基于模糊層次分析法的股票投資決策研究

孔佩佩 蔣濤

摘 要：隨著我國經濟的不斷發展以及金融市場的日漸成熟，越來越多的國民選擇投資股票進行財產增值，因此對股票投資決策的研究也日益重要。對市盈率、市凈率以及剩余收益這三種估值法，以及模糊層次分析法進行研究，引入德菲爾專家打分法，將模糊層次分析法與三種估值方法聯合得到一種以模糊層次分析為主的股票投資決策研究新方法（FAHP-PPR）。隨后運用FAHP-PPR與三種估值方法，對銅陵有色和江陰銀行的股票進行分析。通過結果的比較得知，FAHP-PPR誤差率相對較低且更加穩定。最后，運用FAHP-PPR對江陰銀行股票進行預測。

關鍵詞：股票投資;市凈率;市盈率;剩余收益;模糊層次分析法

中圖分類號：F830.59 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）09-0067-05

一、研究背景及意義

股票投資是現代金融市場中融資的重要工具，股票的價格更是能夠直接反映國家的經濟情況，其波動也能影響國家的經濟運行狀況，對國家宏觀經濟發展具有十分深遠的影響[1]。對投資者而言，股票投資主要是獲利和控股，但是中國的股票市場并不穩定，且存在一些重大缺陷。例如，我國現今法律體系不夠完善、公司上市制度存在缺陷、我國交易機制為單邊，概念性炒作較多[2]。同時，投資者的行為還容易受其情緒的影響[3]。因此，通過研究股票的內在價值，分析股票價格的波動規律，對于研究和深入分析影響股票價格變動規律的因素具有重大意義，也更有利于理性投資。

公司估值方法是對上市公司資本運行情況分析的重要工具之一，良好的估值方法預測的股票市場價格與公司股票內在價值差異較小，因此可以有效地指導投資者的投資行為。相對估值法和絕對估值法是西方經典的兩大類估值方法，在股票估值中應用甚廣。由于絕對估值法計算涉及的信息量較大，普通投資者獲取難度大，因此本文主要研究相對估值法如市盈率法、市凈率法[4～5]，其具體操作步驟易被普通投資者掌握，受大多數投資者青睞[6]。相較于西方經典的股票估值方法，隨著科學技術的發展以及經濟的不斷上升，也出現了許多新興的股票估值方法，如剩余收益估值法。剩余收益估值模型[7]由Ohlson提出后受到越來越多的學者關注，在中國學者的不斷探索修正后，該模型能夠很好地應用于中國的股票投資市場[8]。大量研究表明，在對市場股價的預測及解釋方面，剩余收益估值法具有較大的優越性。因此，本文也將剩余收益估值法納入研究范圍。

考慮到市盈率估值法在具體估值時將本公司的股票市盈率以同行業可比上市公司的股票市盈率均值替代，缺乏一定客觀性[9]，又因為其每股收益易被操控，從而股票估值準確性受經濟景氣程度影響較大;市凈率估值法適用于擁有給大量固定資產，現金流穩定的公司[10];剩余收益估值法理念的核心是獲取超額收益，但是在計算股票價值時受會計數據質量影響較大[11]。經上述分析，本文為了使得股票估值的參考性更大，減少估值結果受單一因素影響較大，將三種股票估值方法與模糊層次分析法（FAHP）進行聯合應用研究，得到一種以模糊層次分析為主的股票投資決策研究方法（FAHP-PPR），該方法較已有的三種估值方法具有更好的穩定性。本文通過參考來自上海證券交易所、深圳證券交易所、新浪財經等官網的數據對江陰銀行與銅陵有色2017年11月17日的股票估值對FAHP-PPR進行了有效驗證，并運用FAHP-PPR對江陰銀行2018年11月17日股票價值進行預測，相信對投資者有更大的參考價值。

二、三種基本估值方法

（一）市盈率估值法（PE）[12]

市盈率估值法，其計算公式如下：

市盈率=每股市價/每股稅后收益

（一）三種估值方法的應用

本文將對江陰銀行2016年的內在價值進行評估，并以此為依據預測江陰銀行2017年與2018年11月17日的每股市價，計算2017年的股票估值誤差率。為了使估值方法的研究不受限于時間以及公司類型，因此本文對銅陵有色2015年的公司內在價值進行評估，并借此預測2015年12月31日的每股市價，由于主要計算過程在江陰銀行案例中已經詳細給出，故銅陵有色案例計算過程不再贅述。計算過程中涉及的所有數據均來自上海證券交易所、深圳證券交易所、新浪財經等官網，并且假定這些數據是真實可靠的。為了保證評估結果的客觀性、合理性，在對該銀行的內在價值進行評估時，將根據不同的估值方法對進行估值的預期年限做出相應的調整。

1.市盈率估值法。選取與江陰銀行地位相近的幾家銀行作為可比公司，對各可比公司2016年11月17日的股票的有關數據進行搜集整理（見表2）。

首先，根據表2數據，計算得到可比公司的平均市盈率=16.7342857。

其次，確定江陰銀行的市盈率。考慮到江陰銀行具有優良企業文化、較好地理位置等優勢，因此取1.12作為調整系數以確定市盈率，即江陰銀行的市盈率=16.73×0.8=13.39。

再次，計算江陰銀行的公司價值與誤差率。根據其市盈率再乘以同期的2017年每股收益得到每股市價為5.89元，由于股本為176 735萬元，則公司價值為104.1億元，因其實際總市值為146.87億元，得到誤差率為29.12%。

同理，利用市盈率估值法能夠預測銅陵有色2015年12月31日公司價值為376.52億元，每股市價為3.94元，誤差率為10.1%。

2.市凈率估值法。市凈率法與市盈率法估值原理大致相同，下面應用市凈率法對江陰銀行2017年11月17日股票進行估值。

首先，根據表2，計算得到可比公司平均市凈率=2.05。

其次，確定江陰銀行的市凈率。同理，取0.8作為調整系數以確定市凈率，即江陰銀行的市凈率=2.05×0.8=1.64。

再次，計算江陰銀行的公司價值與誤差率。根據其市凈率再乘以同期的17年每股凈資產得到每股市價為8.23元，由于股本為176 735萬元，則公司價值為145.63億萬元，因其實際總市值為146.87億元，得到誤差率為0.8%。

同理，利用市凈率估值法能夠預測銅陵有色2015年12月31日公司價值為732.68億元，每股市價為7.87元，誤差率為51%。

3.剩余收益估值法。由于公司的剩余收益與時間有密切關系，為了減小金融市場階段性動蕩對剩余收益的影響，我們一般將預期年限定為十年。但由于江陰銀行2016年9月才上市，因此預期年限只能定為一年，根據剩余收益估值法的計算公式，可得到該公司2017年內在價值為102.87億萬元，得到每股市價為7.31元，誤差率為22.5%。

同理，將預期年限定為十年，利用剩余收益估值法能夠預測銅陵有色2015年12月31日公司價值為364.52億元，每股市價為3.81元，誤差率為16.4%。

（二）以模糊層次分析為主的股票投資決策方法

市盈率估值法雖然計算簡單、數據已獲取、綜合性相對較高，但是其可比樣本股的選取具有隨意性、為考慮每股收益未負的情況、受經濟景氣程度影響大;市凈率估值法雖然適用范圍廣、資產賬面價值以獲取、對大盤投資指導意義大，但是賬面價值與市場價值的差異會直接影響估值結果，造成估值的準確性較低;剩余收益估值模型雖然旨在獲取超額的收益，符合股票的市場估值規律，但是其計算復雜、估值的準確性過于依賴會計數據質量。因此，為了加強股票估值的可靠性，利用模糊層次分析法對三種股票估值法得出的估值結果進行權重賦值，得到新的股票估值。應用模糊層次分析法得出的估值公式，代入相關數據后，可預測江陰銀行2017年11月17日公司價值為116.39億萬元，每股市價為7.08元，誤差率為14.81%。同理，可以預測銅陵有色2015年12月31日公司價值為480.91億元，每股市價為5.09元，誤差率為21.31%。四種估值方法得到的估值結果（如圖2所示），誤差率（如圖3所示），表明FAHP-PPR估值的有效性以及其誤差率的穩定性。最后，仿照前文所述的三種估值方法以及FAHP-PPR的估值步驟，預測出2018年11月17日江陰銀行的股票值分別為5.89元、5.67元、5.73元和5.77元。

結語

本研究考慮到股票投資決策主要受股票價值影響，因此通過宏觀分析得出股票估值的主要影響因素，建立相應的評價指標，利用德菲比專家打分法與模糊層次分析法定性與定量結合，選出真實性、市場公開性和科學性三個指標，得出一種以模糊層次分析為主的股票投資決策研究方法（FAHP-PPR），經上述江陰銀行與銅陵有色事例表明，該方法有效且有更高的估值穩定性，有利于提高股票估值的準確性。

當然，股票投資決策是一個相對復雜的多目標規劃問題，由于投資者個人習慣以及對收益和風險的權衡不同，FAHP-PPR在實際應用中得出結果也會不盡相同。因此在具體應用過程中，不同的投資者可以依據實際情況對模型做出改進，從而得到更加準確的結果。

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Abstract：With the development of Chinas economy and the improving of the financial market，more and more citizens choose to invest stock out of the demand for maintaining and increasing the value of assets.As a result，the study of the stock investment decision becomes more and more important.Thus，this paper will do research on three valuation methods of price-earnings ratio，price-to-book ratio and residual income，and fuzzy analytical hierarchy process（FAHP）.By introducing the Delphi expert scoring method，the FAHP and the 3 valuation methods are combined to get a new method of research on stock investment decision based on FAHP（FAHP-PPR）.Then this paper uses FAHP-PPR and 3 valuation methods to analyze the stock of Tongling Nonferrous Metal Group Company and Jiangyin Bank，and through the comparison of the results，we know that the error rate of FAHP-PPR is relatively low and more stable.Finally，we use FAHP-PPR to predict the stock of Jiangyin Bank.

Key words：stock investment;PB ratio;PE ratio;Residual income;FAHP