公司債限制性條款的規范路徑

胡 珀 李卓倫

一、問題緣起

債券是金融市場的重要構成，是化解金融風險、實現國家金融安全的必要工具。截至2018年10月，中國成功躋身于世界三大債券市場之列。在曾以行政主導為重要特色的中國債券市場中，政府擔保使中國債券市場違約鮮有發生，政府兜底更是一度使債券成為備受投資者青睞的近乎“零風險”金融產品。隨著中國債券市場從金融抑制走向金融深化，違約成為開啟債市市場化進程的新標志，自2014年“11超日債”違約事件發生后，中國債券市場進入了風險與收益并存的“新時期”。長期以來，我國債券市場上增信機制的使用非常單一，公司債發行人傾向選擇為債券設立擔保權等典型的外部增信方式作為事前風險規制的重要手段以維持公司信用，換取投資者信賴，確保實現發債融資目標。然而，從2015年至2017年，債券違約數量和金額的“翻番式”增長(見圖1)表明增信機制在我國債券市場的積極作用未能充分發揮。為進一步防范違約風險，監管層把在股票市場監管中具有基礎性作用的信息披露制度移植到我國債券市場當中，但實踐效果也不容樂觀。誠如學者所言“擔保權的管理和使用亂象表明傳統外部增信措施已失靈，而臨時報告制度的使用則進一步證實信息規制已失效。”[1]進而，監管層已從債券市場發達國家吸取經驗，將限制性條款等內部增信措施引入債市，2015年中國證監會發布的《公司債發行與交易管理辦法》便是“開山之作”。公司債限制性條款是公司債券發行人在公司債券募集說明書中規定的限制自身特定風險行為的條款，是公司債券的內部增信方式之一。由于限制性條款是債券契約中包含的限制債券發行公司特定行為(如限制特定籌資、利潤分配以及經營活動等)以保護債券持有者利益的特殊條款，[2]所以該類條款基本邏輯是通過限制債券發行人行為以保障債券持有人利益，條款限制的對象發行人的特定行為，必須是對債券持有人期待利益的實現有消極影響的行為。如果發行人特定行為不會減損其履行償還本息義務的能力和意愿，則不是該類條款限制的行為。

數據來源于據中國債券信息網圖1 2015—2017年中國公司債違約數量及金額統計

限制性條款是公司債券募集說明書中的任意記載事項和重要組成部分。目前我國對限制性條款的立法存在空白，規范化的內容指引較為空泛，對條款的解釋只能參照合同法的一般規定。具體來說，首先《公司法》與《證券法》均未對限制性條款做出規定。其次，《公司債券發行與交易管理辦法》在規定內部增信機制和償債保障措施中所列舉的“資產抵押、質押擔保，限制發行人債務及對外擔保規模，限制發行人對外投資規模，限制發行人向第三方出售或抵押主要資產和設置債券回售條款”的行為模式屬于限制性條款的靶向行為，但未明確指出限制性條款，對具體內容的列舉也不足以涵蓋限制性條款的范疇。最后，《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第23號——公開發行公司債券募集說明書(2015年修訂)》中列舉的“采用限制發行人債務和對外擔保規模、對外投資規模，限制發行人向第三方出售或抵押主要資產，設置債券回售條款，設置商業保險等商業安排，設立償債專項基金”和“具體償債計劃及保障措施”屬于限制性條款，但監管層同樣未明示限制性條款。概念內涵模糊、法律效力不明確、規范化引導不足以及配套制度缺失等，使限制性條款的工具價值無法顯現，規范限制性條款既是不斷推進債市法制化的必由之路，亦是化解金融風險的現實之需。

二、域外經驗

(一)美國債券市場的實踐

美國律師協會于1965年制定《債券契約示范條款》(Model Debenture Indenture Provisions)旨在為快速發展的公司債券市場提供規范化的債券合同引導，降低發行人制定債券合同的協商成本，減少因合同不完備性引起的執行成本增加。《債券契約示范條款》中“投資人保護條款”部分列舉了反稀釋條款、否定擔保條款等通過限制發行人特定行為以維護債權人利益的債券契約條款。為回應債券市場迅速發展的需求，1983年美國律師協會發布了《修訂的簡化標準公司債券契約》 (Revised Model Simplified Indenture)，旨在為公司債券發行人提供標準化的契約條款，減少發行人為制定公司債券契約而進行反復談判的必要。通過提供簡潔明了、可辨識度較高的契約模板重塑債券市場秩序。《修訂的簡化標準公司債券契約》進一步將限制性條款系統化為財務限制條款、利益維持條款、資產處分限制條款等類型，將不同條款分別納入所屬類型當中，并附有詳細的條款說明(Commentaries)及完整的公司債券契約模板。2000年美國律師協會單獨對限制性條款制定范本并最終于2006年頒布《示范限制性條款及其關聯定義》(Model Negotiated Covenants and Related Definitions)，從此建立系統完善的公司債券限制性條款體系。此外，美國于2010年通過《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)對債券契約所約定的違約處置條款的適用效力做出限制，賦予證券交易委員會在認定有利于投資者保護和公共利益維護的前提下禁止或設置限定性條件，實際在一定程度上給予證券交易委員會對意思自治的監管權力，強化監管者對限制性條款的監管職能，確保條款內容執行。

《示范限制性條款及其關聯定義》以公司債券運行過程中引起發行人與投資人利益沖突的原因為依據，將限制性條款分為積極條款(Affirmative Covenant)和消極條款(Negative Covenant)。積極條款強調債券發行人的作為義務，為發行人設置“必須為”的行為義務，如要求發行人積極公開能夠反映償債能力的運營信息、特定條件成就時積極追加擔保以保持信用等。消極條款著眼于明確發行人的不作為義務，為發行人設置“不可為”的行為義務，即通過條款內容設計事先防范發行人特定風險行為，如限制發行人新增負債、限制發行人分配股利等。此外，《示范限制性條款及其關聯定義》還以多個條款詳細規定關聯公司之間基于資本性交易與經營性交易的資產處分行為，但美國的做法并非完全限制發行人的行為能力，而是對發行人的經營行為附加特殊限制。在經營性交易方面，“限制資產出售”(第4.06條)意在規范發行公司資產出售行為后的繼續經營，因此原則上并不禁止出售資產，而是要求資產出售時要遵循一定的方式和程序。同時，“限制關聯交易”(第4.09條)并非限制所有關聯交易，而是僅限制變相分配方式下的經營性交易，即經營性關聯交易因具有變相分配效果時，而喪失交易的“公正性”時，應當予以限制。在資本性交易方面，“限制子公司的股份收購”(第4.10條)意在規制有損于發行公司利益的自己股份取得行為，即發行公司的子公司不能取得其母公司(發行公司)的股份。同時，在資本性交易中母公司不得“限制子公司分配行為”(第4.12條)，其原因在于子公司盈余分配行為意味著子公司資產向母公司轉移，而對母公司的債券持有人而言即為股份轉為現金的區別，因此其責任資產并未發生改變，所以無需限制。美國立法機構并未就限制性條款進行專門立法，而是由美國律師協會通過“模范合同”的形式引導公司債券合同及限制性條款的制定和使用。通常情況下，發行人違約后由信托契約的受托人代理全體債券持有人敦促發行人及時履行合同義務，僅當受托人無法履行或不積極履行受托義務時，債券持有人才會尋求法律救濟，立法者僅在實質性違約發生后的處置與救濟中才對限制性條款加以積極干預。

(二)歐洲債券市場的實踐

經濟一體化是歐洲一體化進程的初衷，亦是歐盟框架下成員國協作最緊密的領域。早在歐洲經濟共同體時期，作為聯盟內部重要政策的“四大自由”之一的資本自由已經建立，《馬斯特里赫特條約》(The Treaty of Maastricht)進一步明確加強聯盟內經濟協作。《歐盟運作條約》(Treaty on the Functioning of the European Union，TFEU)第63條規定：“在本協議框架下，禁止成員國之間、成員國與第三國之間任何阻礙資本自由流通的限制。”至此實現了歐盟內部公司債券市場的自由流通。除歐盟法院判例法外，主要規范歐盟內部公司債券發行行為的是歐盟指令(Directive)第88/361號，該指令除了規定債券募集說明書的法定記載事項、信息披露的一般規則、滿足特定條件的公司債券發行人免于公司債券募集說明書審核外并未體現對公司債券合同的具體約束。但國際初級市場協會(International Primary Market Association，IPMA)[注]國際初級市場協會(International Primary Market Association，IPMA)于1984年在英國創立，并于2005年7月與國際證券市場協會(International Securities Market Association，ISMA)合并成立國際資本市場協會(International Capital Market Association，ICMA)。該組織的宗旨是推動建立高效協同的全球跨境債券證券市場，推動世界經濟可持續發展。超過90%的歐洲債券均遵循IPMA制定的標準程序。曾認為作為限制性條款之一的否定擔保條款是債券契約中的“當然條款”。[3]

為回應金融危機對債券市場的影響，消除長期以來債券契約對投資者保護不足，降低違約風險，重塑金融市場秩序，IPMA下屬的債券契約小組(Bond Covenant Group，BCG)于2010年制定了《示范歐洲債券與英國債券發行契約》(Model Covenants in Sterling and Euro Bond Issues，以下簡稱《示范歐英債契約》)。《示范歐英債契約》主要內容包括負債限制條款、變更控制權條款、財產處分限制條款、信息披露條款與債權人會議費用承擔條款。嚴格意義上的限制性條款只有負債限制條款、變更控制權條款與財產處分條款。信息披露的具體規定應當以歐盟立法和成員國國內立法為主，債權人會議費用承擔條款應在債券信托合同中體現。相比美國律師協會制定的《示范限制性條款及其關聯定義》，《示范歐英債契約》的條文略顯單薄，但其有限的內容卻十分完善，每一個條文的定義、適用條件都被詳細列舉，因此在一定程度上限制了“契約自由”下當事人的“意思自治”。如果債券發行人選擇使用《示范歐英債契約》，他們能夠自主決定的只有觸發每一類條款的具體數字比例。[注]如在“負債限制條款”的模板中，有關新增負債的條件規定如下：“Priority Borrowings not falling within the definitions of Permitted Secured Borrowings or Permitted Subsidiary Borrowings，up to an aggregate amount outstanding of [ ].”公司債券發行人不能變動模板條款的文字內容，只能自主決定數字或比例。雖然IPMA提供的模范性文件向來得到絕大部分歐洲債券發行人的遵守，但《示范歐英債契約》面臨的情況卻不容樂觀：歐洲債券發行人認為《示范歐英債契約》束縛了債券市場的契約自由，導致債券發行人與債券投資人間失去“誠摯對話”(Genuine Dialogue)的機會。由于限制性條款在歐洲債券市場被真正認識并作為獨立債券內部增信工具使用的時間并不長，部分發行人認為現在推行《示范歐英債契約》為時過早，缺乏足夠的信息和數據支撐。此外，歐陸法系主要國家的成文法和判例法只在很少的特定領域規定了與債權人保護和平衡股東與債券持有人間利益有關的內容。以德國為例，少數條文散落在公司法、企業集團法、破產法、資本市場法和商法當中，更不存在為限制性條款專門立法的情況。

(三)域外經驗借鑒

1.嚴格區分限制性條款與非限制性條款

限制性條款與非限制性條款的顯著區別在于是否通過債券發行人對經營行為的自我限制實現增信目的。限制性條款在實踐中種類繁多，且兩類條款經常混合使用，如果不能將其與非限制性條款區分，則研究者可能在屬于一般性債券契約條款的非限制性條款中消耗精力，無益于研究目的的實現。同時，非限制性條款雖亦有利于保護債券投資人權益，但此類條款通常無需設置過多限定，現有法律已經足以規范此類條款。最后，明確區分兩類不同條款，是實現限制性條款類型化的前提。

2.完善條款的類型劃分

美國債券市場的限制性條款樣式頗多，經過發行人實踐與美國律師協會的努力，限制性條款的類型化日漸完善。科學合理劃分限制性條款不僅有利于發行人高效、合理地選擇適合自身情況的條款實現融資目的，也有利于將不同條款組合使用，充分發揮限制性條款的工具價值。同時，監管層也可依據不同條款的不同特征制定不同的監管策略，如行為限制性類條款的監管重點在于準確判斷發行人的營業行為是否會對債券投資人權益造成實質性影響或可能性影響。

3.強化對債券契約內容的實質性審查

限制性條款是由發行人根據經營策略擬定，實現利益最大化是發行人的天然需求，具有瑕疵的限制性條款不僅增加合同履行成本還會增加違約風險發生概率。目前，對于符合法定標準的發行公司，大多數國家都采取形式審查發行文件的方式。形式審查債券合同無法確保限制性條款被準確使用，實質性審查債券合同契約條款是違約風險防范前置的可行路徑之一。因此，可以借鑒美國做法，賦予監管層對債券合同中意思自治的監管權力，通過公權的適當介入調整失衡的“合同正義”，將債券違約風險防范前置，可以確保限制性條款工具價值的發揮。

4.由行業協會制定標準化債券合同范本

債券合同條款的制定是債券發行人在“私法自治”原則下的固有權利，不宜通過法律規范此類合同。無論美國還是歐洲都由行業協會性質的組織發行并推廣使用標準化債券合同范本，債券發行人可以參照標準化債券合同范本制定符合營業策略的債券合同。標準化債券合同范本不僅幫助發行人降低制定條款的協商成本與條款實施后因合同不完備性而引起的執行成本增加，確保債券發行人享有的契約自由，還有利于與在市場機制作用下實現條款內容的“優勝劣汰”，賦予標準化債券合同范本因應市場變化的生機活力。

5.加強對發行人履約行為監管

發行人依據約定內容完全履行義務是債券投資人實現投資權益的根本。目前，由于對發行人履約行為監管的缺失，在中國債券市場中日益獲得青睞和使用頻率攀升的限制性條款并未完全發揮應有的工具價值。雖然無法構建如同歐盟一樣高效嚴格的“雙重體制”，但進一步完善監管層對發行人履行限制性條款的監督已成現實之需。多層次的監管體制使發行人的行為暴露在監管層視野之中，任何違約行為都被及時糾正與彌補，利于條款違約風險防范前置的工具價值發揮。

三、規范公司債限制性條款的可行路徑

(一)由行業協會制定標準化的債券合同范本

通過比較研究可以發現，歐美等債券市場發達國家和地區均未通過立法形式規范限制性條款，公權力在債券合同領域保持謙抑，通常由行業協會制定和推行“示范債券合同”實現對債券發行人使用限制性條款的指引，“示范債券合同”起到示范法的作用。因此，我國可以借鑒西方經驗，由中國證券業協會適時制定并推廣“中國公司債券募集說明書合同范本”，作為引導債券合同的示范法。現行《合同法》第12條第2款則規定“當事人可以參照各類合同的示范文本訂立合同”，“中國公司債券募集說明書合同范本”因此具有法律效力。為了進一步明確債券合同范本與限制性條款的法律效力，立法者應當在《公司債券發行與交易管理辦法》中規定“發行人可以參照《公司債券募集說明書合同范本》制定公司債券募集說明書”，明確債券合同范本的示范法效力。

首先，從我國債券市場發展歷史來看，由行業協會制定標準化的債券合同范本是因應市場需求的必要舉措。曾經被行政色彩重重圍住的中國債券市場，雖然創造了“零違約”的神話，但債券市場化機制被嚴重扭曲，債券市場發展嚴重滯后，債券服務于宏觀經濟的工具價值未能發揮。在全面深化改革不斷推進、金融體制改革縱深發展的新時代歷史起點上，只有進一步減少公權力對金融市場活動的干預與限制，才能保證市場充分發揮在資源配置中的決定性作用與更好地發揮政府作用。反之，如果通過立法的形式規范限制性條款，則契約自由在債券合同領域將被扼殺，金融市場主體的決策自由受到限制，金融市場規則將被扭曲。

其次，我國現行法律體系不能為限制性條款提供合理的納入空間。目前，我國既有的法律中可能納入限制性條款的有《公司法》和《證券法》。《公司法》作為調整公司事務參與人之間利益沖突的私法規范，是公司法人重要的行為指引。但《公司法》主要是對公司設立程序、組織機構、活動原則及其對內對外關系進行調整，其效力范圍幾乎囊括了所有以公司主體為核心的商事法律關系。在《公司法》的邏輯結構中，沒有可以安插“限制性條款”的空間，如果將如此細微之事納入《公司法》文本之中，將破壞《公司法》的系統邏輯。現行《證券法》第2章為證券發行行為提供規范指引，其中可能加入“內部增信機制”的是第16條至第18條，這些條文分別規定了公開發行債券的條件、公開發行債券應報送的文件和再次公開發行債券的限制。與上述條文相比，“內部增信機制”內容過于瑣碎，如果強行將如此細節性規定納入，則可能引起法律條文體系混亂、結構沖突，破壞現行法律的科學性。

(二)嚴格規范限制性條款內容表述

由于規范性引導的缺位，實踐中發行人對限制性條款具體內容的表述差異較大，[注]對于同一類條款，不同發行人的表述及涉及的具體內容也千差萬別。如“發行人承諾”條款，慣常做法是將不向股東分配利潤、暫緩重大對外投資及收購兼并等資本性支出項目的實施、調減或停發董事和高級管理人員的工資和獎金、主要責任人不得調離的限制性增信條款納入其中。而“17南山01債”中“限制發行人特定行為”部分包含不向股東分配利潤、暫緩重大對外投資及收購兼并等資本性支出項目的實施、暫緩新增債務或為第三方提供擔保三條限制性增信條款，卻沒有對主要責任人調離和高管薪資的限制。“17聯訊01債”中“發行人承諾”部分則設置了不向股東分配利潤、暫緩重大對外投資及收購兼并等資本性支出項目的實施、調減或停發董事和高級管理人員的工資和獎金、主要責任人不得調離、限制債務及對外擔保規模、限制對外投資規模、限制向第三方出售或抵押主要資產7條限制性增信條款。雖然賦予發行人自由意志決定限制性增信條款的選用是對契約自由的重要保障，但在涉及利益具有一定“公共性”的公司債券法律關系中，合同自由極易異化成為激發機會主義行為的工具。不僅不利于債券發行人準確選用條款，不利于投資人理解條款內容做出投資決策，也不利于監管機構履行監督職責。為了實現對限制性條款內容指引的標準化，監管層應當：(1)全面搜集、整理我國債券募集說明書中的所有限制性條款文本內容，并參考美國的《示范限制性條款及其關聯定義》與《示范歐英債契約》中對相近條款的定義與釋義，準確界定每一類限制性條款的概念內涵與外延。(2)在編排規范性文件時還應當注意將可以組合使用的不同條款統一編排，既有利于形成系統化的限制性條款體系，又有利于發行人選用條款，實現條款的工具價值。(3)基于對效率價值的考量，在表述條款內容時要在保證用語規范嚴謹的基礎上，使用“普通人視角中的樸素語言”(Plain Language in Plain Sight)，[4]避免晦澀難懂、復雜冗長的表述方式。(4)每一條限制性條款應該包含約定事項與違約應對方式兩個部分，為避免冗贅，也可將違約應對方式作為一節單獨列舉。此外，立基于標準化內容指引上之合同解釋的統一性也是監管層在制定債券合同范本時不可忽視的一面。為了降低由于合同不完全性引起的合同條款解釋模糊與分歧，監管層可以借鑒美國律師協會的做法，將詳細的條款說明與評價附加在每一條款之后，便于發行人與投資人理解條款內容，利于形成統一的合同解釋，實現商事活動的效率價值。

同時，為了保證債券發行人在參照債券合同范本基礎正確適用限制性條款，監管層在規范條款內容表述時還應當明確此類條款的法律邊界和增信邊界。限制性條款的性質決定了發行人享有的意思自治“在必要情況下也應該受到公共秩序的限制”。[5]首先，限制性條款的法律邊界是指條款具備法律效力的條件。此類條款與其他合同條款一樣，具備法律效力的前提是遵循合同生效的一般法律規則。此外，作為特殊的格式條款和債券條款，為避免引起效力瑕疵，限制性條款的內容和制定程序還需要符合我國立法中有關格式條款和債券條款的規定。上述兩點，可以視為立法對限制性條款的消極干預，即只要此類條款內容和程序均符合現有法律規則，主要是合同法的規制，就具有法律效力，對公司債債權債務關系中雙方當事人均具有法律約束力。其次，增信邊界是指條款對當事人產生約束的效力范圍。對于債券發行人而言，在擬定條款內容時各類觸發條款效力的標準不得低于《公司法》已有規定，如不得約定低于資本維持的界限進行資本性交易，不得以不當利益轉移為目的進行損益性交易，以及不得以市場風險防范為由不當侵害投資者權益。對債券持有人而言，限制性條款將部分干預公司經營行為的權利作為增信對價，但持有人僅能在條款約定的范圍內適度干預債權人風險行為，不能以條款約定為由過度干預債權人營業自由。并且，債的相對性決定限制性條款約定的內容僅在發行人與持有人間發生效力，當發行人違約進行風險行為時，持有人不能據此主張發行人與第三人間民事行為無效，只能主張發行人承擔違約責任。

(三)細化限制性條款的類型劃分

類型化的缺失是阻礙限制性條款工具價值發揮的關鍵因素，沒有依據一定標準類型化的限制性條款猶如沒有軀體的靈魂，有內核而無形式。筆者建議，以限制性條款的概念內涵為起點，以條款對債務人行為的限制目的為標準對限制性條款進行梳理并結合各類條款的共同特點對限制性條款進行系統分類。根據行為限制目的不同，筆者嘗試將此類條款主要分為包含資本維持條款、利益維持條款與償付安排計劃的維持公司信用條款、行為限制條款與事件觸發條款。通過積極預防與被動觸發二元進路，以行為限制(作為與不作為)為核心，防范違約風險。在對條款類型化的同時，要在注重根植本土的基礎上合理借鑒域外有益經驗，尤其是債券市場發達的歐美國家。同時，既要重視對限制性條款的類型化，也要考慮到債券市場的快速發展，為在保持系統穩定的前提下將新生條款納入限制性條款體系之中預留空間。具體而言，將限制性條款依據限制方式的不同分為：信用維持類條款、行為限制類條款與事件觸發類條款。

1.信用維持類條款

通過資本維持、利益維持與償付安排計劃等方式，維持公司信用，間接降低違約風險的同類條款。此類條款組合包括資本維持條款(以公司責任資產為核心的債券持有人之請求權實現為規范對象，維持公司的責任資產，確保償債能力)、利益維持條款(以維護債券持有人投資利益為核心，防止股東機會主義行為對投資人利益的侵犯)和償付安排條款(通過償付安排計劃，強化對債務人償債行為的監督，及時反映債務人履約行為，降低違約風險概率)。

2.行為限制類條款

通過直接限制發行人特定風險行為，直接降低違約風險發生概率的同類條款。此類條款組合以風險行為限制條款為主(通過限制債務人增加風險的投資行為，維持公司信用，確保債務人的償債能力)。

3.事件觸發類條款

通過特定條件與嚴重后果的設定激勵債務人勤勉經營，將公司價值與償債能力維持在正常水平。具體分類建議如表1所示：

表1 限制性條款分類建議

(四)完善限制性條款的履約監督與違約救濟

基于附合性(Adhesion)[6]方式締約的限制性條款，由于缺乏當事人雙方的平等對話，債券持有人利益早已暴露在發行人“機會主義”行為的風險之中，條款約定事項的有效性最終取決于履行的結果。并且，債券持有人是公司外部人，無權參與公司經營，私法自治已無法衡平傾斜的合同正義。為加強對限制性條款的規范和控制，除了建立對債券合同條款的實質性審查程序外，考慮到限制性條款是否有效履行還需約定后的監督，立法者應當在組織法的層面構建代表債券持有人意思的制度，用以監督限制條款的執行。具體而言：(1)監管者在審查公司發行人遞交的公司債券募集說明書時，應當審慎檢查所列舉的限制性條款，既要判斷所用條款是否故意排除債權人權利、減免債務人義務，又要判斷是否具有配套的執行與違約救濟機制，通過嚴格的審查程序確保限制性條款的執行效力；(2)完善債券市場信息披露制度，要求債券發行人定時報告對債券合同的履行情況及可能存在的違約風險，發行人內部應設置相應部門履行報告職責；(3)明確債券受托管理人對發行人履行債券合同內容監督的核心地位，以規范性文件的方式進一步落實受托管理人的監管職責與發現發行人違反條款約定內容時的報告制度；(4)建立債券持有人舉報制度，當持有人發現發行人違約或可能違約時可以集合一定數量的持有人向受托管理人舉報，舉報人對債券受托管理人處理結果存有異議時可進一步向證監會檢舉或向法院提起訴訟。

違約救濟是限制性條款的組成部分，完善的違約救濟程序和責任承擔方式是確保債券投資人實現投資利益、減少因發行人違約行為所受損失的重要防線。在債券市場中，理想化的違約責任承擔方式與救濟機制應當能適度鎖定債券違約風險，防止債務人償債能力繼續惡化與債權人投資利益損失加劇。可行的違約救濟方式包括：(1)在特定條件下賦予債券持有人對公司營業行為的“異議權”，即當公司行為可能危及債權人的債權時，債權人有權提出異議阻卻公司行為，同時完善配套的異議權啟動程序，既要防止債權人濫用權利妨礙債務人正常營業行為，又要避免設置苛刻的條件使債權人行權舉步維艱。(2)當債券受托管理人消極履行職責，未能及時鎖定違約風險，造成持有人投資利益持續減損時，應當在合理范圍內與發行人承擔連帶責任，以此強化受托管理人的角色作用。(3)明確債券持有人會議決議產生效力的規則，當債券持有人會議難以基于合意形成決策時，債券受托管理人可以適當介入促進決策形成，此時如仍未能達成合意，則可以適用更為寬松的合意規則，窮盡內部規則后才由法院做出裁決。