中國房地產業對資本市場系統性風險的貢獻度研究

■沈沛龍，張 萌，王曉婷

本文以上證房地產指數代表房地產業，以上證綜指代表資本市場，從靜態和動態兩方面度量房地產業對資本市場系統性風險的貢獻度。度量結果發現房地產業對資本市場系統性風險貢獻與經濟整體變動趨勢一致，房地產業在2008年美國次貸危機時期和2015年中國股災時期系統性風險貢獻較大，經濟平穩時期系統性風險貢獻小。通過對比滬市不同類型的房地產公司，結果發現住宅地產對資本市場的系統性風險貢獻最大。本文還比較了房地產業、銀行業、保險業、證券業和多元金融業對資本市場系統性風險貢獻，結論表明房地產業對資本市場系統性風險溢出效應最大。房地產業與資本市場之間存在緊密的相關性，是可能引發資本市場系統性風險危機的重要來源，政策制定者應強化房地產業的監管。

一、引言與文獻綜述

2008年美國次貸危機表明，房地產業迅猛發展刺激下的房價激增極易造成房地產價格泡沫，泡沫一旦破裂就會對資本市場產生劇烈沖擊。目前，我國的房地產信貸在全部信貸中的占比近50%（戚逸康等，2018），房地產業波動勢必會加重金融系統的不穩定性，尤其是銀行的信貸風險。黨的十九大報告明確指出：“健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”。為維護金融系統的穩定，把控引發危機的風險來源，有必要度量房地產業對資本市場系統性風險的貢獻，衡量不同經濟時期房地產業對資本市場的系統性風險溢出。

從對房地產業系統性風險的影響研究來看：Goodhart et al.（2007）認為實際利率下降會使房價上升，而房價的變動會對銀行信貸產生較大影響。徐榮和郭娜（2017），研究表明，房價上漲會引起我國系統性金融風險的積聚。Benoit&Alain（2018）認為，房地產溢價是影響銀行股票收益率的風險因素。戚逸康等（2018）研究了房地產市場與整體股市之間的風險溢出關系，認為房地產市場顯著影響整體股市的波動率，而股市則不會對房地產市場的波動率產生溢出影響。以上研究闡明了房地產市場會對銀行信貸、股市等產生影響，故而房地產市場波動會導致系統性風險的積聚。

從對房地產業風險傳染渠道的研究來看：陸卻非（2011）從房地產信托投資基金角度研究了系統性風險，認為由于房地產市場的供應與結構問題使得房地產系統性風險不斷累積。齊謳歌（2012）基于資產價格波動視角研究了房地產風險傳染機制及動態效應，驗證了房地產業通過銀行信貸和宏觀經濟兩條路徑傳染風險。姜沛言（2015）從開發企業角度，分析了房價波動會引起開發企業和商業銀行的流動性風險，可能對股市產生不利沖擊。房地產系統性風險通過抵押品、流動性、資本金及資產證券化渠道進行傳導。楊子暉等（2018）研究了金融風險在不同部門之間的傳染，銀行部門是系統性金融風險的源頭，而房地產部門和證券部門則是重要的風險網絡中心。這些研究印證了房地產市場對系統性金融風險管控的重要地位，印證了房地產系統性風險傳染渠道的多樣性。

此外，度量系統性風險的模型和方法有很多，具有代表性的是期望損失法，如Acharya（2010）研究了一種高頻邊際期望損失的方法度量系統性風險。范小云等（2011）采用了系統期望損失（SES）和邊際期望損失（MES）度量金融機構在金融危機前后對金融系統的邊際風險貢獻，但其期望損失衡量的是超過VaR閾值的均值，沒有考慮到極端值的情況，而邊際期望損失缺少對規模和杠桿等因素的考慮。Sedunove（2016）發現在預測未來系統性風險敞口方面，△CoVaR方法優于系統預期損失（SES）。Adrian&Brunnermeier（2016）提出的△CoVaR法通過衡量金融機構在危機與正常情況下的在險值之差度量系統性風險，該方法克服了VaR的正態分布假設缺陷，滿足市場收益率序列尖峰厚尾的分布特點，故本文擬采用CoVaR方法計算系統性風險的溢出效應。同時，采用具有高穩健性的分位數回歸法。該方法的優點是不要求假設收益率的分布，不局限于特定的模型，且能更好的解決極值問題。

相比已往研究，本文的創新之處在于：一是度量房地產業在不同經濟時期對資本市場系統性風險貢獻的大小；二是對比不同業務類型的房地產公司對資本市場系統性風險貢獻的差異，明確主要風險源；三是由于房地產業存在類金融屬性，故與各金融子行業的系統性金融風險貢獻進行比較，突出房地產業系統性風險貢獻的重要性。

二、系統性風險模型構建

借鑒Adrian&Brunnermeier（2016）度量系統性風險的方法。本文定義為q分位數，即

其中Xi表示行業或機構i的指數收益率或股價收益率。

當機構i處于某種條件事件C（X）i下，機構（j或金融系統）的VaR值被稱為，定義為如下條件概率分布的q分位數，即

定義由機構i引發機構j的系統性風險貢獻部分為：

基于靜態角度，構建度量單個部門自身風險對資本市場的系統性風險貢獻模型：

基于動態角度，引入具有我國經濟特征的狀態變量構建時變序列q分位數模型，估計△CoVaR序列。Mt-1表示滯后一階的狀態向量，估計VaRiq,t和為滯后一階狀態變量的函數，模擬聯合分布隨時間變化，即

然后進行分位數回歸得：

三、實證與分析①

①本節的正態性和平穩性檢驗結果均留存備索。

（一）房地產業不同經濟時期系統性風險度量

本文以上證綜指代表資本市場②本文選取的上證綜合指數和上證房地產指數參考戚逸康和袁圓等（2018）。，反映資本市場的變動，上證房地產指數代表在上海證券交易所上市的所有房地產公司，并按流通股本靠檔加權建立。如圖1所示，在2006年之前，兩個指數的變化基本平穩，2006年之后，兩個指數波動程度加劇，頻率增大，在2007年10月左右達到了峰值，隨著2008年末次貸危機的發生，二者均急劇下降到低谷。隨后國家出臺政策進行調整，在2009年這兩個指數又迅速回升，尤其是上證房地產指數，相比上證綜指的變化更加明顯和迅速，說明上證房地產指數對國家經濟政策的變化更為敏感，變動幅度更大，程度更加劇烈。2015年國家出臺“去庫存”政策，使得房地產指數再次升至峰值，隨后股災發生，兩個指數又在2015年9月左右迅速下跌，2018年初又上升，而后呈現下降趨勢。

1.樣本數據的選取及處理

本文選取的數據區間是從2002年1月7日～2018年6月29日，共3278個交易日，計算其日收益率。選取上證綜指、上證房地產指數、計算動態CoVaR需要用到的狀態變量。數據來源于Wind和Resset金融數據庫。

表1 狀態變量描述

（1）兩個指數的收益率計算如下：

其中Rt為第t日的股票收益率，Pt為第t日的收盤價，Pt-1為第t-1日的收盤價。

（2）狀態變量的選取

2.正態性檢驗

本文對上證綜指和上證房地產指數收益率序列以及狀態變量序列進行J-B檢驗，檢驗結果顯示，參與回歸的變量均不服從正態分布，且峰度值均大于3，序列分布呈現尖峰厚尾的分布特征。

3.平穩性檢驗

上證綜指和上證房地產指數收益率序列及狀態變量的ADF單位根檢驗結果表明上證房地產指數和上證綜指的收益率序列在1%的顯著性水平上是平穩的。狀態變量M4在10%顯著性水平上是平穩的，指數收益率序列和狀態變量序列均平穩。

4.實證結果

（1）基于靜態角度。以下將樣本時期劃分為危機前、危機時和危機后進行5%的分位數回歸，計算房地產業系統性風險貢獻。

表2 不同時期5%分位數回歸的結果

從表2可知，在危機發生前與危機發生后房地產業系統性風險貢獻較小，在危機發生時的系統性風險貢獻絕對值顯著增大。說明在金融危機發生時期，房地產業對資本市場的影響是顯著的，存在相似的變化趨勢及密切相關性，所以房地產業對資本市場的系統性風險貢獻也隨著經濟周期的不同呈現出明顯的經濟波動趨勢，存在著“緩積急釋”的特征。

（2）基于動態角度。以下分析加入狀態變量，刻畫隨時間變化①由于動態的宏觀經濟變量M2公布的時間是從2005年2月1日開始，所以動態模型是從2005年開始計算。雖然與靜態情況下經濟周期的劃分存在差異，但并不影響對于問題的分析。的房地產指數分布的尾部特征。同樣劃分為危機前、危機時、危機后三個時期測量，比較與經濟周期變化的相關性。

表3 危機前后△CoVaR

由表3可知，危機發生前，房地產業對資本市場的系統性風險貢獻逐步積累。到危機發生時，系統性風險貢獻達到峰值。危機過后，系統性風險貢獻又恢復到較低水平。危機發生的前后時期內標準差較危機發生時大，表明房地產市場存在經濟平穩時期積聚風險，危機時期急速釋放風險，自身穩定性弱的特點。2008年美國次貸危機時期，房地產業系統性風險在全樣本時期達到最大，之后隨著國家政策調整，應對次貸危機一攬子計劃的實施，部分資金流向了房地產開發及基礎設施建設，使得系統性風險貢獻程度有所減小。股災發生時系統性風險貢獻又進一步加大，顯著地超出正常時期，風險貢獻的波動性較大，資本市場對房地產業的風險變化敏感。股災過后，房地產業對資本市場的系統性風險貢獻又再次減小。

圖2所示為連續時間條件下房地產業對資本市場的系統性風險溢出效應，波谷的兩個區間分別代表2008年金融危機及2015年股災發生的兩個時間節點，這兩個時期房地產業對資本市場的系統性風險貢獻超出平均水平。2008年美國次貸危機時，房地產業對資本市場的系統性風險溢出持續時間長，影響廣泛深遠。而2015年中國股災時期，房地產業對資本市場的系統性風險貢獻在短時期內波動劇烈，急速下跌，然而恢復的速度也較快，是發生在我國的局部性金融危機事件。

綜上分析表明，房地產業與資本市場及經濟周期的變化存在一致性。金融危機發生時，房地產業對資本市場的系統性風險貢獻大于危機前后，2008年次貸危機對資本市場的系統性風險貢獻大于2015年股市震蕩時房地產業對資本市場的系統性風險貢獻。

（二）不同類型房地產公司的系統性風險貢獻

本文依據主營業務的不同將滬市全部房地產公司劃分為四種類型，即住宅地產、商業地產、產業地產和房產中介，研究它們對資本市場的系統性風險貢獻差異。研究的樣本選取了滬市43家房地產公司，占房地產市場總資產的70.54%①本文從滬市上市的138家房地產公司中選取了43家房地產公司，并依據其主營業務不同將其劃分為住宅地產、商業地產、產業地產和房產中介四種類型，去掉資產占房地產業總資產比例小于1%的房地產公司以及數據短缺的公司，其中住宅地產類房地產公司有16家，商業地產類房地產公司有14家，產業地產類房地產公司有10家，房產中介類房地產公司有3家。。

表4 不同類型房地產業務公司的系統性風險貢獻大小

表4的結果顯示，主營住宅地產類房地產公司對資本市場的系統性風險貢獻最高，其次是商業地產、產業地產和房產中介。由標準差可知，住宅地產對資本市場系統性風險的波動性最大，其次是商業地產、產業地產和房產中介。由于主營住宅地產類公司數目多達105家，其中存在大量總資產占比較小的公司，且在房地產總市值中占比達79%，對資本市場的系統性風險貢獻最高。商業地產和產業地產的系統性風險貢獻相近，但商業地產波動性更大，而房產中介受限較少，市值占比僅1.31%，對資本市場的風險貢獻也最小。住宅地產市場繁榮導致房地產公司擴張型決策，增加信貸規模，并通過信托、券商資管、基金等融資，存在較大的系統性風險。對政府及行業監管者而言，應加強對住宅地產的監管，警惕波動性可能帶來的沖擊。

（三）房地產業與金融各子行業系統性金融風險貢獻比較

由于房地產業具有類金融屬性，以下將房地產業與銀行業、保險業、證券業和多元金融公司①多元金融包括金融控股公司、信托公司、期貨公司、資產管理、私募股權、貸款公司、融資租賃等金融業務。對資本市場的系統性金融風險貢獻進行比較②房地產業與金融子行業聯系密切聯系，均對資本市場系統性金融風險有溢出效應，因此與各個金融子行業進行比較具有一定的參考價值，突出房地產業系統性金融風險的重要性。。

1.樣本數據選取及處理

對各金融子行業，本文選取Wind行業指數中銀行指數、保險指數、證券指數、多元金融指數作為初始數據，計算各行業收益率。經J-B檢驗，各收益率序列不服從正態分布。

2.平穩性檢驗

對各金融子行業收益率序列進行ADF平穩性檢驗。結果顯示，四個行業均在1%的顯著性水平下是平穩的。

3.實證結果

β^是應用式（12）進行5%分位數回歸所得的系數估計值，反映各行業對資本市場的邊際系統性風險溢出效應，即資本市場對各行業收益率序列變化的敏感性。本文在進行了逐步回歸估計后，度量出了房地產業和金融子行業的VaR、CoVaR及△CoVaR均值，并對其進行排名。

表5 各行業 β^及均值比較

表5所示系統性風險回歸系數值 β^均為正值，說明五個子行業對資本市場均有正的系統性金融風險貢獻，都會增加資本市場的風險。從β^值的排名可知，資本市場對銀行業的風險貢獻最為敏感，其次是房地產業、保險業、證券業和多元金融業。

從各行業在險值看，銀行業和保險業存在風險相對較小，其次是房地產業、證券業和多元金融業自身存在風險較大。銀行業的波動性較小，較為穩定，證券業和多元金融業自身的穩定性較差。

從條件在險值看，房地產業絕對值最大，其次是多元金融業、銀行業、保險業、證券業。由于多元金融業在資本市場中占比最小，但其波動性較其它行業而言較大，影響資本市場的穩定性。房地產業與證券業的市值相近，房地產業條件在險值較大，而證券業的波動性較大。

從增量條件在險值看，房地產業對資本市場的系統性風險貢獻絕對值最大，證券業次之，銀行、保險業、多元金融業的系統性金融風險貢獻逐次降低；從波動性看，房地產業標準差最大，具有更高的波動性，證券業波動性次之。表明房地產業為系統重要性行業，證券業的系統重要性也不容忽視。2015年國家“去庫存”“去杠桿”政策影響房地產市場，其系統性風險貢獻較大。

由以上分析可知，房地產業對資本市場的系統性風險貢獻最高，波動性最大，且資本市場對房地產系統性風險有較強的敏感性，其次是證券業。故房地產市場具備引發資本市場系統性風險的潛在可能。

四、結論與建議

本文基于滬市研究了我國房地產業對資本市場的系統性風險貢獻，分別從靜態和動態兩個方面度量了房地產業對資本市場的系統性風險貢獻大小，綜合得到如下結論：第一，在經濟危機發生前，房地產業對資本市場的系統性風險貢獻較小。危機發生時貢獻較大，而后又恢復到較小的水平，房地產業系統性風險波動與經濟走勢具有一致性，且對資本市場的系統性風險貢獻顯著，2008年次貸危機比2015年股市震蕩時期房地產業對資本市場的系統性風險貢獻影響程度深，范圍廣持續時間長。第二，基于上證房地產指數，細分房地產市場，對資本市場系統性風險貢獻的大小依次是：住宅地產、商業地產、產業地產、房產中介。第三，通過將房地產業與銀行業、保險業、證券業及多元金融業對資本市場的系統性風險貢獻進行比較，研究發現房地產業對資本市場的系統性風險貢獻最大，接著分別是證券業、銀行業、保險業、多元金融業。銀行業對資本市場的系統性金融風險貢獻的敏感度與房地產業接近，行業間聯系緊密。

結合實證分析結果，本文從政府、房地產業和資本市場三個角度提出如下對策建議：第一，政府應根據房地產業和金融業對資本市場的系統性風險貢獻的變化趨勢及時制定風險監管和應對措施，如采取逆經濟周期的調控政策等。政府應采取不同的監管力度，差別化調控，強化對住宅地產、商業地產類房地產公司的監管，同時對證券業、保險業系統性金融風險較高波動性較大的金融子行業加強監管。第二，房地產公司應加強自身抵御風險的能力，結合公司規模通過調整經營不同類型業務的比重調節資金的流動性和建造周期，減少對資本市場的系統性風險貢獻。房地產協會應加強行業治理，密切關注國家對房地產行業相關政策及經濟形勢的波動，管控各個地區不同類型房地產業務的經營與新建數量，減弱風險積聚及波動率較大產生的不穩定影響。第三，由于銀行業與房地產業的聯系最為密切，銀行業應結合借貸房地產公司主營業務及波動性的考量，權衡不同建造或經營業務周期長短，綜合分析還款能力，降低銀行業不良資產率，減緩系統性風險積聚。此外，還應加強對房地產公司經營狀況、盈利能力及現金流情況的評估，完善監管和信息公開，加強提前獲取風險的能力。信托、券商資產管理、保險和基金等應加強對房地產公司的借貸資金管理，合理構建大資管平臺，多樣化融資渠道，強化風險監管。