失望模型研究綜述

趙培靈

摘 要：學術界關于資產定價有一系列的理論，自預期效用理論提出以來，它的理性人假設一直飽受爭議，經濟學實驗不斷發現實際情況與這個傳統理論相違背，失望模型是為了解釋阿萊悖論而構建的非預期效用理論之一。為了給以后的不對稱風險研究做鋪墊，旨在探討失望模型的發展過程。基于此，說明失望模型的起源，闡明失望模型的推導過程，以及現代發展對它的推動，最后闡述失望模型繼續研究的必要性。

關鍵詞：失望模型;不對稱偏好;消費

中圖分類號：F830 ? ? ? 文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）09-0074-02

引言

十九大報告指出，要堅決打好防范化解重大風險，之后的兩周內，國務院金融穩定發展委員會正式成立，并明確提出該委員會需要分析新時代下國際國內金融形勢，做好國際金融風險應對，研究系統性金融風險防范處置和維護金融穩定重大政策。現在的研究，也應該跟緊國家的步伐，探索正確識別橫截面收益的影響因素。探索證券收益的決定因素是金融學研究的一項重要工作，學術界關于資產定價有一系列的理論，通常將預期收益與一個或多個系統風險因素聯系起來。本文著眼于一種基于消費的資產定價模型，強調不對稱風險的重要性，分析對基于消費的失望模型的研究的重要性。

一、失望模型的發展過程

研究表明，投資者的經濟行為結果如果低于他的預期，投資者就會產生一種失望的情緒，并且失望情緒是投資者原本所不愿意承受的，這就是失望厭惡。“失望模型”又稱“失望厭惡模型”，是“非預期效用理論模型”中比較有名的模型之一。預期效用假說的產生，可以追溯到Von Neumann-Morgenstern的效用函數，即如果偏好滿足某些似乎有理的公理，例如偏好可轉移、偏好是持續的以及偏好是獨立的等，那么，偏好便可以用效用函數的期望來表示。但是自VNM理論提出后，對他的實證研究一直爭議不斷，經濟學實驗不斷發現實際情況與這個傳統理論相違背，于是有許多的實驗轉向致力于“非預期效用理論”的研究中，因為學者們都力圖獲得與宏觀數據更相符合的結果。在觀察違背預期效用模型的大量檢驗中，阿萊（Allais）悖論扮演了一個非常重要的角色，因為實驗中該悖論的選擇結果顯然拒絕了預期效用假說。“失望厭惡模型”是Gul在1991年提出的一個公理化決策模型，他指出在這個模型中失望厭惡意味著風險厭惡，該模型為阿萊悖論的實驗結果提出了一個合理直觀的解釋和證明，找到了一種替代預期效用理論的方法。“Regret”這一詞語最早提出是在20世紀80年代，但Gul在文中首次明確提出“Disappointment Aversion”作為偏好的一個新的分類，這個概念為文中解釋“為什么獨立公理失效”提供了一個新的角度。Routledge & Zin（2010）指出，Gul的失望厭惡模型沒有考慮到資產的動態收益率，于是將原模型中的單參數通過廣義失望厭惡（Generalized Disappointment Aversion）進行擴展。Bonomo（2011）提出了一個具有廣義失望厭惡偏好和長期波動風險的資產定價模型，得到了所有收益矩和可預測性回歸的封閉形式解，同時發現通過價格—紅利比率可以更好的對超額收益做出預測。Epstein和Zin（1989）提出了一種能夠跨期替代的遞歸偏好，將不受時間影響的廣義非期望效用理論整合到時間框架中，解開了跨期替代和風險規避的部分問題。結合Epstein-Zin模型中狀態不可分的廣義期望效用，Delikouras（2017）將Gul的靜態模型加入Routgege & Zin（2010）提出的動態方法，擴展之后得到了一個偏好隨時間連續的動態模型。Delikouras運用新的失望厭惡動態模型進行了GMM檢驗，研究了下行消費風險是否有助于解釋不同資產類別和樣本頻率的預期橫截面收益。他發現新的“失望厭惡動態模型”可以解釋規模/賬市比市場投資組合的橫截面95%的變化，引入失望厭惡后，基于消費的資產定價模型的適應性得到了很大的提高。

二、基于消費的失望厭惡折現因子

結語

越來越多的經濟現象和理論文獻都可以看出，投資者表現出對收益和損失的不對稱偏好。比如，前景理論中的損失厭惡，心理學家研究發現，人們獲得損失時產生的痛苦遠大于獲得收益時所帶來的快樂，股市中投資者亦然，投資者贏利帶來的快樂難以抵消同等金額的損失所帶來的痛苦。基于此，與傳統的具有對稱平滑偏好的模型相比，不對稱或下行風險模型似乎可以更好地解釋股權風險溢價和預期橫截面收益。比如以往的文獻曾證明下行風險資本資產定價模型（DR-CAPM）對貨幣收益率的橫截面定價效果優異，將非標準偏好的風險引入代表性的代理人模型后對風險的感知能力變強，受到這些文獻的啟發，繼續研究下行風險對我國股市預期橫截面收益的影響閑的至關重要。對失望模型的持續深入研究有助于完善不對稱風險的資產定價模型的文獻，在Delikouras的最新研究中，已將失望模型中的失望事件發生時間與經濟衰退時間做出比對，發現時間高度重疊，同時投資者對經濟衰退非常敏感，失望事件發生時的市場風險價格比正常時期高出5—10倍。

金融穩定發展委員會成立后，各地相繼成立了金融控股集團有限公司，如四川金控，通過對參控股金融機構的戰略管控，提升資源共享，強化業務協同，采用市場化手段、專業化方式為全省產業資本的金融需要提供“銀、證、信、保”等體系化的金融服務。從以往的文獻中可以看出，我國的金融資產持有者比想象中要更喜好冒險，市場中投機者比例較大，與其他研究中追漲殺跌現象嚴重的結論一致，更加說明我國相繼出臺的完善金融市場的法律法規對營造健康的投資環境具有非常重要的意義。

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