經營模式、資本市場估值與市值管理
——基于上市銀行數據的實證分析

■王 龑，郭子增

本文利用我國上市銀行2006～2017年的季度數據進行實證分析，發現：上市銀行所選擇的經營模式對其資本市場估值具有顯著影響。從風險承擔角度出發，將經營模式劃分為“輕資產”和“重資產”，發現“輕資產”銀行的估值顯著高于“重資產”銀行。從收入結構角度出發，將經營模式劃分為“息差型”和“綜合型”，發現“息差型”銀行的估值顯著高于“綜合型”銀行。從杠桿水平角度出發，將經營模式劃分為“高杠桿”和“低杠桿”，發現“低杠桿”銀行的估值顯著高于“高杠桿”銀行。該結論表明上市銀行可以將經營模式選擇納入其市值管理框架，據此提出相應的政策建議。

一、引言與文獻綜述

市值管理是指上市公司基于公司股價信號，運用合理、合規的經營方法和價值手段，促進公司估值穩定增長的行為。對于上市銀行而言，良好的市值管理能夠促進估值穩定增長，進而能夠以更低的成本籌集到更多的資本，既能滿足資本充足率要求，又能為長期發展夯實基礎。

近年來，我國銀行業步入了前所未有的變革期：一方面，監管環境日趨嚴格，表外資金逐步回表，補充資本的壓力不斷增加；另一方面，隨著經濟增速放緩，銀行業開始告別高增長和高利潤時代，內源性融資作為補充資本的傳統途徑，其實際效果開始大打折扣。與發達國家相比，我國商業銀行可使用的資本工具相對較少，導致上市銀行補充資本時高度依賴再融資，而再融資補充資本的關鍵就在于能否做好市值管理工作。

關于上市銀行的市值管理，國內學者主要進行了以下幾類研究：第一類主要探討開展市值管理工作的必要性。朱克鵬等（2009）從股票市場、持有人利益、管理層激勵和銀行競爭力的角度討論了上市銀行開展市值管理工作的必要性，并從銀行價值的創造、實現和經營三個方面討論了如何加強上市銀行的市值管理。陳娟妮（2012）則從上市銀行國際競爭力的角度，分析了開展市值管理工作的意義；第二類重點研究應當從哪些方面展開市值管理工作。張鈺（2008）認為，要想實現市值最大化，必須開展多方面的市值管理，包括完善公司治理水平、提高風險管理水平、改善銀行盈利能力、優化投資者關系以及建立良好企業文化。史建平等（2010）從內部治理、利潤模式、風險管理、內部文化和社會責任的角度，對上市銀行的市值管理工作進行了討論。高大兵等（2010）則從克服信息不對稱的角度研究了市值管理的作用，并總結了上市銀行進行市值管理的主要手段。耿偉（2017）提出上市銀行應當以資本運作為重點，建立完善的市值管理框架；第三類主要探討銀行戰略與市值管理的關系。何自云（2010）提出，建立具有可持續盈利的戰略，是上市銀行市值管理的核心，為了做好市值管理，還需要保證投資者知曉這一戰略。郭志文等（2016）則從明晰戰略和發展模式、找準定位打造區域競爭優勢的角度探討了上市銀行市值管理的策略。

總體看，已有文獻多是針對上市公司的市值管理問題，專門針對上市銀行的研究仍然較少，且對市值管理影響因素的分析多集中在內部治理等微觀機制。事實上，隨著經濟增速放緩、金融監管趨嚴、利率市場化改革不斷深化，經營模式轉型已經成為了銀行業發展的重點，但目前尚無文獻研究不同經營模式對上市銀行估值的影響。鑒于此，本文將利用我國上市銀行2006～2017年的季度數據，研究上市銀行所選擇的經營模式對其資本市場估值的影響。

二、研究設計

（一）市值管理與經營模式

市值管理的核心在于價值創造和價值實現。所謂價值創造，就是要上市銀行拿出更好的業績，提升自己的內在價值，不僅包括盈利水平、償付能力、資產質量的提升，還包括內部治理、風險控制、資本結構的完善。所謂價值實現，就是要求上市銀行做好對外溝通工作，讓內在價值真正反映到資本市場估值上。一方面，可以通過分紅派息、股票回購等財務策略，向資本市場傳遞積極的信號。另一方面，可以通過合理的信息披露、開展投資者關系管理等非財務策略，提高投資者的認同度。對于上市銀行而言，其經營模式既關系到自身的運營狀況，也會影響投資者的態度。

表1 銀行經營模式的區分

本文從三個角度區分經營模式：第一，從風險承擔的角度出發，將經營模式區分為“重資產”和“輕資產”兩類（佘運九和嚴力群，2017），關鍵在于風險加權資產比例的高低；第二，從收入結構的角度出發，將經營模式區分為“息差型”和“綜合型”兩類，關鍵在于非利息收入占比的高低；第三，從杠桿水平的角度出發，將經營模式區分為“高杠桿”和“低杠桿”兩類，關鍵在于自有資本占比的高低。具體見表1。

（二）變量選取

1.被解釋變量。上市銀行的資本市場估值。因相對市值可以更好的反映上市銀行估值相較于資產的溢價水平，故而本文選取托賓Q值（Tobin-Q）作為資本市場估值的代理變量。

2.解釋變量。包括：風險加權資產比例（RWA），即上市銀行的風險加權資產除以總資產，用RWA的高低區分“重資產”銀行和“輕資產”銀行；非利息收入占比（NIR），即上市銀行的非利息收入占營業收入的比例，用NIR的高低區分“息差型”銀行和“綜合型”銀行；自有資本占比（Capital），即上市銀行的總權益除以總資產，反映上市銀行的經營杠桿，用Capital的高低區分“高杠桿”銀行和“低杠桿”銀行。

表2 變量定義

3.控制變量。包括：銀行規模（Size），即上市銀行總資產的自然對數；總資產收益率（ROA），即上市銀行的凈利潤除以總資產，反映上市銀行的盈利能力；貸存比（SLR），即上市銀行貸款總額與存款總額的比值，反映上市銀行的流動性水平；資本充足率水平（CAR），反映上市銀行以自有資本抵補風險所造成損失的能力；不良貸款率（NPL），即上市銀行的不良貸款除以貸款總額；銀行類型（Type），國有大型銀行取值為1，其他銀行取值為0，反映不同類型銀行之間的差異；經濟環境（GDP），即我國GDP的同比增長率；貨幣環境（M2），即廣義貨幣M2的同比增長率。

4.數據來源。本文選取我國上市銀行2006～2017年的季度數據①因《新巴塞爾協議》于2006年開始實施，并正式將信用風險、市場風險和操作風險同時納入風險加權資產的度量，為保證數據度量口徑的一致性，本文以2006年作為研究期限的起點。。銀行的微觀數據來自國泰君安CSMAR數據庫，宏觀數據來自國家統計局網站和中國人民銀行網站。

（三）模型設定

本文的實證檢驗包括兩個步驟：

第一步，檢驗風險加權資產比例（RWA）、非利息收入占比（NIR）和自有資本占比（Capital）對上市銀行估值（Tobin-Q）的影響。本文同時采用靜態面板和動態面板展開研究，設定模型為以下形式：

其中：i表示上市銀行個體；micro是微觀變量；macro是宏觀變量。

第二步，按“重資產”和“輕資產”，“息差型”和“綜合型”，“高杠桿”和“低杠桿”進行分組。采用傾向得分匹配（PSM）方法，檢驗不同經營模式對上市銀行估值的影響。

三、實證研究

（一）基礎分析

通過對銀行的微觀變量滯后一期，解決了內生性問題，回歸結果見表3。靜態面板部分：模型（1）采用了OLS；模型（2）采用了固定效應；模型（3）采用了隨機效應。動態面板部分：模型（4）采用了偏差校正的LSDV法進行回歸（陳強，2014）；模型（5）采用了系統GMM方法進行回歸。由于固定效應和偏差校正的LSDV法不能估計那些不隨時間改變的變量，模型（2）和（4）中，銀行類型（Type）被自動濾去。模型（1）、（3）和（5）則提供了銀行類型（Type）的估計系數。總的來看，控制變量的結果比較顯著，較好的控制了相關因素的影響。當然，最為核心的變量是風險加權資產比例（RWA）、非利息收入占比（NIR）和自有資本占比（Capital）。模型（1）-（5）的結果顯示：第一，風險加權資產比例（RWA）的系數均顯著為負，說明風險加權資產比例對上市銀行的估值（Tobin-Q）具有顯著的負向影響；第二，非利息收入占比（NIR）的系數顯著為負，說明非利息收入占比對上市銀行的估值（Tobin-Q）具有顯著的負向影響；第三，自有資本占比（Capital）的系數顯著正，說明自有資本占比對上市銀行的估值（Tobin-Q）具有顯著的正向影響。

表3 基礎回歸結果

（二）進一步分析

從市值管理的角度看，需要明確回答“哪種經營模式可以給上市銀行帶來更高的估值”。僅根據RWA、NIR和Capital對上市銀行估值的影響方向，來判斷不同經營模式對應的上市銀行估值的高低是遠遠不夠的。因為不同經營模式帶來的上市銀行估值的差異，既有可能是經營模式不同導致的結果，也有可能是不同經營模式下其他因素的差異導致的結果，從而導致樣本選擇的偏差（陳強，2014）。

為解決樣本選擇偏差，理想的方案是：以“重資產”和“輕資產”為例，在T時刻，如果銀行A屬于“重資產”，則記其估值為Tobin-QA1；如果銀行A屬于“輕資產”，則記其估值為Tobin-QA2。這種情況下，可以剔除其他因素造成的干擾，通過對比Tobin-QA1和Tobin-QA2的差異，就能了解“重資產”和“輕資產”之中哪種模式可以給上市銀行帶來更高的估值。然而，上述方案在現實中是無法實現的。本質上，“重資產”和“輕資產”，“息差型”和“綜合型”，“高杠桿”和“低杠桿”均是互斥的兩種狀態。以“重資產”和“輕資產”為例，實際情況中，銀行A在T時刻，要么屬于“重資產”，要么屬于“輕資產”，只能二者屬其一。因此，要想對比Tobin-QA1和Tobin-QA2的差異，傳統方法是行不通的。

為了解決上述問題，本文將采用基于反事實框架的傾向得分匹配（PSM）方法（Rosenbaum和Rubin，1985）進行研究。以“重資產”和“輕資產”為例，其原理是：在T時刻，銀行A屬于“重資產”，其估值為Tobin-QA1，本文找到各方面條件與銀行A相似的銀行B，而銀行B屬于“輕資產”，其估值為Tobin-QB2。通過對比Tobin-QA1和Tobin-QB2的差異，就可以知曉“重資產”和“輕資產”中，哪種模式可以給上市銀行帶來更高的估值。基于此，本文將進一步采用傾向得分匹配（PSM）方法進行穩健性檢驗：分別考察在“重資產”和“輕資產”、“息差型”和“綜合型”、“高杠桿”和“低杠桿”三種經營模式分類下，哪種模式可以給上市銀行帶來更高的估值。

1.“重資產”銀行和“輕資產”銀行

本文的研究樣本中，RWA的平均值為59.95%、中位數為60.19%，進而選取介于二者之間的60%為分界點，對樣本進行分組：RWA＞60%的高RWA分組，用于代表“重資產”銀行（Mode1=0）；RWA＜60%的低RWA分組，用于代表“輕資產”銀行（Mode1=1）。相應的，以Mode1作為處理變量，以上市銀行的估值（Tobin-Q）作為結果變量，進行傾向得分匹配。為了保證結果的可靠性，本文選取了使用異方差穩健標準誤的馬氏匹配，匹配結果見表4。

表4“重資產”銀行和“輕資產”銀行

模型（6）中，僅控制了微觀因素的差異，包括銀行類型、非利息收入占比、銀行規模、總資產收益率、自有資本占比、貸存比、資本充足率水平和不良貸款率。模型（7）在模型（6）的基礎上，進一步控制了經濟環境和貨幣環境。結果均顯示，平均處理效應顯著為正，“輕資產”銀行（處理組）的資本市場估值較高。傾向得分匹配的結果與線性回歸的結果一致，說明本文的結論比較穩健，即“重資產”銀行的資本市場估值較低，“輕資產”銀行的資本市場估值較高。可能的原因在于：第一，兩種經營模式下銀行的價值創造能力不同。“重資產”銀行依賴于傳統的對公業務，提供的產品、服務比較單一，存在比較嚴重的同質化競爭問題，限制了其價值創造能力。“輕資產”銀行發展零售銀行業務，通常進行了大量創新，提供的產品、服務相對多元化，因而其價值創造能力更強；第二，投資者對兩種經營模式的認同度不同。隨著資本市場的發展，金融脫媒現象加速顯現，優質企業的直接融資比例越來越高。受到金融脫媒的影響，“重資產”銀行的持續發展能力面臨嚴峻挑戰，因而投資者對其認同度較低。隨著金融科技的發展，零售銀行業務不再依賴于物理網點，基于移動端的直銷銀行不僅極大地拓展了客戶群體，還可以提供更加多樣化、個性化的服務，這都有利于打造品牌聲譽。因此，投資者對“輕資產”銀行的認可度更高；第三，《巴塞爾協議Ⅲ》倡議銀行走資本節約型發展道路，“輕資產”銀行低資本消耗的特點，更加符合國際銀行業的發展方向。此外，我國當前階段金融工作的重點是保障金融安全，“輕資產”銀行低風險承擔的特點，更加符合防控金融風險的要求，進一步提高了投資者對“輕資產”銀行的認可度。

2.“息差型”銀行和“綜合型”銀行

與上文類似，根據NIR值對樣本進行分組：NIR＜19.50%的低NIR分組，用于代表“息差型”銀行（Mode2=0）。NIR＞19.50%的高NIR分組，用于代表“綜合型”銀行（Mode2=1）。相應的，以Mode2作為處理變量，以上市銀行的估值（Tobin-Q）作為結果變量，進行傾向得分匹配，馬氏匹配的結果見表5。

表5“息差型”銀行和“綜合型”銀行

模型（8）中，僅控制了微觀因素的差異，包括銀行類型、風險加權資產比例、銀行規模、總資產收益率、自有資本占比、貸存比、資本充足率水平和不良貸款率。模型（9）在模型（8）的基礎上，進一步控制了經濟環境和貨幣環境。結果均顯示，平均處理效應顯著為負，“綜合型”銀行（處理組）的資本市場估值較低。

傾向得分匹配的結果與線性回歸的結果一致，說明本文的結論比較穩健，即“息差型”銀行的資本市場估值較高，“綜合型”銀行的資本市場估值較低。近年來，“綜合型”銀行屬于發展熱點，但其資本市場估值卻較低，這一結論值得深思。原因可能在于：第一，從價值創造角度看，雖然利率市場化削弱了“息差型”銀行的收益，但上市銀行的資產規模龐大，借助資產基數的優勢，通過強化資金轉移定價管理、優化信貸結構，“息差型”銀行依然可以獲得豐厚的回報。相反的，“綜合型”銀行雖然通過中間業務、交易業務和投資活動拓展了非利息收入結構，但因忽視了對傳統存貸款業務的優化，不能充分利用其資產規模大的優勢，導致利息收入成了短板，進而影響了“綜合型”銀行的價值創造能力；第二，從投資者認可度看，“綜合型”銀行發展過程存在監管套利、脫實向虛、金融亂象等問題，導致潛在金融風險相對較高，違法違規行為相對較多等，從而降低了投資者對“綜合型”銀行的認可度。相反，“息差型”銀行立足于存貸款的本業，切實發揮著服務實體經濟的作用，投資者對其認同度較高。

3.“高杠桿”銀行和“低杠桿”銀行

同樣的，根據Capital值對樣本進行分組：Capital＜5.95%的低Capital分組，用于代表“高杠桿”銀行（Mode3=0）；Capital＞5.95%的高Capital分組，用于代表“低杠桿”銀行（Mode3=1）。相應的，本文以Mode3作為處理變量，以上市銀行的估值（Tobin-Q）作為結果變量，進行傾向得分匹配，馬氏匹配的結果見表6。

表6“高杠桿”銀行和“低杠桿”銀行

模型（10）中，僅控制了微觀因素的差異，包括銀行類型、風險加權資產比例、銀行規模、總資產收益率、非利息收入占比、貸存比、資本充足率水平和不良貸款率。模型（11）在模型（10）的基礎上，進一步控制了經濟環境和貨幣環境。結果均顯示，平均處理效應顯著為正，“低杠桿”銀行（處理組）的資本市場估值較高。

傾向得分匹配的結果與線性回歸的結果一致，說明本文的結論比較穩健。即“高杠桿”銀行的資本市場估值較低，“低杠桿”銀行的資本市場估值較高。銀行業本身屬于杠桿經營的行業，銀行業生來就有加杠桿的動機，但是盲目的加杠桿會帶來諸多隱患：第一，是資金空轉。近年來，同業業務的野蠻發展，導致大量資金并未服務于實體經濟，而是在金融機構之間空轉，這既是“高杠桿”的重要來源，也引發銀行業出現脫實向虛的趨勢；第二，是系統性風險。金融機構之間的業務往來、債權債務關系，形成了互相關聯的風險敞口，一旦有一家機構陷入危機，就會引發連鎖反應，最終形成系統性風險（Taylor，2010）。同業業務的野蠻發展，不僅導致了“高杠桿”，也使得金融機構之間形成了更多的風險敞口，加劇了潛在的系統性風險；第三，是期限錯配。銀行在加杠桿的同時，出于逐利動機，會采取短債長投的策略，導致資產和負債之間形成嚴重的期限錯配，因而“高杠桿”銀行面臨很大的流動性風險；第四，推高了實體經濟的資金成本。大量資金通過嵌套設計在金融系統中流轉，不僅加大了銀行杠桿，還一層層推高了實體經濟的資金成本。因此，投資者對“高杠桿”銀行的認可度較低、對“低杠桿”銀行的認可度較高。

四、結論與建議

本文利用我國上市銀行2006～2017年的季度數據，實證檢驗了不同經營模式對上市銀行估值的影響。得到以下結論：一是從風險承擔的角度出發，將經營模式劃分為“重資產”和“輕資產”，發現“輕資產”銀行的估值顯著高于“重資產”銀行；二是從收入結構的角度出發，將經營模式劃分為“息差型”和“綜合型”，發現“息差型”銀行的資本市場估值顯著高于“綜合型”銀行；三是從杠桿水平的角度出發，將經營模式劃分為“高杠桿”和“低杠桿”，發現“低杠桿”銀行的資本市場估值顯著高于“高杠桿”銀行。根據本文的研究結果，提出建議如下：

首先，將經營模式選擇納入上市銀行的市值管理框架。2014年，國務院出臺的《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，明確提出了“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。本文的研究結果證明，上市銀行通過選擇合適的經營模式、開展對應的業務，可以有效地提高自身估值，為再融資提供便利。

其次，“重資產”銀行要積極轉型“輕資產”。一方面，調整業務結構和盈利模式，發展低資本占用、低風險承擔的零售銀行業務；另一方面，推進經濟資本精細化管理，走資本節約型發展道路。

再次，“息差型”銀行要繼續堅守本業，積極服務實體經濟；“綜合型”銀行則要主動回歸本源，積極促進信貸資金歸位，切實發揮著服務實體經濟的作用。“綜合型”銀行可以通過調整資產結構，實現非標轉標和非標出表，扭轉投資超過貸款、表外超過表內的不合理現象。同時，調整業務結構，規范同業業務、交易業務，立足于存貸款的本業，將原先空轉的資金注入實體經濟。

最后，“高杠桿”銀行要積極踐行金融去杠桿，通過收縮同業風險敞口、改善期限錯配，降低潛在的系統性風險和流動性風險，切實為保障金融安全做出貢獻。此外，在日常經營過程中，銀行不能盲目追求資產規模的擴張，而是要選定合適的目標杠桿率，將自身杠桿維持在合理水平。