基于EVA視角下廣西沿海鐵路參股H公司可行性研究

滕竹林

摘 要：近年來，在南寧鐵路局的指導幫助下，廣西沿海鐵路股份有限公司持續深入推進貨運組織改革，以實現向現代物流企業轉型的目標。為了倒逼北部灣港降低港口相關費用，沿海鐵路公司擬以H公司在欽州港名下的一個碼頭作為突破口，通過對H公司參股的形式，與該碼頭結成海鐵運輸聯盟，參與碼頭經營，利用“鐵路+碼頭價格一體化”優勢，幫助港口碼頭解決鐵路貨物運輸“最后一公里”問題。在這次參股投資落地之前，利用EVA估值模型對H公司進行分析，并對外部環境進行必要的評價，以探討此次參股的可行性。

關鍵詞：廣西沿海鐵路;參股;EVA模型;估值評價

中圖分類號：F532 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）09-0064-03

傳統的可行性研究報告中所使用的估值方法通常是現金流量法（DCF），其核心方法是將變動期以及永續增長期的現金流以一定的資本成本折現率折現到評估基準日的現值，再對兩個期間的實體現金流的現值加總得出企業在評估基準日的價值。而在EVA法中相對于DCF法較為復雜，在進行企業價值評估的具體運用中，重要的是計算企業每期的經濟增加值，而EVA與DCF的最大的區別也就是在計算經濟增加值時對一些特殊項目的調整。近年來，隨著統計數據日益豐富，經濟增加值理論的研究最新成果主要在于揭示了經濟增加值與企業所有者權益內涵價值之間的聯系。基于此，本文將從EVA法作為估值模型，為廣西沿海鐵路參股H公司的投資決策進行可行性分析。

一、文獻基礎

1983年，Stern Stewart管理咨詢公司初次向外界推出經濟增加值概念，并解釋經濟增加值（EVA）即為營業收入減去投資成本后得到的剩余收入。EVA首次在我國評估中運用大約是在2000年前后，由于我國市場經濟體制制度的不成熟制約了EVA法在我國企業價值評估中的普及，但不乏一些學者對EVA法進行了全面、系統的了解。林麗麗（2013）利用EVA估值法對華菱鋼鐵有限責任公司進行估值，認為EVA估值法對于生產經營較為穩定、發展較為成熟的企業，其估值準確度將提高[1]。吳麒麟（2014）利用EVA估值模型對我國上市銀行價值進行實證研究，發現EVA估值法在評估企業價值上更具有科學性和合理性[2]。劉晴（2015）利用三種估值法對騰訊進行估值，發現EVA法下的估值與騰訊的市值最為接近，并且相差較小[3]。劉佩佩（2016）選取EVA方法對大族激光企業價值進行了估計，發現EVA估值法相較于DCF法更能突顯企業價值，結果更科學[4]。吳紅（2017）對股票估值的貼現現金流量法（DCF）、經濟增加值（EVA）和因素分析法（AVV）評估法進行了論述，并比較了三者之間的差異[5]。華巍（2018）利用EVA法對攜程網進行估值，并認為EVA法更適合用于互聯網企業的估值[6]。

二、案例分析

（一）案例介紹

1.H公司簡介。H公司成立于2010年3月24日，是國投交通控股有限公司的全資子公司，最終母公司為國家開發投資公司，其經營范圍為港口及基礎設施、配套項目的開發與經營。公司內設7個部門，包括綜合部、財務部、基金管理部、安全管理部、經營管理部、業務管理部、生產管理部。

2.廣西沿海鐵路參股H公司項目背景。自2013年以來，在南寧鐵路局的指導幫助下廣西沿海鐵路股份有限公司持續深入推進貨運組織改革，以向現代物流企業轉型為目標。特別是2015年中鐵總局實施貨運價格改革后，沿海公司制定了一系列的價格優惠政策，有效果，但成效不大。2015年公司發送量3 896萬噸，同比減少7.5%。而北部灣港務集團的吞吐量在2013—2015年間，由1.01億噸增加到1.15億噸，經鐵路運輸的占比卻由38%降至33%。其中2015年，欽州港通過鐵路運輸的貨物僅為吞吐量的13.6%。為此，沿海公司多次組織貨運營銷相關人員進行專題分析，分析認為：一是在鐵路在實施貨運營銷、價格下浮的同時，由于北部灣港務集團利用在北部灣的壟斷地位，其港口相關費用沒有同步讓利給客戶，反而提高了部分貨物的港雜費用，造成“此消彼長”局面，致使鐵路貨運價格措施吸引貨源成效不大;二是由于鐵路末端“最后一公里”問題沒有徹底解決，鐵路降價幅度不能彌補貨物由于短駁增加的物流成本。

2015年下半年，沿海公司深入開展了貨運市場調查，擬以H公司在欽州港名下的一個碼頭作為突破口，針對欽州港鐵路運輸現狀，與該碼頭結成海鐵運輸聯盟，通過對H公司參股的形式，參與碼頭經營，利用“鐵路+碼頭價格一體化”優勢，幫助港口碼頭解決鐵路貨物運輸“最后一公里”問題，倒逼北部灣港降低港口相關費用，以點帶面，逐步扭轉北部灣港貨物鐵路運輸比例低的局面。

（二）欽州港現狀分析及面臨的主要問題

1.現狀分析。近年來，欽州港碼頭建設速度迅猛，包括欽州燃煤電廠碼頭在內的大量散雜貨、件雜貨、客貨滾裝、油品、液化氣泊位已經建設完成。目前，欽州港已形成公用碼頭和專用碼頭共同發展的局面。西港區由欽州灣內灣潮沙通道東西兩岸和金鼓江西岸岸線構成，為欽州港目前主要作業區所在地。目前在建及大部分開支前期工作的項目都在西港區，這里自然條件及外部協作條件均優于其他港區，該區為欽州港優先開發的區域。目前，欽州港已建和在建的煤炭泊位相對較少，碼頭裝卸能力相對較弱。隨著廣西區和欽州港港口腹地經濟快速發展，煤炭需求量日益增加，欽州港目前已建和在建的各散貨泊位數量少，碼頭裝卸能力無法滿足日益增長的煤炭運輸需求。

2.主要存在的問題。第一，港口泊位能力不足。欽州港目前已建和在建的碼頭以通用、件雜貨以及油品、液化氣等化工碼頭為主，萬噸以上泊位所占比重低于全國沿海平均水平。煤炭等散貨泊位相對較少，均為業主專用碼頭，裝卸能力相對較弱，無法滿足區內電廠、建材工業等對煤炭的增長需求，迫切需要新建散貨碼頭，提供煤炭運輸通道。第二，岸線開發及后方陸域利用中存在不合理現象。欽州港主要作業區后方陸域縱深均較小，不僅限制了港口綜合通過能力的進一步提高，也不利于港口功能的拓展。欽州港現有煤炭泊位主要是業主專用碼頭，岸線利用率低，需要對現有岸線進行合理規劃、整合，提高吞吐量規模。第三，港口集疏運條件有待進一步完善。鐵路運輸能力已成為制約港口發展的因素，南昆、黔桂、湘桂三條鐵路出省通道存在限制口，進出港鐵路運量不平衡;疏港公路通道有待完善，港口與鐵路、公路及站場之間銜接不暢、效率不高，未能發揮綜合交通的整體效益。

（三）廣西煤炭消費情況分析

改革開放四十年來，廣西區經濟快速發展。廣西區已逐步形成了以制糖、有色、冶金、電力、汽車、機械、建材、醫藥和食品等為主的一批優勢產業。廣西區經濟的快速發展，尤其是工業的高速發展，帶動了能源消費的迅速增長。我國能源結構特點決定了我國的重要能源，在一次性能源的生產和消費中，煤炭的比重長期在70%左右。未來，煤炭仍將是我國的主要能源，以煤炭為基礎的能源結構不會改變，煤炭在我國能源中的主體地位不會改變。廣西屬于煤炭貧困省區，其煤炭消費市場前景十分廣闊，再加上西部大開發優惠政策，廣西工業化程度進一步提高，煤炭消費也進一步提高，2016年度煤炭進口量2 276.9萬噸，較上年度增長8.56%，預計到2020年煤炭進口將超過3 500萬噸。

（四）港口費收入成本預測分析

1.港口收入預測。根據2017年廣西正德會計師事務所針對H公司煤炭碼頭項目的財務盡職調查結果來看，根據H公司管理層的預測，公司2018年正式投產后，每年收入情況（如表1所示）。

2.港口運營成本預測。根據2017年廣西正德會計師事務所針對H公司煤炭碼頭項目的財務盡職調查結果來看，根據H公司管理層的預測，公司2018年正式投產后，港口每年運營成本情況（如表2所示）。

3.港口公司經營利潤預測。根據2017年廣西正德會計師事務所針對H公司煤炭碼頭項目的財務盡職調查結果來看，根據H公司管理層的預測，公司2018年正式投產后，港口每年經營利潤預測情況（如下頁表3所示）。

三、基于EVA法下對H公司的企業估值

（一）EVA估值法理論概括

EVA評估方法的實施是企業契約結合體的運用升級，其克服了傳統的評估方法中的“股權零成本”的思想。經濟增加值實際上是經營利潤減去企業的股權與債券的成本;其特別之處就在于在企業利潤的基礎之上對若干項目進行相應的調整，調整后的利潤再減去相應的成本后為企業的經濟增加值。其計算理論模型為：EVA=NOPAT-WACC×TC，其中WACC是加權平均資本成本;TC為企業的總資本;NOPAT為經過調整后的營業利潤。計算NOPAT的公式如下：

NOPAT=息前稅后凈利潤+少數股東權益+本年商譽攤銷+遞延稅款貸方余額的增加額+各種準備金余額的增加額+研發費用-研發費用在本年的攤銷額-營業外收支和補貼收入的稅后凈利潤值

（二）加權平均資本成本（WACC）的計算

WACC=Ke×[E÷（D+E）]+Kd×（1-T）×[D÷（D+E）]

其中，Ke為權益資本成本，E為權益資本的市場價值，D為付息債務的市場價值，Kd為付息債務資本成本，T為所得稅率。

計算權益資本成本Ke時，采用資本資產定價模型“CAPM”），數學公式表示：

Ke=Rf+β×ERP+Re

其中，Rf為無風險（長期國債）收益率，β為貝塔系數（系統風險系數），ERP為市場風險溢價，Re為企業特別風險調整系數。

根據國內A股上市公司相關數據，計算得出本次WACC為12.06%（資料來源于評估資訊網，Rf為3.92%、β為1.1448、ERP為7.11%）。

（三）估值結果

根據沿海公司與H公司達成的初步意見，沿海公司參股H公司股權比例控制在20%以內，沿海公司首期出資款在5 000萬元以內，采用增資擴股方式，具體方式為引入沿海公司貨幣資金，并由沿海公司持有相應股權。由于尚未確定股權投資比例，本次估值暫以10%股權進行估值測算。

參照H公司2016年底的資產負債表，2017年的期初投資資本為：

投入資本（Invested Capital）=股權+非經營性債務=39 345（萬元）

當期EVA=凈利潤-WACC×投入資本

=5，154.86-12.06%×39 345

=409.85（萬元）

投資收益預估（如表4所示）。

四、結論及意義

（一）可行性分析結論

在10%的預計投資比例下，廣西沿海鐵路參股H公司的方案所創造的投資收益要大于H公司當期的EVA值，證明投資方案可行。

（二）廣西沿海鐵路參股H公司的意義

1.有利于減少物流中間環節。把鐵路直接修到客戶家門口，修到港口碼頭邊，貨物上岸直接裝車，可以有效地發揮鐵路運輸優勢，吸引貨源經鐵路運輸，進一步穩定鐵路運輸貨源。

2.有利于降低全程物流成本。通過參股H公司，可以參與碼頭經營，發揮鐵路、碼頭一體化優勢，適度降低H公司碼頭港雜費用，在欽州港引入港雜費競爭機制，倒逼北部灣港降低港口相關費用，打破欽州港港雜費用的壟斷模式，從而使鐵路貨運營銷價格政策發揮最佳效用，最大限度地吸引貨源流向鐵路。

3.有利于鐵路和港口優勢互補。H公司是北部灣區域內唯一一家央企控股的港口公司，資金、政策及背景都較區域內其他港口公司有優勢。H公司股東主要經營電力板塊、證券基金、信托、保險、擔保、期貨、財務公司等金融板塊及同板塊的其他港口，可以提供資金及技術支持。參股H公司，有利于廣西沿海鐵路公司的產業、投資規劃升級，進行多元化投資經營，開拓新的盈利模式。

4.有利于推動鐵路向現代物流轉型。中國鐵路網絡非常發達，但也只是物流服務的一個重要環節。鐵路兩端服務是短板，通過參股，可以延伸鐵路物流服務內容，推動鐵路向綜合型物流企業發展。

參考文獻：

[1] ?林麗麗.中國鋼鐵上市公司的估值研究[D].上海：上海交通大學，2013.

[2] ?吳麒麟.基于EVA模型的我國上市銀行的估值分析[D].合肥：安徽大學，2014.

[3] ?劉晴.中國平臺類綜合性互聯網企業估值方法的研究[D].昆明：云南大學，2015.

[4] ?劉佩佩.創新型企業合理估值方法研究[J].科技創業月刊，2016，（7）：20-22.

[5] ?吳紅.創業板上市公司股票估值方法研究[D].廣州：廣東財經大學，2017.

[6] ?華巍.EVA模型的攜程網估值應用研究[J].時代經貿，2018，（23）：55-58.