公司現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的研究述評

馮樂峰

摘 要：鑒于現(xiàn)金股利平穩(wěn)性對保護投資者利益及維持資本市場穩(wěn)定的重要性，對影響我國資本市場的現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的文獻進行回顧。從現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的起源及內(nèi)涵、計量方法、前因研究三部分進行述評。從管理者、投資者兩個角度，厘清維持股利平穩(wěn)性的原因。結(jié)合國內(nèi)外學術界對股利平穩(wěn)性影響因素的研究趨勢，提煉未來的研究方向。

關鍵詞：股利平穩(wěn)性;投資者;管理者

中圖分類號：F832.51 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）07-0066-02

引言

現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性作為股利分配領域中的經(jīng)典問題之一，引起了國內(nèi)外眾多學者的關注。成熟的資本市場中的股利發(fā)放是有規(guī)律可循的，例如Baker等人（2016）認為，公司在一定的收益水平范圍內(nèi)，股利是隨著收益增加而增加，之后，隨著收益的增加，股利水平會維持在一個水平上，除非突破收益的臨界值。我國屬于新興的資本市場，國內(nèi)上市公司在股利發(fā)放中存在異象。國內(nèi)學者對零股利發(fā)放及高股票股利現(xiàn)象已經(jīng)做了不少研究。而國內(nèi)關于現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的前因和“后果”兩方面的研究較少，由于研究影響現(xiàn)金股利穩(wěn)定性的因素可避免出現(xiàn)股利過高的現(xiàn)象，因此，研究現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的前因是重要的。在對現(xiàn)金股利平穩(wěn)性前因的研究中，學者從公司、行業(yè)等不同方面對其影響因素進行了分析，對于從管理者個人特征及其心理動因角度對股利政策的制定的影響尚未形成系統(tǒng)研究。

毋庸置疑，信息不對稱現(xiàn)象一直存在于內(nèi)部管理層與外部投資者之間。Brav等人（2005）認為，管理者對現(xiàn)金股利實施平滑（smoothing）政策，是為了用平穩(wěn)的股息流向股東提供穩(wěn)定的預期的作用。同時，平穩(wěn)的股利政策有助于使投資者對公司的預期盈余更有信心，從而對管理者形成有效激勵，促使其完善對公司的經(jīng)營策略。在劉星和陳名芹（2016）的研究中也認為，研究股利平穩(wěn)性的影響因素對于我國處于不成熟的資本市場中的上市公司極為重要。

綜合現(xiàn)階段國內(nèi)外學者的研究，本文致力于歸納影響現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的因素，從管理者與投資者的角度進行評述，結(jié)合已有的研究，提煉未來研究的發(fā)展方向。

一、股利平穩(wěn)性的起源及度量

1.股利平穩(wěn)性的起源及內(nèi)涵。Linter（1956）首先提出“smoothing”一詞，在他的研究中，邀請了28家公司的兩到五名管理人員（包括總裁、財務副總裁、財務主管、財務總監(jiān)和董事）進行了關于公司的股利政策的面對面問答。由于慣性和保守主義等因素存在，因此管理者認為大多數(shù)股東更喜歡合理穩(wěn)定的股利且市場對穩(wěn)定或逐步增長的股利給予高度重視并且該信念足夠強大，以至于大多數(shù)管理層試圖避免股息發(fā)放率在一年左右的時間內(nèi)改變（除非出現(xiàn)不可逆轉(zhuǎn)的情況），因此他們更傾向于維持現(xiàn)金股利的平穩(wěn)。Lintner（1956）認為，公司更青睞于對現(xiàn)金股利發(fā)放水平進行局部調(diào)整，使得股利水平逐漸趨近目標股利，降低投資者對公司估值降低的風險。Allen等人（2000）將股利平滑行為看作是減輕代理沖突的手段，認為股息是事先選擇的，股息水平獨立于公司收益，被用來吸引機構(gòu)投資者以及激勵管理者的手段。Easterbrook（1984）和Jensen（1986）在代理成本理論中嵌入的現(xiàn)金流假設下，將股息平滑作為一種對管理層的控制機制，通過從管理層的自由裁量權(quán)中剔除多余的現(xiàn)金來降低自由現(xiàn)金流的代理成本。劉星和陳名芹（2016）認為，現(xiàn)金股利平穩(wěn)性是公司將每年的股利波動水平與盈余波動水平維持在某一范圍之內(nèi)而不使其發(fā)生顯著變化，從而使得公司在同行競爭中脫穎而出的手段。

2.股利平穩(wěn)性度量模型。股利平穩(wěn)性的度量兩類方法主要有兩種：一種是以Lintner（1956）提出的局部調(diào)整模型為主，把股利水平趨近于目標股利的調(diào)整速度（Speed of adjustment，SOA）記作測量股利平穩(wěn)性的高低（調(diào)整速度越大平穩(wěn)程度越弱）。另一種是Leary和Michaely（2011）在Lintner的基礎上進行改進，提出的自由模型非參數(shù)計量模型（Model-free non-parametric measure）。Leary和Michaely發(fā)現(xiàn)在采用Lintner的模型時，需采用一階自回歸估計模型（Auto-regression，AR（1））進行股利調(diào)整速度的計量，致使產(chǎn)生較大的樣本偏差?；贚intner的模型，Leary和Michaely選用美國上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，運用仿真模擬計算了Lintner方法的樣本偏差，提出非參數(shù)計算模型，首次系統(tǒng)地研究了影響股利平穩(wěn)性的因素。其模型如下：

？駐Dit=？琢+？茁×devit+？著it（1）

devit=TPR×Eit-Dit-1（2）

β為平穩(wěn)程度（股利調(diào)整速度），devit為目標股利偏差值，TPRi是第i個公司的目標股利支付水平，用近十年或近五年的股利派息率的中位數(shù)表示，Eit為第i個公司第t年的凈利潤或每股收益。

二、股利平穩(wěn)性前因的研究現(xiàn)狀

近年來，許多學者從不同的角度對股利平穩(wěn)性的前因及結(jié)果進行研究，劉星和陳名芹在其文章中，將影響股利平穩(wěn)性的因素歸為人員、組織、行業(yè)及制度等方面，闡述了不同國家和地區(qū)驗證現(xiàn)金流不確定性對股利平穩(wěn)性的影響。但是，國內(nèi)外研究思路迥異：國外關注股利支付傾向、支付水平、支付水平的變化值和支付水平的波動性四個方面，而國內(nèi)學者集中在股利平穩(wěn)性的公司層面動因、平穩(wěn)性水平比較和制度因素影響，更多結(jié)合中國的情境，如家族企業(yè)等方面考察股利平穩(wěn)性的前因和結(jié)果（劉星和陳名芹，2016）。本文從內(nèi)部管理者與投資者、管理者與股東之間關系、管理者與投資者特征、及行業(yè)競爭三方面進行述評。

部分研究者運用信息不對稱理論，從管理者進行決策的角度對股利平穩(wěn)性進行研究，例如，Bhattacharya（1979）、John和Williams（1985）、Miller和Rock（1985）認為，管理者會將公司的股利支付水平維持在一個較高并且持續(xù)發(fā)放股利的水平（保持長期平穩(wěn)程度高的股利），向市場傳遞當前和未來的現(xiàn)金流信息，從而降低公司內(nèi)部與外部的信息不對稱，但并未對不同平穩(wěn)程度的股利是否會向市場傳遞未來現(xiàn)金流信息做出研究。Guttman等人（2010）從逆向選擇角度對現(xiàn)金股利平穩(wěn)性進行解讀，他們認為管理者會選擇保留部分信息，而不是傳遞全部信息，平穩(wěn)的股利發(fā)放不完全反映現(xiàn)金流的波動。相比于標準分離策略，管理者采用這種零股利變動策略，可以削弱因投資不足而使得投資者低估了公司價值。公司保留的信息范圍（Information range）越大，越有可能進行股利平滑行為，從其理論推導中表明，即公司上市年數(shù)越少、信息不對稱程度越大，公司越傾向于進行股利平滑。平滑股利行為作為一種公司治理機制，Lambercht和Myers（2012）從代理理論的角度對其進行解釋，他們認為穩(wěn)定的股利可以有效地緩解公司管理層與股東之間的代理沖突，從而降低代理成本。

Miller和Scholes（1987）、Baker等人（2006）從股利的迎合（catering）理論的角度出發(fā)，研究管理者進行平滑股利決策的動因，研究得出，管理者為了迎合更多的散戶投資者，會維持一個平穩(wěn)的股利發(fā)放政策。黃娟娟、沈藝峰（2007）認為，Baker和Wugler（2003）中的股利迎合理論，重新檢驗了我國股市中現(xiàn)金股利的迎合理論的存在性，加入股權(quán)結(jié)構(gòu)這一變量，并且進一步證明了我國公司管理者是站在大股東的角度為其考慮，隨著股權(quán)集中度的增強，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿更強。Popadak（2018）從個人特征的角度，分析了CEO特征對于同行業(yè)之間股利支付水平及平穩(wěn)性的影響，并認為股利的平穩(wěn)性會受到CEO特征的影響。從投資者的角度也有相關研究，例如Yelena et al.（2016）從投資者行為偏好的角度對股利平穩(wěn)性進行研究，認為散戶投資者對股利平穩(wěn)性較弱的公司更加青睞，而機構(gòu)投資者尤其是共同基金則傾向于選擇股利平穩(wěn)性好的公司，股利平滑性可以影響公司股東的構(gòu)成，但是沒有找到股利平穩(wěn)性與提升股價之間的聯(lián)系。Baker和Wugler（2016）的研究更是獨樹一幟，應用心理學的記憶規(guī)律，將公司相同金額股利出現(xiàn)的次數(shù)作為投資者記憶中的參考點增強標識，構(gòu)建了基于投資者前期參考點的股利信號模型，并在實證部分展示了公司股利平穩(wěn)性的現(xiàn)象。

還有些管理者從公司所屬行業(yè)的角度進行股利平穩(wěn)性研究，例如Ding（2011）、Javakhadze et al.（2014）認為，股利平穩(wěn)性隨著同行業(yè)競爭的激烈程度的增強而增強。Popadak（2018）的研究中表明，同行的股利變動（達到某種水平）可以解釋本公司股利變動12%的原因，并且維持股利的平穩(wěn)性可以增加本公司在同行業(yè)中的競爭力。但是，國內(nèi)從行業(yè)角度對平穩(wěn)性的研究較缺乏。

結(jié)語

在現(xiàn)有的研究影響現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的因素的文獻中，多數(shù)的學者從公司層面、行業(yè)、制度的角度結(jié)合信息不對稱、代理沖突、投資者偏好等理論研究影響現(xiàn)金股利平穩(wěn)性的因素，得出影響股利平穩(wěn)性的因素。國內(nèi)外基于投資者的視角對股利偏好研究的框架也基本形成?，F(xiàn)有研究中，忽略了對股利決策制定者制定政策的心理動因的研究。Baker和Wugler（2004）也認為，管理層作為現(xiàn)金股利的制定者，對其制定股利決策的心理動因進行研究是必要的。國內(nèi)雖有學者對管理者動因進行分析，但從此角度展開的研究缺乏，同時對于我國大多數(shù)公司屬于國有控股的特點的交叉研究少之又少，尚未厘清管理者是出于公司業(yè)績或是政治晉升或是其他的心理動因制定股利平穩(wěn)政策。此方面的研究仍需進行拓展，同時也可從多層次的影響因素進行交叉研究。

參考文獻：

[1] ?劉星，陳名芹.中國上市公司股利平穩(wěn)性理論框架構(gòu)建——基于國內(nèi)外股利平穩(wěn)性前沿研究的綜述與分析[J].會計研究，2016，（4）：61-69.

[2] ?Baker M.，S.Nagel，J.Wurgler.Dividends as Reference Points：A Behavioral Signaling Approach[J].Review of Financial Studies，2016，（3）：697-738.

[3] ?Baker M.，S.Nagel，J.Wurgler.The Effect of Dividends on Consumption[J].Brookings Papers on Economic Activity，2007，（1）：231-291.

[4] ?Bhattacharya S.Imperfect Information，Dividend Policy，and “the Bird in the Hand” Fallacy[J].Bell Journal of Economics，1979，（1）：259-270.

[5] ?陳名芹，劉星，辛清泉.上市公司現(xiàn)金股利不平穩(wěn)影響投資者行為偏好嗎？[J].經(jīng)濟研究，2017，（6）：90-104.

[6] ?李茂良，李常青，魏志華.中國上市公司股利政策穩(wěn)定嗎？——基于動態(tài)面板模型的實證研究[J].山西財經(jīng)大學學報，2014，（3）：33-42.

[7] ?黃娟娟，沈藝峰.上市公司的股利政策究竟迎合了誰的需要——來自中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].會計研究，2007，（8）：36-43.

[8] ?劉星，李豫湘，楊秀苔.影響我國股份公司股利決策的因素分析[J].管理工程學報，1997，（1）：19-24.

[9] ?宋福鐵，屈文洲.基于企業(yè)生命周期理論的現(xiàn)金股利分配實證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2010，（2）：140-149.

[10] ?魏志華，李茂良，李常青.半強制分紅政策與中國上市公司分紅行為[J].經(jīng)濟研究，2014，（6）：100-114.