公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：理論框架、研究脈絡(luò)與未來(lái)展望

陸 超 戴靜雯 常嘉路

中國(guó)資本市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)“暴漲暴跌”的次數(shù)和幅度在全球主要資本市場(chǎng)中都名列前茅(權(quán)小鋒等，2016)。[1]它不僅牽動(dòng)著投資者的神經(jīng)，也是中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管者關(guān)注的重點(diǎn)之一。上世紀(jì)90年代以來(lái)，學(xué)者們陸續(xù)開始關(guān)注股價(jià)崩盤的現(xiàn)象，起初多從市場(chǎng)層面進(jìn)行考察，即研究股市在沒(méi)有先兆的情況下突然暴跌的現(xiàn)象。進(jìn)入21世紀(jì)后，Chen等(2001)較早地將股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究對(duì)象從市場(chǎng)轉(zhuǎn)向了個(gè)股，從個(gè)股特有收益出現(xiàn)極端負(fù)值的概率入手研究公司股價(jià)短期急劇波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。[2]自2008年席卷全球的金融風(fēng)暴以來(lái)，股價(jià)崩盤等極端尾部風(fēng)險(xiǎn)事件更加受到監(jiān)管層、投資者和學(xué)界的關(guān)注。國(guó)內(nèi)針對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究起步相對(duì)較晚，較早的文獻(xiàn)出現(xiàn)在2011年(潘越等，2011)。[3]隨著2015年中國(guó)“股災(zāi)”的爆發(fā)，有關(guān)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究成果明顯增多。

目前，學(xué)術(shù)界基本對(duì)個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理達(dá)成一致，即“信息隱藏假說(shuō)”(Jin和Myers，2006)。[4]該假說(shuō)認(rèn)為，由于投資者與實(shí)際管理者之間掌握的信息并不完全對(duì)稱，投資者難以準(zhǔn)確獲得公司真正的經(jīng)營(yíng)情況，公司職業(yè)經(jīng)理人出于個(gè)人薪酬、晉升以及聲譽(yù)等考慮，具有隱藏公司內(nèi)部存在的負(fù)面消息的動(dòng)力和能力。但公司容納壞消息的能力并非無(wú)限的，隨著內(nèi)部負(fù)面消息逐漸累積，一旦壞消息累積量大于某個(gè)臨界值，繼續(xù)隱藏負(fù)面消息的收益將小于其所需耗費(fèi)的成本，或者客觀條件已經(jīng)不容許管理層壞消息囤積行為的繼續(xù)。這時(shí)，負(fù)面消息將瞬間集中釋放到市場(chǎng)中，對(duì)股價(jià)造成極大沖擊，產(chǎn)生股價(jià)暴跌。Hutton等(2009)使用美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)果支持了這一假說(shuō)。[5]事實(shí)上，中國(guó)資本市場(chǎng)的股價(jià)暴跌事件也印證了“信息隱藏假說(shuō)”。仔細(xì)分析每一次暴跌事件都可以發(fā)現(xiàn)，公司在發(fā)生股價(jià)暴跌前后往往伴隨著某些惡性事件發(fā)生或負(fù)面信息的暴露。例如：2016年11月，樂(lè)視網(wǎng)資金鏈緊張并拖欠巨額款項(xiàng)的消息被披露后，之前走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)的股價(jià)毫無(wú)征兆地開始連續(xù)下跌，4個(gè)工作日下跌了15%。雖然樂(lè)視網(wǎng)積極出面回應(yīng)，依舊擋不住128億市值的蒸發(fā)，壞消息的積累和集中釋放最終導(dǎo)致了股價(jià)暴跌?！靶畔㈦[藏假說(shuō)”將股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因主要?dú)w于兩點(diǎn)：一是委托代理問(wèn)題。股東和管理層之間形成委托代理關(guān)系，管理層出于自利目的傾向于隱藏壞消息，壞消息的積累和突然曝光將導(dǎo)致股價(jià)更易崩盤。二是信息不對(duì)稱。由于信息不對(duì)稱存在，管理層可通過(guò)壞消息囤積來(lái)隱瞞那些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的真實(shí)情況，隨著持續(xù)經(jīng)營(yíng)和壞消息積累，最終公之于眾導(dǎo)致股價(jià)大跌的可能性加大(Bleck等，2007)[6]。“信息隱藏假說(shuō)”對(duì)個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究產(chǎn)生了重大的影響，后續(xù)大多數(shù)研究都基于此假說(shuō)開展進(jìn)一步的研究。

公司治理是緩解委托代理和信息不對(duì)稱問(wèn)題的重要手段，與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。不同內(nèi)部和外部治理因素對(duì)公司治理質(zhì)量產(chǎn)生直接或間接的作用，通過(guò)影響管理層心態(tài)、對(duì)高管的監(jiān)督、信息披露等影響到公司壞消息的囤積行為，進(jìn)而對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。近年來(lái)，隨著公司治理的發(fā)展和研究的不斷深入，學(xué)者們從不同視角研究公司治理對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，新的觀點(diǎn)、邏輯關(guān)系和證據(jù)不斷涌現(xiàn)，研究成果不斷豐富。隨著相關(guān)研究成果的不斷豐富，建立公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的基本分析框架已顯迫切。遺憾的是，這方面的研究尚未受到學(xué)者們的高度重視。事實(shí)上，對(duì)現(xiàn)有研究成果的總結(jié)和回顧，有利于更好地把握公司治理對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的研究現(xiàn)狀，有利于更深刻地理解和認(rèn)清現(xiàn)有研究中存在的不足和問(wèn)題，為今后的深入研究提供思路并指明方向。

基于此，本文在公司治理的視角下，提出公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的基本分析框架，以委托-代理理論和信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)，按照內(nèi)部治理因素和外部治理因素的邏輯對(duì)研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的文獻(xiàn)進(jìn)行評(píng)述。本文研究的主要貢獻(xiàn)在于：第一，已有文獻(xiàn)鮮有從公司治理角度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行系統(tǒng)的總結(jié)和梳理，本文將有助于彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的空缺。第二，基于國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，本文從公司內(nèi)部治理、公司外部治理以及影響后果等角度提出了具體的未來(lái)研究展望，進(jìn)一步豐富股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究體系，為今后有關(guān)公司治理和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的學(xué)術(shù)研究提供了新的思路和參考方向。第三，本文通過(guò)構(gòu)建理論分析框架和文獻(xiàn)研究，提供了從高管、股東、信息披露、媒體和分析師、制度環(huán)境等角度來(lái)改善公司治理進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定資本市場(chǎng)的參考依據(jù)，這將為改善公司治理，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展具有重要的實(shí)踐意義。

一、公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：一個(gè)分析框架

根據(jù)“信息隱藏假說(shuō)”，公司管理層出于薪酬、晉升和聲譽(yù)等自利目的，傾向于隱藏公司內(nèi)部的負(fù)面消息，隨著壞消息的累積和爆發(fā)，導(dǎo)致股價(jià)暴跌的可能性加大，即產(chǎn)生了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Kothari等，2009)。[7]為了降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)市場(chǎng)投資者利益和促進(jìn)資本市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，需要明晰股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。公司治理直接影響著信息披露和管理層行為，對(duì)股價(jià)的作用不容忽視，是探討股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要角度。從公司治理角度來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究主要從公司內(nèi)部治理和公司外部治理兩個(gè)角度展開。本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，提出公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的分析框架(見圖1)。

(一)公司內(nèi)部治理視角

公司內(nèi)部治理主要指通過(guò)制度、機(jī)制等來(lái)協(xié)調(diào)公司管理層、董事會(huì)和股東之間的利益關(guān)系，眾多國(guó)內(nèi)外學(xué)者們從公司內(nèi)部治理視角探討了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，主要從高管的性別、年齡、教育程度、政治聯(lián)系等背景特征，過(guò)度自信、減持等行為特征，董事的地理鄰近性、聲譽(yù)激勵(lì)，大股東控制和機(jī)構(gòu)投資者持股，其他投資結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部控制信息披露等方面開展。公司內(nèi)部相關(guān)利益群體之間的相互作用會(huì)影響到對(duì)管理層的監(jiān)督力度和效果，對(duì)股東和管理層之間的委托代理關(guān)系以及內(nèi)部信息披露水平產(chǎn)生影響，進(jìn)而可能抑制或縱容管理層的壞消息囤積行為，影響到未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)者們大多通過(guò)理論邏輯分析和實(shí)證研究相結(jié)合來(lái)探究這些公司內(nèi)部治理因素究竟對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有無(wú)顯著影響，進(jìn)而為學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域和實(shí)踐方面提供參考依據(jù)。

圖1 公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的分析框架

(二)公司外部治理視角

公司外部治理主要指公司外部的利益相關(guān)者以及正式和非正式制度等對(duì)利益關(guān)系的協(xié)調(diào)制衡，也是不容忽視的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的公司外部治理因素主要包括證券分析師、媒體、宗教、制度環(huán)境及其他利益相關(guān)者等，這些外部因素通過(guò)改變信息不對(duì)稱情況或者形成正式、非正式的社會(huì)規(guī)范來(lái)約束管理層，相對(duì)間接地對(duì)公司管理層的態(tài)度和壞消息囤積行為產(chǎn)生作用，進(jìn)而降低或增大公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)者們?cè)诠就獠恐卫矸矫娴难芯肯鄬?duì)滯后，對(duì)外部治理因素與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的探究也主要通過(guò)實(shí)證研究來(lái)實(shí)現(xiàn)。

在構(gòu)建分析框架的基礎(chǔ)上，本文將影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素從公司內(nèi)部治理和公司外部治理視角進(jìn)行了劃分和總結(jié)，對(duì)不同學(xué)者的邏輯和主要觀點(diǎn)進(jìn)行了梳理，目前從公司治理角度研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的文獻(xiàn)研究概況可見表1。

表1 公司治理視角下股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

表1(續(xù))

綜上所述，為了更清晰地揭示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，深入探究公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在的關(guān)系，本文將從內(nèi)部治理因素和外部治理因素兩大視角全面系統(tǒng)地對(duì)現(xiàn)有股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)研究進(jìn)行分類和總結(jié)，希望在已有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上為今后的研究提供思路和方向。

二、影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部治理因素

公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有著密不可分的關(guān)系，高管層、董事、大股東及其他投資者作為公司內(nèi)部治理的重要主體，監(jiān)督和控制著企業(yè)內(nèi)部信息的披露質(zhì)量，進(jìn)而決定著未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的高低。根據(jù)以往文獻(xiàn)研究，可將公司內(nèi)部治理分為高管層、董事會(huì)、大股東與機(jī)構(gòu)投資者、其他投資結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部控制信息披露等方面，眾多學(xué)者從公司治理視角，分別對(duì)這些內(nèi)部治理因素與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了探討。

(一)高管層

按照J(rèn)in和Myers(2006)的理論，管理層是影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)最直接的因素。[4]本文采用高管層的寬泛定義，即包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層等的公司管理人員(方芳，李實(shí)，2015)。[35]現(xiàn)有研究主要考察了高管性別、年齡等人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征及過(guò)度自信、減持股票等行為學(xué)特征對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用。李小榮、劉行(2012)從高管性別角度研究發(fā)現(xiàn)，由于女性高管有較低的道德風(fēng)險(xiǎn)，更易帶來(lái)合作和信任的管理文化，減少壞消息隱瞞行為，其中女性CEO有助于降低股價(jià)崩盤的可能性，而且權(quán)利越大、年齡越大時(shí)作用更明顯。[8]黃新建等(2015)以董事長(zhǎng)個(gè)人特征為表征考察了高管過(guò)度自信行為的后果，事實(shí)證明，董事長(zhǎng)年齡越小、教育程度越低以及兼任總經(jīng)理時(shí)，其過(guò)度自信行為更強(qiáng)，股價(jià)更容易產(chǎn)生崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且管理層的社會(huì)關(guān)系也對(duì)公司股價(jià)具有顯著的影響。[36]羅進(jìn)輝等(2014)則認(rèn)為管理層的政治聯(lián)系與上市公司股價(jià)未來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。更具體地，政府官員類政治聯(lián)系及其強(qiáng)度與公司的股價(jià)未來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，而代表委員類政治聯(lián)系則與公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并不相關(guān)。[37]Zhang等(2017)的研究也為政治關(guān)聯(lián)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系提供了證據(jù)。[10]在高管行為和動(dòng)機(jī)方面，江軒宇(2013)指出經(jīng)理人有通過(guò)避稅來(lái)牟取私利的動(dòng)機(jī)，復(fù)雜而激進(jìn)的避稅行為實(shí)際上為高管利益侵占行為形成了保護(hù)傘，會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。[34]孫淑偉等(2017)指出高管在減持股票前，很可能通過(guò)壓制“壞消息”披露來(lái)維持較高股價(jià)，以便為減持行為謀取超額收益，而這將加大公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。[9]

(二)董事會(huì)

作為現(xiàn)代公司治理的一項(xiàng)重要機(jī)制，董事會(huì)是公司內(nèi)部控制系統(tǒng)的制高點(diǎn)(Fama和Jensen，1983)。[38]獨(dú)立董事制度的引入是健全公司治理結(jié)構(gòu)的重要舉措之一，盡管現(xiàn)實(shí)中獨(dú)立董事的獨(dú)立性頗受非議，但現(xiàn)有文獻(xiàn)研究多支持了獨(dú)立董事能充分盡職進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)。梁權(quán)熙、曾海艦(2016)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事制度的正式引入顯著地降低了公司股價(jià)發(fā)生崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，在投資者保護(hù)較弱的新興市場(chǎng)國(guó)家，加強(qiáng)獨(dú)立董事的治理機(jī)制、特別是引入有不同意見的獨(dú)立董事，對(duì)于防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要的作用。[39]董紅曄(2016)從地理經(jīng)濟(jì)學(xué)這一交叉學(xué)科的角度出發(fā)，將獨(dú)立董事限制在財(cái)務(wù)背景下，檢驗(yàn)了地理鄰近性的重要作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)刎?cái)務(wù)背景獨(dú)立董事能夠顯著降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但只有當(dāng)董事會(huì)會(huì)議多或公司規(guī)模小時(shí)，當(dāng)?shù)刎?cái)務(wù)背景獨(dú)立董事才能起到降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用。[11]另外，胡國(guó)柳、宛晴(2015)實(shí)證檢驗(yàn)了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上的有效性，發(fā)現(xiàn)上市公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能有效監(jiān)督與約束高管利己行為，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，[40]Yuan等(2016)的研究也支持了該結(jié)論，認(rèn)為中國(guó)的董事責(zé)任保險(xiǎn)在實(shí)際上有助于降低股價(jià)崩盤的可能性。[12]不難理解，獨(dú)立董事實(shí)際上有激勵(lì)來(lái)維持和提高作為有效監(jiān)督者的聲譽(yù)，進(jìn)而積極參與公司治理、增加企業(yè)自愿信息披露，改善股價(jià)信息含量和降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Sila等，2017)。[13]

(三)大股東與機(jī)構(gòu)投資者

公司的所有權(quán)掌握在投資者手中，投資者通過(guò)監(jiān)督、激勵(lì)的手段規(guī)范管理層的行為，卻也可能出于自身利益的考慮而掏空公司利益或掠奪小股東權(quán)益。從第一類代理問(wèn)題來(lái)看，大股東持股比例越高，在股利驅(qū)動(dòng)下其監(jiān)督管理層的激勵(lì)更大，更有動(dòng)機(jī)遏制管理層機(jī)會(huì)主義行為，緩解與管理層之間的代理問(wèn)題，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即大股東具有“監(jiān)督效應(yīng)”(Shleifer等，1986)。[41]但另一方面，如果大股東持股比例很高，則易導(dǎo)致“一股獨(dú)大”，在較大的控制權(quán)下，大股東掏空中小股東的行為更易發(fā)生，也更易產(chǎn)生信息管理行為(柳建華等，2008)。[42]綜合以上兩方面，王化成等(2015)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，大股東持股更多的時(shí)候，由于存在著“監(jiān)督效應(yīng)”，并且在“更少掏空效應(yīng)”下，未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著下降。[14]而沈華玉等(2017)和張曉宇等(2017)通過(guò)實(shí)證研究表明，控股股東控制權(quán)的加大會(huì)顯著加劇公司股價(jià)崩盤的可能性，大股東可能利用限售股解禁的時(shí)機(jī)，進(jìn)行資本運(yùn)作抬高股價(jià)，之后通過(guò)減持牟取私利，即大股東具有“更多掏空效應(yīng)”。[43，15]

作為公司股東，機(jī)構(gòu)投資者能否在資本市場(chǎng)中利用其專業(yè)能力與資金優(yōu)勢(shì)發(fā)揮“穩(wěn)定器”的作用，一直是學(xué)者們討論的焦點(diǎn)，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響尚無(wú)統(tǒng)一定論。一方面，機(jī)構(gòu)投資者可能具有“市場(chǎng)穩(wěn)定器”作用。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者可能更加注重上市公司的持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r，會(huì)更有意識(shí)和欲望去監(jiān)督上市公司經(jīng)營(yíng)管理，抑制管理層的壞消息囤積行為，使股價(jià)能夠客觀地反映上市公司的真實(shí)業(yè)績(jī)情況，增加股價(jià)信息含量，抑制未來(lái)個(gè)股暴跌風(fēng)險(xiǎn)(Callen和Fang，2013；湯思佳等，2016)。[18，44]高昊宇等(2017)也表示，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效監(jiān)督公司信息披露等治理環(huán)節(jié)，發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)和抑制股價(jià)暴跌的作用。[17]另一方面，機(jī)構(gòu)投資者可能成為“崩盤加速器”。通過(guò)與管理層合謀等非常規(guī)途徑，機(jī)構(gòu)投資者可提前獲取上市公司重大信息，惡化市場(chǎng)的信息環(huán)境，從而增大了公司股價(jià)未來(lái)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)(曹豐等，2015)。[45]并且，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為在非理性下容易形成“羊群行為”，許年行等(2013)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為使得公司股價(jià)并不能反映公司內(nèi)在價(jià)值，未來(lái)更容易崩盤，并且“賣方”羊群行為的效應(yīng)更明顯。[16]進(jìn)一步地，劉洋(2016)考慮機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期持股且持股規(guī)模較大不會(huì)頻繁變動(dòng)的穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)降低未來(lái)個(gè)股暴跌可能性，而短期持股的交易型機(jī)構(gòu)投資者具有嚴(yán)重的投機(jī)性，其追漲殺跌的短視行為和隱瞞內(nèi)部消息動(dòng)機(jī)加劇了公司內(nèi)外的信息不對(duì)稱和股價(jià)波動(dòng)，增加了未來(lái)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。[46]

(四)其他投資結(jié)構(gòu)

投資結(jié)構(gòu)的多元化對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也有著不同的影響，在我國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)中發(fā)揮巨大作用的風(fēng)險(xiǎn)投資和外資也是學(xué)者們主要的研究對(duì)象。公司的經(jīng)營(yíng)策略影響著其投資結(jié)構(gòu)，注重創(chuàng)新的企業(yè)更傾向于過(guò)度投資，可能加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而較為保守的企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)也較為穩(wěn)定(Habib和Hasan，2017)。[20]吳德軍(2015)通過(guò)對(duì)A—H股或A—B股上市公司和僅在A股上市的公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)前兩種上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著低于僅在A股上市的公司，證明外資持股下A股上市公司更不易產(chǎn)生股價(jià)崩盤，但這一效果在民企中的體現(xiàn)較之國(guó)有企業(yè)更為明顯。[47]權(quán)小鋒、尹洪英(2017)結(jié)合中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本持股更多發(fā)揮了監(jiān)督制約作用，通過(guò)約束管理層信息操縱行為降低股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。[19]華鳴、孫謙(2018)則指出，外國(guó)投資者能夠利用自身專業(yè)、投資技能等優(yōu)勢(shì)來(lái)理性投資，改善市場(chǎng)交易水平，增加股價(jià)中的公司信息含量，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。[48]

(五)內(nèi)部控制信息披露

內(nèi)部控制信息披露作為內(nèi)部治理結(jié)果的重要體現(xiàn)，直接影響著未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。上市公司的信息披露不僅包括強(qiáng)制性的會(huì)計(jì)信息、內(nèi)控信息等的披露，也包括非強(qiáng)制性的社會(huì)責(zé)任信息、投資者關(guān)系管理信息、環(huán)境保護(hù)信息等非財(cái)務(wù)信息的披露。王超恩、張瑞君(2015)發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制五要素中，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)和信息溝通的公司治理作用較為顯著，控制環(huán)境和內(nèi)部監(jiān)督的作用則不顯著。[49]葉康濤等(2015)和孟慶斌等(2017)研究表明，隨著企業(yè)內(nèi)控信息披露水平的提高，未來(lái)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減小，當(dāng)公司信息不對(duì)稱較嚴(yán)重、盈利能力較差時(shí)，二者間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。[23，50]通常而言，信息披露質(zhì)量的下降會(huì)增大公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(肖土盛等，2017)，[51]但企業(yè)較高的盈利信息透明度也可能是其非盈利信息披露不足的掩飾，內(nèi)幕交易利潤(rùn)越高時(shí)，管理者更可能選擇隱瞞非盈利信息，加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Hung和Qiao，2017)。[52]至于非財(cái)務(wù)信息披露方面，承諾社會(huì)責(zé)任的企業(yè)可能在聲譽(yù)激勵(lì)下提高信息透明度，減少管理層壞消息囤積活動(dòng)，降低股價(jià)暴跌的可能性(Kim等，2014；宋獻(xiàn)中等，2017)。[21，24]但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)資本市場(chǎng)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露發(fā)揮著“機(jī)會(huì)推動(dòng)”而非“價(jià)值驅(qū)動(dòng)”作用，非財(cái)務(wù)信息披露會(huì)影響管理層的會(huì)計(jì)政策選擇進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生極端影響，社會(huì)責(zé)任信息披露水平與條件性會(huì)計(jì)穩(wěn)健性存在顯著負(fù)向關(guān)系，與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈顯著正向關(guān)系(權(quán)小鋒等，2015；權(quán)小鋒、肖紅軍，2016)。[53，54]事實(shí)上，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要參照，能夠抑制管理層操縱會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)粉飾公司盈余的動(dòng)機(jī)和能力，從而降低信息不對(duì)稱程度并及早釋放公司風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Kousenidis等，2014；楊棉之、張園園，2016)。[22，55]此外，投資者關(guān)系管理有助于加強(qiáng)信息披露，讓投資者掌握更多公司內(nèi)部信息進(jìn)行投資決策，使得股價(jià)能夠較好反映公司真正的價(jià)值(李心丹等，2006)。[56]投資者關(guān)系管理的信息職能和組織職能具有“市場(chǎng)穩(wěn)定效應(yīng)”，其中信息職能抑制了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)生成的內(nèi)因(管理層信息披露操縱傾向)和外因(信息環(huán)境的不透明度)，而組織職能抑制了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)生成的內(nèi)因(權(quán)小鋒等，2016)。[1]

三、影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的外部治理因素

證券分析師、媒體、宗教、制度環(huán)境以及利益相關(guān)者等作為企業(yè)的外部監(jiān)督力量，能夠通過(guò)強(qiáng)制或非強(qiáng)制的手段約束企業(yè)的行為，通過(guò)聲譽(yù)、法律、文化信仰等傳導(dǎo)機(jī)制影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量，進(jìn)一步對(duì)未來(lái)股價(jià)崩盤的可能性產(chǎn)生作用。國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者基于這些外部治理因素，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理進(jìn)行了研究，并形成了一套關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的外部治理因素的研究體系，為今后學(xué)術(shù)界的進(jìn)一步研究奠定了重要基礎(chǔ)。

(一)證券分析師

一般而言，上市公司的信息透明度越低，公司股價(jià)更容易產(chǎn)生泡沫，其股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越大。尤其是在我國(guó)投資者法律保護(hù)機(jī)制尚不健全的情況下，投資銀行、證券公司及較大的機(jī)構(gòu)投資者所雇傭的證券分析師，更能有效監(jiān)督管理層的自利行為(Jensen和Meckling，1976)。[57]證券分析師實(shí)際上作為有效的外部監(jiān)督機(jī)制，能夠與正式的法律制度形成替代作用，有助于增加公司內(nèi)部信息披露，減少對(duì)個(gè)股暴跌風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響(潘越等，2011)。[3]分析師的信息搜尋和處理活動(dòng)能在一定程度上緩解特定性質(zhì)的目標(biāo)公司與投資者之間信息不對(duì)稱，使股價(jià)包含更多的公司特質(zhì)信息，更接近公司內(nèi)在價(jià)值。作為資本市場(chǎng)的重要信息中介，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高，公司股價(jià)更不容易發(fā)生崩盤，且在國(guó)企中這一效應(yīng)更顯著(朱敏、周磊，2014)。[58]然而，在市場(chǎng)機(jī)制不健全的情況下，分析師的預(yù)測(cè)行為會(huì)受到很多因素的干擾，分析師在很多時(shí)候出于自身利益，并不會(huì)客觀、準(zhǔn)確地提供所獲得的公司信息。多數(shù)情況下，證券分析師存在系統(tǒng)性的樂(lè)觀傾向，為吸引投資者更多買進(jìn)該股票，分析師更多呈現(xiàn)積極的分析報(bào)告，在樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)下，股價(jià)表現(xiàn)更優(yōu)(潘越等，2011)，[3]但這也導(dǎo)致了股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值，當(dāng)真實(shí)的公司狀況被披露到市場(chǎng)，公司股價(jià)更容易突然下跌，即分析師關(guān)注、分析師樂(lè)觀偏差可能與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)關(guān)系(許年行等，2012；Xu等，2013)。[59，25]

(二)媒體

媒體常被冠以“無(wú)冕英雄”的美譽(yù)，也是公司治理重要的外部軟約束。在積極的信息中介和公共監(jiān)督作用下，媒體對(duì)上市公司報(bào)道的增加，有助于降低公司股價(jià)突然下跌的可能性(羅進(jìn)輝、杜興強(qiáng)，2014)。[26]在制度環(huán)境較差的地區(qū)的上市公司，媒體報(bào)道的增加更容易有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，表明媒體報(bào)道是彌補(bǔ)中國(guó)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正式制度不足的一種重要治理機(jī)制安排。媒體報(bào)道對(duì)股票價(jià)格的影響主要是通過(guò)“認(rèn)知效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”發(fā)揮作用的。一方面，“認(rèn)知效應(yīng)”認(rèn)為，媒體報(bào)道反映對(duì)上市公司更加關(guān)注，這有助于向市場(chǎng)披露更多的公司特質(zhì)信息，使得投資者的投資有了更多的信息參考依據(jù)和認(rèn)知，更少進(jìn)行“追漲殺跌”的非理性投資行為，股價(jià)將更好地反映公司內(nèi)在價(jià)值，資本市場(chǎng)的股票定價(jià)效率因此提高(周開國(guó)，2014)。[60]另一方面，“治理效應(yīng)”表明，媒體報(bào)道通過(guò)將公司表現(xiàn)公之于眾，更多地披露公司違規(guī)行為和管理層壞消息囤積行為，有效緩解委托代理問(wèn)題，降低代理成本，減少股價(jià)崩盤的可能性(羅進(jìn)輝、杜興強(qiáng)，2014)。[26]但有時(shí)，媒體報(bào)道的這一效應(yīng)會(huì)被機(jī)構(gòu)投資者所利用，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)制造信息噪音以引導(dǎo)市場(chǎng)熱點(diǎn)的短期炒作行為，從而獲取股票超額收益。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)媒體的主動(dòng)管理行為會(huì)提高其所持有股票未來(lái)大幅下跌的可能性，即帶來(lái)更大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(逯東等，2016)。[27]

(三)宗教

近年來(lái)隨著宗教文化現(xiàn)象受到廣泛關(guān)注，有關(guān)宗教經(jīng)濟(jì)理論和研究范式的轉(zhuǎn)換構(gòu)成了當(dāng)前公司治理研究中的新興領(lǐng)域，對(duì)理解非正式制度在資本市場(chǎng)上的作用提供了新的視角和思路。目前，學(xué)者們普遍認(rèn)為宗教傳統(tǒng)具有隱性約束作用和對(duì)正式制度的替代作用。陳冬華等(2013)基于中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)宗教這一非正式制度進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)法律制度與宗教傳統(tǒng)存在一定的互補(bǔ)關(guān)系，宗教傳統(tǒng)可以顯著提高公司治理質(zhì)量。上市公司所在地的宗教傳統(tǒng)越強(qiáng)，公司的違規(guī)違法行為和盈余管理行為更少，公司股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)更低，且上述關(guān)系在法律制度環(huán)境較好的地區(qū)更為明顯。[61]Li等(2016)以及曾愛(ài)民、魏志華(2017)的研究也發(fā)現(xiàn)中國(guó)的宗教傳統(tǒng)有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且和正式制度之間存在替代性關(guān)系。[29，62]Du(2014)研究了以佛教為代表的地區(qū)宗教性對(duì)上市公司大股東利益輸送行為的影響，發(fā)現(xiàn)宗教傳統(tǒng)與大股東利益輸送顯著負(fù)相關(guān)，且在得到更多分析師跟蹤的上市公司中更為顯著，表明宗教作為一種社會(huì)規(guī)范或替代機(jī)制有助于緩解和約束大股東的非道德行為。[63]Callen和Fang(2015)實(shí)證檢驗(yàn)了美國(guó)地區(qū)宗教信仰程度對(duì)上市公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。其理論邏輯是，股價(jià)崩盤是公司管理層隱藏壞消息的選擇性披露的一種經(jīng)濟(jì)后果，而宗教作為一種非正式制度安排的社會(huì)規(guī)范，有助于約束管理層行為，進(jìn)而降低未來(lái)公司股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)，這種負(fù)相關(guān)性關(guān)系在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、公司治理機(jī)制(以股東接管權(quán)力和特定機(jī)構(gòu)持股來(lái)衡量)弱的企業(yè)中更為顯著。[28，64]當(dāng)然，也有學(xué)者對(duì)宗教的作用提出了批判(韋順國(guó)，2014)。

(四)政策制度

政策制度作為外部約束力量，能夠?qū)局卫頇C(jī)制及治理效率產(chǎn)生重要影響。施先旺(2014)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度高的地區(qū)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高，更多的公司特質(zhì)信息被披露，公司股價(jià)更客觀準(zhǔn)確，未來(lái)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更低。[65]當(dāng)前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，作為新興市場(chǎng)的代表有其獨(dú)特的政策制度環(huán)境，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)產(chǎn)生重要的影響。褚劍、方軍雄(2016)研究發(fā)現(xiàn)，與政策制定者的初衷相反，整體上，融資融券制度的實(shí)施惡化了相關(guān)標(biāo)的股票的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這種負(fù)面效應(yīng)主要源自融資融券標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)以及融資和融券兩種機(jī)制的同時(shí)實(shí)施，標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)使得標(biāo)的股票本身股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較小，賣空機(jī)制很難發(fā)揮作用，相反，對(duì)稱性融資融券機(jī)制中的融資機(jī)制則為投資者提供了跟風(fēng)追漲的渠道，最終，融資交易的杠桿效應(yīng)和去杠桿效應(yīng)加劇了崩盤風(fēng)險(xiǎn)的上升。[30]而政府審計(jì)的實(shí)施有助于促進(jìn)被審計(jì)公司更多披露內(nèi)部負(fù)面消息，降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(褚劍、方軍雄，2017)。[66]代冰彬、岳衡(2015)研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更大，在基金和個(gè)股流動(dòng)性不足的情況下，這一影響更顯著，其他機(jī)構(gòu)投資者則能夠緩解緊縮貨幣政策以及基金流動(dòng)性不足對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響。[67]謝雅璐(2015)對(duì)我國(guó)制度變遷、股權(quán)再融資方式與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公開增發(fā)的實(shí)施會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但股權(quán)分置改革制度的實(shí)施會(huì)減弱二者的正相關(guān)關(guān)系。定向增發(fā)可以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響不明顯。[68]Zhang等(2017)則指出，在投資者保護(hù)制度完善的地區(qū)，企業(yè)內(nèi)部人隱瞞壞消息的動(dòng)機(jī)會(huì)減弱，企業(yè)的資源轉(zhuǎn)移行為和懲罰欺詐行為也會(huì)受到更強(qiáng)的監(jiān)督，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更低。[69]此外，Ni和Zhu(2016)以及Bhargava等(2017)分別研究了賣空機(jī)制和收購(gòu)保護(hù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，為謹(jǐn)慎選擇融資方式，推進(jìn)金融制度改革從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供了證據(jù)。[31，32]

(五)其他利益相關(guān)者

審計(jì)師、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等作為企業(yè)的利益相關(guān)者，在公司治理中發(fā)揮著重要的外部監(jiān)督作用。企業(yè)的“守門人”如審計(jì)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等為公司提供監(jiān)督和認(rèn)證服務(wù)，在公司外部治理中擔(dān)當(dāng)重要的角色，但是由于激勵(lì)不足或利益沖突，各類“守門人”能夠提供的監(jiān)管可能受到限制。萬(wàn)東燦(2015)發(fā)現(xiàn)，審計(jì)收費(fèi)越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低；正的異常審計(jì)費(fèi)用越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。從而說(shuō)明，較高的審計(jì)收費(fèi)能夠促使會(huì)計(jì)師事務(wù)所提高審計(jì)投入，進(jìn)而提高審計(jì)質(zhì)量，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面，注冊(cè)會(huì)計(jì)師在審計(jì)過(guò)程中存在質(zhì)量控制底線，并不會(huì)因?yàn)閷徲?jì)費(fèi)用過(guò)低而顯著降低審計(jì)質(zhì)量。[33]熊家財(cái)(2015)以及江軒宇、伊志宏(2013)通過(guò)研究審計(jì)行業(yè)專長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所具備更強(qiáng)的行業(yè)專長(zhǎng)時(shí)，其股價(jià)未來(lái)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低，而這一負(fù)向關(guān)系是通過(guò)提高審計(jì)質(zhì)量、改善公司治理水平、促使負(fù)面信息更及時(shí)地披露給投資者實(shí)現(xiàn)的。[70，71]吳克平、黎來(lái)芳(2016)發(fā)現(xiàn)審計(jì)師聲譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在制度環(huán)境較差的地區(qū)，在信息透明度較低的公司，審計(jì)師聲譽(yù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)皆呈更顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。[72]上述研究結(jié)果表明，發(fā)揮審計(jì)師聲譽(yù)的外部監(jiān)控作用、加快市場(chǎng)化進(jìn)程、提高會(huì)計(jì)信息透明度、提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、增強(qiáng)公司的成長(zhǎng)性等有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而助力新常態(tài)下中國(guó)資本市場(chǎng)的良性運(yùn)行與健康發(fā)展。

四、研究展望

綜上所述，雖然我國(guó)在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素方面的研究起步較晚，但經(jīng)過(guò)近幾年的研究，已經(jīng)取得了較為豐富的研究成果。在公司治理的視角下，學(xué)者們對(duì)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的公司治理的因素進(jìn)行了相對(duì)全面、深刻的探討，為今后的研究提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但是，從公司治理視角，特別是結(jié)合中國(guó)這一新興市場(chǎng)的特定環(huán)境，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究尚有眾多空白之處。基于此，本文在前人的研究成果基礎(chǔ)上對(duì)未來(lái)相關(guān)研究提出了一些展望和設(shè)想。

首先，從公司內(nèi)部治理角度來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注高管層的人口學(xué)特征、大股東控制、董事會(huì)獨(dú)立性和內(nèi)部控制信息披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響研究，但對(duì)高管層的心理和行為學(xué)特征、權(quán)利所屬關(guān)系、獨(dú)立董事影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制尚缺乏全面深入的研究，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用和對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響也沒(méi)有形成統(tǒng)一的結(jié)論。因此，未來(lái)的研究可以從這幾方面入手：一是立足股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)形成的內(nèi)部根源，進(jìn)一步研究高管層的行為學(xué)特征對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因來(lái)看，其根源在于公司管理層的信息隱藏行為。尤其是近幾年，行為金融學(xué)廣受關(guān)注，未來(lái)研究應(yīng)更著眼于高管層的行為和心理特征，從高管層控制信息的內(nèi)在動(dòng)力和能力來(lái)源角度出發(fā)研究其對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并據(jù)此為約束管理層行為、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提出可行性意見；二是基于委托代理關(guān)系，深入考慮在控制權(quán)和所有權(quán)的不同強(qiáng)弱程度形式下的企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的差異，區(qū)分公司的控制權(quán)和所有權(quán)，以及企業(yè)集團(tuán)、交叉上市對(duì)此的影響，為企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理和降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供參考意見；三是對(duì)獨(dú)立董事的背景和行為等進(jìn)一步區(qū)分和界定，進(jìn)而深入考察其對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制，具體探討如獨(dú)立董事的官員、財(cái)務(wù)、法律、學(xué)者等背景和辭職、投票等行為特征對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的空缺；四是進(jìn)一步深入研究機(jī)構(gòu)投資者及其他公司治理因素對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并追溯其作用路徑，各公司治理因素究竟是通過(guò)監(jiān)督約束、信息披露還是利益侵占、欺詐操作等路徑作用于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，還有待深入探討，也亟須建立完整的研究框架和體系。

其次，相對(duì)于內(nèi)部治理因素方面，從外部治理角度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究還處于起步階段，學(xué)者們雖已涉及到外部治理的主要因素(證券分析師、媒體、制度環(huán)境、審計(jì)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等)，但深入、系統(tǒng)的研究還顯不足，特別是關(guān)于宗教對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響至今鮮有中文文獻(xiàn)，且目前在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面，學(xué)者多關(guān)注和公司治理的關(guān)系(伊志宏等，2010)，[73]國(guó)內(nèi)只有王雷(2015)等學(xué)者對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行了直接的研究。[74]基于此，本文認(rèn)為，未來(lái)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的外部影響因素研究可以從以下幾個(gè)方面開展：一是考慮到媒體和分析師都是資本市場(chǎng)重要的信息傳導(dǎo)中介，二者很可能存在相互作用，因而可從證券分析師、媒體及其相互作用的角度挖掘和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，并探究其中的作用路徑；二是豐富宗教、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究，探究宗教文化和正式制度究竟能否形成替代關(guān)系，不同宗教傳統(tǒng)之間的差異，以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如何發(fā)揮公司治理作用，并進(jìn)一步作用于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，為相關(guān)研究提供更多證據(jù)；三是對(duì)變量的選取和量化進(jìn)行深入探究和檢驗(yàn)，目前諸多研究難以深入主要受制于變量的選取和量化。如何進(jìn)一步有效地對(duì)媒體關(guān)注、宗教傳統(tǒng)等變量進(jìn)行選取和優(yōu)化有可能成為推動(dòng)研究深化的一個(gè)主要方向，且經(jīng)濟(jì)金融變量之間容易出現(xiàn)內(nèi)生性問(wèn)題，如何在實(shí)證檢驗(yàn)中有效緩解內(nèi)生性問(wèn)題也是較為復(fù)雜和有待探討的。

最后，目前學(xué)術(shù)界對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在其影響因素上，學(xué)者們多利用自身對(duì)于市場(chǎng)與公司敏銳的觀察力，從公司的市場(chǎng)表現(xiàn)出發(fā)進(jìn)行研究，側(cè)重實(shí)證研究過(guò)程而不太關(guān)注理論上的邏輯和具體解釋，未來(lái)可以進(jìn)一步提高理論高度，將內(nèi)部和外部治理因素相結(jié)合，明晰不同因素之間的相互作用機(jī)制以及對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制。同時(shí)，金融危機(jī)等極端事件爆發(fā)激發(fā)了監(jiān)管者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的思考(陸岷峰，汪祖剛，2018)，[75]但很少有學(xué)者對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的后果和影響進(jìn)行深入探究。未來(lái)的研究可以從以下兩方面推進(jìn)：一是從宏觀層面、中觀以及微觀層面入手，探究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券市場(chǎng)、上市公司、投資者產(chǎn)生的影響；二是立足我國(guó)資本市場(chǎng)，探究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營(yíng)決策等的影響后果，豐富我國(guó)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究。但是，在研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的后果方面，要特別注意的是，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)本身是基于公司的“信息隱藏假說(shuō)”，其對(duì)公司的影響可能存在著嚴(yán)重的內(nèi)生性和互為因果的問(wèn)題，需要在實(shí)證研究中格外謹(jǐn)慎。