淺談杠桿收購(gòu)及其應(yīng)用

吳延嘉

【摘 要】杠桿收購(gòu)具有高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益及高投機(jī)的特性。20世紀(jì)80年代，美國(guó)的投行業(yè)得到迅速發(fā)展，這種創(chuàng)新模式已被國(guó)外證明為行之有效的收購(gòu)融資工具，受到了國(guó)際資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)企業(yè)也在不斷“走出去”，造就了很多成功的海外杠桿收購(gòu)案例，例如“吉利”并購(gòu)“沃爾沃”、“萬(wàn)達(dá)”并購(gòu)AMC等。文章以山東西王食品有限公司2016年收購(gòu)加拿大KERR公司為例，以杠桿收購(gòu)的運(yùn)作原理為基礎(chǔ)，通過(guò)杠桿收購(gòu)的程序和融資方案對(duì)案例進(jìn)行剖析，從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面得出具有現(xiàn)實(shí)意義的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】杠桿收購(gòu);融資;風(fēng)險(xiǎn);收益

【中圖分類(lèi)號(hào)】F271 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2019）03-0000-00

1 杠桿收購(gòu)的概念及特征

（1）杠桿收購(gòu)的概念。杠桿收購(gòu)（LBO）是指企業(yè)以少量的自有資金為基礎(chǔ)，利用目標(biāo)公司的現(xiàn)有資產(chǎn)、未來(lái)期間可產(chǎn)生的現(xiàn)金流及收益作為抵押，向外部發(fā)行債券（主要是次級(jí)債券和垃圾債券），或向投行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行借貸融資，從而完成并購(gòu)的創(chuàng)新性融資模式。杠桿收購(gòu)的實(shí)質(zhì)是舉債收購(gòu)，其并購(gòu)活動(dòng)所需資金的80%～90%都來(lái)自外部的資本市場(chǎng)，剩余的部分才由并購(gòu)發(fā)起者本身承擔(dān)，這種企業(yè)收購(gòu)模式使得“蛇吞象”成為可能。

（2）杠桿收購(gòu)的特征。杠桿收購(gòu)與其他企業(yè)并購(gòu)方式相比，獨(dú)有的特點(diǎn)如下：{1}高負(fù)債性。杠桿收購(gòu)所需資金的10%～20%由并購(gòu)方承擔(dān)，剩余部分需通過(guò)外部資本市場(chǎng)籌集，這就造成了并購(gòu)方的負(fù)債。{2}高風(fēng)險(xiǎn)性。杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下3種：市場(chǎng)信息風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)。{3}高收益性。一般來(lái)說(shuō)，高收益通常伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。融資時(shí)，并購(gòu)方由于資本投入小，加上存在杠桿作用，所以并購(gòu)一旦獲得成功，將獲得超額回報(bào)。{4}高投機(jī)性。由于杠桿收購(gòu)具有高收益性，許多企業(yè)只是單純地為了從中賺取利潤(rùn)，并不是為了企業(yè)的發(fā)展需要。

2 杠桿收購(gòu)的一般運(yùn)作程序

{1}目標(biāo)公司選擇階段。企業(yè)進(jìn)行杠桿收購(gòu)的理想對(duì)象一般具都有以下特征：組織結(jié)構(gòu)比較完善、長(zhǎng)期負(fù)債不多、具有較高的市場(chǎng)占有率等。{2}基礎(chǔ)調(diào)查階段。該階段是杠桿收購(gòu)各個(gè)環(huán)節(jié)的重要銜接點(diǎn)，其主要工作是對(duì)對(duì)象企業(yè)的基本情況進(jìn)行評(píng)估。{3}并購(gòu)談判階段。對(duì)收購(gòu)對(duì)象進(jìn)行調(diào)查研究后，并購(gòu)雙方開(kāi)始就本次交易的實(shí)質(zhì)性問(wèn)題進(jìn)行談判，進(jìn)而確定后續(xù)相關(guān)的收購(gòu)事宜。{4}融資的可行性研究階段。并購(gòu)方應(yīng)在比較不同融資方式的資金成本率后，選擇最優(yōu)融資方式，同時(shí)應(yīng)考慮實(shí)施并購(gòu)后，是否有能力管理目標(biāo)企業(yè)，是否會(huì)給企業(yè)整體帶來(lái)持續(xù)性收益等問(wèn)題。{5}籌集所需資金階段。由杠桿收購(gòu)的概念可知，并購(gòu)方只需投入很少資金，其余大部分均需通過(guò)外部融資。外部籌資方式主要有以下兩種：一是發(fā)行債券（主要是次級(jí)債券和垃圾債券）。二是向投行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行借貸融資。{6}整合階段。杠桿收購(gòu)成功后，并購(gòu)企業(yè)會(huì)進(jìn)行合理有效的重組整改，以此提高目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力，在緩解前期融資負(fù)債壓力的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效果。{7}重組上市階段。本階段是在公司逐步發(fā)展與壯大，投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)后出現(xiàn)的逆向杠桿收購(gòu);如果公司經(jīng)營(yíng)不善，債務(wù)問(wèn)題未得到有效解決，預(yù)期目標(biāo)也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的情況下則不會(huì)涉及這一階段。

3 西王食品杠桿收購(gòu)加拿大KERR公司

2016年9月22日，山東西王食品有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)西王食品）與加拿大KERR公司經(jīng)過(guò)艱難的數(shù)輪談判后簽署了最終的《股權(quán)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》，這標(biāo)志著我國(guó)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行海外杠桿并購(gòu)的又一經(jīng)典之作的誕生。

（1）西王食品和加拿大KERR公司概況。{1}西王食品成立于1987年3月18日，1996年11月26日在深交所掛牌上市，是目前國(guó)內(nèi)最大的玉米油專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，其中西王集團(tuán)有限公司持有公司60.43%的股份，為公司控股股東。{2}KERR是加拿大安大略省的一家專(zhuān)注于運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)和體重管理健康食品的非上市公司，成立于1998年，在品牌價(jià)值、渠道建設(shè)和產(chǎn)品研發(fā)方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。該公司關(guān)注產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新，使公司具備持續(xù)創(chuàng)新的能力，能夠及時(shí)順應(yīng)市場(chǎng)的需求，目前已發(fā)展成為擁有眾多品牌的全球知名企業(yè)。

（2）西王食品和加拿大KERR公司財(cái)務(wù)對(duì)比。將并購(gòu)雙方2015年度的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入分別對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，西王食品總資產(chǎn)為174 247.86萬(wàn)元、凈資產(chǎn)為135 989.29萬(wàn)元、營(yíng)業(yè)收入為224 278.10萬(wàn)元，標(biāo)的公司總資產(chǎn)為487 537.80萬(wàn)元、凈資產(chǎn)為487 537.80萬(wàn)元、營(yíng)業(yè)收入為256 772.75萬(wàn)元，賣(mài)方是買(mǎi)方的2.8倍、3.6倍和1.1倍，屬于典型的“蛇吞象”。此外，從西王食品停牌時(shí)的市值64.25億元來(lái)看，此次并購(gòu)的對(duì)價(jià)為48.7億元，超過(guò)了公司市值的3/4，如此大的一筆交易足以說(shuō)明杠桿收購(gòu)的魔力和西王食品過(guò)人的戰(zhàn)略膽識(shí)。

（3）交易背景。西王食品隸屬西王集團(tuán)有限公司，是國(guó)內(nèi)A股上市公司，之前從沒(méi)有過(guò)海外投資或并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。在這場(chǎng)角逐中，面對(duì)著“KKR”“鼎暉”“弘毅”等國(guó)內(nèi)外20多家知名的競(jìng)標(biāo)者，西王食品只是一家名不見(jiàn)經(jīng)傳的公司。其中，“KKR”是老牌的杠桿收購(gòu)“天王”，曾主導(dǎo)了歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購(gòu)，以250億美元完成了對(duì)美國(guó)食品和煙草巨頭雷諾茲-納貝斯克公司的收購(gòu)。那么，西王食品是如何從這些實(shí)力強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中脫穎而出的呢？

首先，在第一次報(bào)價(jià)時(shí)，西王集團(tuán)有限公司策略性地報(bào)了相對(duì)較高的價(jià)格，此舉吸引了加拿大KERR公司的大股東Paul Gardiner先生的關(guān)注，這讓雙方有機(jī)會(huì)進(jìn)行了初次了解與溝通，為后續(xù)的談判贏得了一線希望。其次，西王集團(tuán)有限公司和加拿大KERR公司都是白手起家，在食品行業(yè)中彼此有著相似的經(jīng)歷和體會(huì)，這為后期的談判提供了融合點(diǎn)，而且在眾多競(jìng)標(biāo)者中，西王集團(tuán)有限公司是唯一的實(shí)體企業(yè)，這讓加拿大KERR公司的股東們很看重。最后，加拿大KERR公司股份出售的主要原因除了緩解財(cái)務(wù)緊張外，更重要的一點(diǎn)是該公司認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)是未來(lái)國(guó)際市場(chǎng)主要的增長(zhǎng)點(diǎn)，合作共贏的戰(zhàn)略發(fā)展需要成為雙方后期談判的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（4）購(gòu)買(mǎi)方案及融資安排。西王食品在本次杠桿并購(gòu)中，將以總價(jià)7.3億美元購(gòu)買(mǎi)加拿大KERR公司100%的股權(quán)（3年內(nèi)分期購(gòu)買(mǎi)：首期用約5.84億美元，交割KERR的80%股份;第二期，剩余20%的股權(quán)，相當(dāng)于1.46億美元，將由西王食品每年分別購(gòu)買(mǎi)5%、5%、10%的股權(quán)完成收購(gòu)）。

在整個(gè)收購(gòu)過(guò)程中，西王食品具體通過(guò)“引入PE+自有資金+信用貸款+股東借款+Earn-Out”五大連環(huán)安排，完成對(duì)加拿大KERR公司的杠桿收購(gòu)。

總體來(lái)看，前期39億元（5.84億美元）資金的籌集主要分為三大部分：16.92億元由上市公司出資、5.6億元來(lái)自春華資本集團(tuán)、16.75億元為西王青島對(duì)外借款。本案例中，將杠桿收購(gòu)中剩余20%股份以后續(xù)分期購(gòu)買(mǎi)的形式留存，以Earn-out方式支付，極大地緩解了上市公司的籌款壓力。

如果將西王集團(tuán)有限公司的財(cái)務(wù)公司授信的6億元額度全部用滿(mǎn)，那么西王食品需要的出資額度為16.927 5-10.05-6=0.877 5億元。也就是說(shuō)，西王食品僅需出資約8775萬(wàn)元，就能撬動(dòng)首期39億元的支付款，進(jìn)而撬動(dòng)總交易對(duì)價(jià)48.75億元的跨境交易。

（5）西王食品獲得的收益。{1}收購(gòu)?fù)瓿珊螅魍跏称穼⑴c加拿大KERR公司原有業(yè)務(wù)融合，利用加拿大KERR公司原有市場(chǎng)為公司提供新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。{2}本次收購(gòu)增強(qiáng)了西王食品的全球競(jìng)爭(zhēng)力，使公司的國(guó)際化進(jìn)程取得了突破性的進(jìn)展。{3}根據(jù)標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)狀況，收購(gòu)加拿大KERR公司對(duì)西王食品的后期發(fā)展具有良好的可預(yù)見(jiàn)性。根據(jù)西王食品按照相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則合并后的財(cái)務(wù)報(bào)表可知，2015～2017年歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為14 627.98萬(wàn)元、13 481.51萬(wàn)元、34 327.37萬(wàn)元，少數(shù)股東損益分別為0、2 486.66萬(wàn)元、5 269.76萬(wàn)元。

由于2016年比2015年多了少數(shù)股東損益，導(dǎo)致歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)同比下降約7.84%。在含有少數(shù)股東損益的前提下，只對(duì)西王食品歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)進(jìn)行分析，這一數(shù)據(jù)比2015年度增長(zhǎng)約134.67%，比2016年度增長(zhǎng)約154.63%。此外，自2016年收購(gòu)加拿大KERR公司后，西王食品的歸母凈利潤(rùn)呈明顯上升趨勢(shì)，結(jié)合并購(gòu)雙方的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景，我們可以明顯地發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)加拿大KERR公司對(duì)西王食品今后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和股東回報(bào)都有很大的好處。

（6）西王食品面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。{1}西王食品的跨國(guó)、跨行業(yè)收購(gòu)，給企業(yè)帶了文化、稅收、法律監(jiān)管等方面的風(fēng)險(xiǎn)。{2}本次杠桿并購(gòu)能否順利對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行整合，能否發(fā)揮預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)等存在一定的不確定性。{3}財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)務(wù)杠桿的增大而增大，債務(wù)的償還與標(biāo)的公司未來(lái)期間的營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力等方面有關(guān)，在對(duì)標(biāo)的公司收購(gòu)后，能否保持或促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)效益的增長(zhǎng)，對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展和長(zhǎng)期償債能力的實(shí)現(xiàn)起到了至關(guān)重要的作用。

4 結(jié)論

杠桿收購(gòu)被稱(chēng)為“神奇的煉金術(shù)”，它不僅為投機(jī)者提供了獲得財(cái)富的捷徑，更為無(wú)數(shù)企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展提供了“蛇吞象”的手段。但事情都有兩面性，我們?cè)诳吹礁軛U收購(gòu)為中國(guó)民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)無(wú)限發(fā)展?jié)摿Φ耐瑫r(shí)，也應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注其背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。比如，要做好對(duì)目標(biāo)企業(yè)戰(zhàn)略選擇和價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的控制、對(duì)籌資風(fēng)險(xiǎn)的控制、對(duì)經(jīng)營(yíng)整合風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)的控制等。除此之外，充分認(rèn)識(shí)杠桿收購(gòu)的收益與風(fēng)險(xiǎn)，還有利于中國(guó)企業(yè)在未來(lái)幾年內(nèi)進(jìn)一步搶占戰(zhàn)略資源和市場(chǎng)高地，從而早日完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，為實(shí)現(xiàn)“走出去”的戰(zhàn)略目標(biāo)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

參 考 文 獻(xiàn)

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[責(zé)任編輯：高海明]