極市場動蕩的蔓延，通過匯率、股票價格、主權利差和資本流動來觀察的過程。Forbes和Warnock的研究結果也表明，無論是通過貿易、銀行或者區域位置，金融危機的蔓延都與國際資本流動的緊縮和停止密切相關。國際資本流動在金融市場上的高度波動，以及應對市場波動的狹窄能力，使“受益國”更容易以令人不安的方式受到過度的大沖擊和危機的影響。發展國內金融監管和規劃國際金融架構，以防止金融危機蔓延，已成為國內金融監管機構和國際社會的首要任務。因此，理解國際金融危機背后的原因和機制可以幫助政策制定者改善全球金融監管體系，使其更能抵御沖擊和傳染。

在國際資本流動的波動中，有明顯的證據，1997年東亞金融危機與動蕩的短期資本流動有關。此外，也有一些資本流動的測試，為傳染的傳播渠道提供了深入的見解。Lee等人根據1980年至2009年49個新興和發展中國家的樣本，實證結果表明，在流向個別經濟體的資本流動的波動性中有強有力的和重大的傳染效應。金融危機的波及程度因資本流動的類型而異，無論是外國直接投資還是投資組合亦或是其他投資（主要是銀行貸款）。研究結果還表明，總體資本流動的波動性與凈資本流動的波動性有較大差異，因為凈流入波動性更容易受到地區內部傳染的影響。然而，現有的金融傳染理論不足以解決國際資本流動波動的傳導特性、不確定性和非線性動態。

在現實世界中，金融波動傳染分析對政策制定者有兩個潛在的優勢。首先，它可以幫助政策制定者理解和識別在自由經濟下可能發生的波動傳染模式，其次，它可以提供有價值的信息，通過宏觀經濟控制模擬分析，為制定有效的貨幣和財政政策制定適當的應對策略。由于不同類型的金融傳染的波動性最終反映為國際資本流動的波動，本文提出的方法可以很明顯地揭示“金融傳染”條件下我國國際資本的流動情況，有助于更深入地了解金融傳染機制，從而支持國家政策的改進。

二、基于資本流動的傳染分析

為了檢驗我國的國際資本流動的波動是否在不同時期發生了變化，本文收集了2006年到2016年的數據，并計算每年的資本流動波動，圖1表現了2006年至2016年我國銀行結售匯總額的變化趨勢。

對于跨境資金流動的統計監測方法包括兩種。按照國際通行的口徑，僅指國際收支平衡表的資本和金融項目，包括直接投資、證券投資和其他投資（不含儲備資產變動）。此外，我國還采用跨境收付數據（主要指銀行代客跨境收付數據）及結售匯數據反映跨境資金流動的情況，上述數據同時包括經常項目、資本和金融項目，反映口徑更為全面。本文主要采取我國銀行結售匯口徑考量我國跨境資金流動情況。

我國在2001年11月宣布加入WTO，2010年最終完成WTO的所有承諾。2001—2010年間是我國經濟金融對外開放的關鍵性時期。該時期，除2008年全球金融危機對我國影響較大，造成2009年我國結售匯總額減少至17530萬美元，同比下降2111%外，我國結售匯總額及順差均實現了快速增長。我國跨境資金流動中，經常項目規模明顯高于資本項目。

我國跨境資金流動規模的快速增長是全球流動性急劇增長、跨境資金流動規模快速上升的結果，符合經濟金融全球一體化的趨勢。本文采用了門多薩（Mendoza）和泰羅納（Terrones）提出的閾值方法來識別資本流動的波動，從中找出了幾個“激增”和“停止”（凈資本流入的急劇增加和減少）。財富或定量“激增”被定義為一個事件，在典型的商業周期中，一個國家的凈資本流入量增加超過一個閾值。在識別財富的過程中有三個步驟。第一步是衡量凈資本流入量。然而，由于在不同國家之間的凈資本流入絕對值之間沒有可比性，因此凈資本流入與名義GDP的比率被使用。第二步是消除趨勢過程。由于資本凈流入的總體波動性可能在不同時期有所不同，因此，這些事件是由突然和大規模的波動所確定的，這些波動不僅與一國的趨勢有關，而且也與該國總體上的波動性有關。最后一步是設置門檻值，它被定義為國家i的凈資本流入的標準差。

由表1可知，中國跨境資金異常流動頻率增大且呈非對稱性，異常流出規模大于異常流入。近期連續性的規模不斷增大的跨境資金異常流出表明中國已經面臨著資本外逃的壓力。而且國內外經濟金融環境變化對資金異常流出概率的影響遠高于異常流入的概率。沖擊的非對稱性意味著相比資金異常流入，資金異常流出問題更值得關注。

2008年9月“次貸危機”演化為全球金融危機后，順收順差缺口的波動幅度呈擴大趨勢，且自2014年7月開始呈現連續大規模凈流出狀態。可見，在危機的沖擊下，中國跨境資金異常流動的頻率有所增大，呈現出階段性流入和流出交替波動的特征，但是資金凈流入的頻率和規模都低于資金凈流出，具有非對稱性。特別是在2014年下半年，連續性的資金異常流出表明我國已經出現了“資本外逃”。

2010年3月在人民幣單邊升值及國內融資成本上升的情況下，中國外匯貸款余額的同比增長率高達74%。而隨著2014年1月美聯儲縮減量化寬松規模，在美元升值和美聯儲提高利率預期下，中國外匯貸款余額的增長率持續下行，至2015年9月僅為005%。

現階段，中國經常項目完全可兌換，而資本項目仍未完全開放。在金融危機后，特別是在“走出去”戰略的推動下，2014年中國已從資本凈輸入國轉變為資本凈輸出國。資本項目可兌換的全部實現同時也意味著我國資本及金融賬戶的開放。特殊的制度環境以及經濟金融格局的變遷，使得以資本流動規模偏離正常情況作為判斷資金異常流動的標準并不適用于中國，更無法反映危機后中國跨境資金異常流動狀況。

Forbes和Warnock將金融危機定義為：一國資本流入或流出的巨大變化，“源自另一個國家或一組國家（但不是整個世界）”，這里給出了一個從財富視角對傳染的數學定義。一個國家或一組市場、或機構在金融震蕩中，如果且僅當他們的歧視功能Bit=1，將會受到財富的傳染影響。

根據2008年全球金融危機期間銀行業和貨幣危機事件的歷史數據，發現貨幣性因素對我國跨境資金凈流入壓力持續增加有明顯影響，我國經濟受到銀行和貨幣危機的影響。我國經濟前景看好及快速增長的進出口順差，客觀形成了跨境資金凈流入局面，但貨幣性因素對這種流入趨勢起到了明顯加強作用，投資者套利交易在人民幣相關產品上也明顯增長。如表22所示，我國跨境資金流動中，經常項目和資本項目的占比具有不確定性。

以上數據表明，資本市場價格對跨境資金異常流動有影響，但是并不顯著。跨境資金違規投機中國資本市場會使金融市場的監控失效，引發市場波動，上海司度貿易公司就被視為2015年股票市場大跌的元兇。因此，應嚴厲打擊通過貿易渠道違規流入的資金投機中國股市，在完善跨境資金流監測的同時，進一步加強金融市場監管，從保護中小投資者的角度立法，以法律和法規切斷違規資金流入資本市場的渠道，避免海外金融資本以代理人的方式引發金融市場動蕩。與此同時，應積極推進“深港通”和“滬倫通”，通過“開正門，堵邪路”，引導資金合理跨境流動。雖然外幣貸款余額對跨境資金異常流動無顯著影響，但是鑒于其對資本外逃概率的正向效應，在外匯管理中應避免外幣貸款成為資本外逃的渠道，關注和提醒企業外幣負債的匯率風險和流動性風險。美元流動性的泛濫與緊縮會推動跨境資本異常流入和流出，但是影響并不顯著。美聯儲退出量化寬松貨幣政策，不會通過貨幣機制引發資本外逃和金融危機。但是，需要密切關注其對人民幣匯率預期的影響。

國際資本流動的共同變動對跨境金融沖擊具有異質性的傳染效應。出現異質性傳染效應有兩個原因。第一，與金融動蕩的來源國和其他非金融國家建立更強有力的金融聯系，可能使一個國家更容易受到影響。其次，一個國家在金融危機中的脆弱性取決于經濟體系的免疫力和彈性，國內宏觀經濟基本面的強勁程度，政府政策的控制，以及投資者的信心。這些原因可以解釋為什么有些國家經歷了大量的凈資本流入，卻很容易受到金融危機的沖擊，而另一些國家則不然。

三、宏觀調控的系統研究

盡管從一個國家傳播到另一個國家有可能發生休克，但這并不意味著它將會徹底發生。一個沖擊是否被傳遞，以及它是否對真實行業產生巨大影響，取決于真實行業的彈性和金融體系對沖擊的恢復力。但是，分析國際資本流動的波動可能會協助決策者在識別金融沖擊效應的早期階段，從而使他們能夠預測的影響沖擊將會在不久的將來在金融動蕩和波動的來源國家受影響國家提前實施適當的財政政策。

由于金融危機的全球影響，近年來動力系統理論的應用已經成為金融分析中的前沿問題，以解決金融危機的蔓延問題。Castellacci和Choi建立了全球經濟的多主體動態系統，以現金流量數據為基礎，對金融危機進行調查和分析。他們還進行了一項后續研究，利用財富動態系統來模擬歐元區危機的蔓延。Son和Park調查了延遲反饋對金融系統動力模型的影響，描述了利率、投資需求和價格指數在制定財政政策時的時間變化。Hu和Chen采用一種新的離散非線性分數動態模型對宏觀經濟學進行了建模國內生產總值、通貨膨脹和失業率的制度。雖然這些研究已大大改善了金融系統動力系統理論的建模通過使用基于數據的財富，利率，投資需求，價格指數、國內生產總值、通貨膨脹、失業率、國際資本流動仍未開發通過建立金融系統的動力系統模型，揭示了動態特性和波動傳播原則的金融傳染方式更重要。

（一）模型建立

本文根據多元線性回歸模型，建立我國2006年至2016年銀行結售匯總額函數模型，本模型主要包括六個部分：結售匯總額、經常項目、資本與金融項目、貨物貿易、服務貿易以及收益和經常轉移，模型如下：

（二）變量選取

本文將跨境資金流動規模即結售匯總額作為被解釋變量。選取以下變量作為解釋變量——經常項目、資本與金融項目、貨物貿易、服務貿易以及收益和經常轉移。文中涉及到的所有數據均為年度數據，樣本期為2006年至2016年，數據均來源于外匯局內部系統。

（三）單位根檢驗

（四）相關性分析

在模型中，筆者用Y表示結售匯總額、JCXM表示經常項目、ZBXM表示資本與金融項目、HWMY表示貨物貿易、FWMY表示服務貿易、SYHJCZY表示收益和經常轉移。

由相關性模型圖2可知，我國結售匯總額主要受到經常項目的影響，更為細化是與經常項目下的貨物貿易和收益和經常轉移密切相關。資本項目對結售匯總額不太明顯，資本賬戶中的資本轉移和非生產非金融資產轉讓以及金融賬戶下的直接投資、證券投資及金融衍生工具、其他投資的作用不大。

（五）H—P濾波模型分析

根據H—P濾波模型分析，可得結售匯總額、經常項目、資本與金融項目、貨物貿易、服務貿易以及收益和經常轉移的趨勢情況。結售匯總額、經常項目和貨物貿易總體趨勢較為一致，均為大幅度上漲，且上浮坡度較陡，且未來還可能持續大幅上漲。資本與金融項目和收益和經常轉移趨勢一致，均為平緩上升，且未來可平穩向上波動。但是，服務貿易與其余的任何項目走勢均不同，是下降的，且未來依然可能持續下降，主要受到我國“匯改”政策的影響，特別是受到2015年“811匯改”的沖擊，使得我國國內居民到境外旅游、消費、留學等收支減少。

在2008年全球金融危機期間，美聯儲和世界各國央行采取了一系列緊急行動，擴大貨幣供應，以避免金融危機的影響。這些政府和金融機構的注資以及相關的管理政策可以被看作是對金融體系的宏觀調控投入。事實上，用于確定金融危機傳染的變量（即股權回報、利率、匯率、主權利差）的變化最終反映為國際資本流入和流出的波動，這就是為什么在擬議的動力系統模型中從國際資本流動角度分析金融傳染的原因。

在2014年8月鼓勵中國企業“走出去”的戰略實施之前，企業海外投資意愿隨著中國經濟增長而增加，而在投資渠道受阻時不得不借助貿易渠道，但規模較小所以影響并不顯著。同時，這也說明，中國經濟增長無助于熱錢流入，跨境資金流入不是用于實體經濟發展。因此，中國經濟增長放緩從而引發資本外逃的言論并未獲得實證支持。

此外，本文提出的模型將自由經濟下的動力系統的金融傳染分析擴展到包含宏觀經濟控制的系統，這可能對尋求確定波動性傳播模式和制定金融政策的決策者更有用。

四、政策建議

基于自由經濟模式下的模型分析，從國際資本流動分析的角度出發，在不同的情況下總結出了金融傳染的動力系統機制，為政府和金融機構的決策者提供了有深度的建議。

第一，階段性的資金流出是跨境收支中的正常現象。我國實施對外開放的經濟政策以來已經出現多次的資本或資金集中流出現象，尤其是在資金流入后就跟隨著程度不同的流出。從維持國際收支平衡的角度看，我國2015年之后出現的跨境資金流出增加現象，在一定程度上是對前期流入較多的調節，有利于國際收支平衡的實現。

第二，應建立健全跨境資金流出風險應急機制。在應急預案中，要對流出渠道進行細分，并采取相應的針對性措施。尤其是要針對具有真實背景的貿易融資、企業償還外債、外資企業利潤匯出、個人年度額度以內購付匯等不可控項目流出進行細致的極限值測算及流出速率預估，確保極端情況下能夠通過外匯儲備完全對沖不可控項目流出的影響。

第三，應關注進出口數據的異動，為避免進出口數據掩蓋違規的資金轉移，當進出口數據出現異動時應參考港口貨物吞吐數據和貿易伙伴國的貿易數據;與此同時，應加強對收付匯和進出口價格的管理，堵塞逃騙匯漏洞，加強對跨境資金異常流動的監測預警。

各國政府和金融機構之間的跨境合作宏觀經濟控制策略可能是未來研究的一個重要趨勢。在金融系統動力系統模型中，政府和金融機構的混亂行為是本研究的下一步。

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〔本文系浙江省教育科學規劃2019年度（高校）研究課題“‘金融傳染條件下我國跨境資金流動模式實證分析”（項目編號：2019SCG075）;2019年麗水市現代遠程教育學會科學研究課題“金融傳染”沖擊下我國跨境資金流動和實證分析（課題編號：2019YJH02）階段性成果〕

（何欣蔓、盧顯文，麗水廣播電視大學。吳金銘，杭州市下城區國有投資控股集團有限公司）