我國貨幣供給內外生性實證研究：基于馬克思貨幣理論的分析

摘 要：本文在馬克思貨幣價值理論的基礎上，通過向量誤差修正模型（VECM）實證研究了投資、銀行貸款、銀行存款和廣義貨幣供給量之間的因果關系和傳導機制，得出了我國貨幣供給在具有外生性的同時兼具內生性。說明了我國央行仍然有干預貨幣流通的權力。然而，它們的內在性質意味著它們受到整個社會的壓力，這限制了它們干預貨幣流通的能力。

關鍵詞：馬克思貨幣價值論;貨幣供給內外生性;向量誤差修正模型，格蘭杰因果檢驗

中圖分類號：F820文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）04-0110-04

一、 引言

貨幣政策失效的問題一直存在。自金融危機之后美聯儲和日本都實施了量化貨幣寬松政策，即擴大貨幣的供給來刺激經濟的復蘇。這項政策的理論基礎就是貨幣學派的外生貨幣理論，但是從實施的效果來看并沒有給這兩國的經濟帶來明顯的復蘇。我國在2008年金融危機之后也實施了4萬億的救市計劃，用來保證我國經濟較快的增長，雖然這項政策讓我國在世界經濟深度衰退的環境下維持了GDP平穩的增長，但是我國的實體經濟一直面臨著有效供給不足和融資難的困境。

學術界認為貨幣供給具有內生性導致了貨幣政策的失效。因此，早在金融危機之前，國內的一些學者就指出了我國貨幣供給具有內生性，這種貨幣供給的內生性會對貨幣政策的有效性產生影響。貨幣供給的內生性是指一個經濟體的貨幣供給量并不是由央行唯一決定的，而是由經濟體的一些內部因素共同決定的，如投資，銀行貸款等。廣義而言，內生性意味著資金是為了應對來自實體經濟尤其是商業活動的壓力而產生的。即內生性來源于信用體系對（周期性）商業活動的反應。在這種情況下，貨幣是內生的，因為貨幣需求可以改變貨幣供給。Milios（2006）指出貨幣的起源本身就是經濟活動：主要是為了投資支出，貨幣是以信貸的形式創造的，它決定了央行對儲備的創造（在大多數情況下，是發行法定貨幣）;在不同的表述中，貨幣供給是由（信貸）貨幣的需求決定的。還有另一種內生性的概念。Mollo（1999）認為金融創新可以替代貨幣，從而影響貨幣的供給。在所有情況下，私人決策都會導致貨幣資產的創造并限制中央銀行對貨幣流動的控制。

關于我國貨幣供給的內生性產生的原因，我國學者主要從微觀主體的行為、信貸市場、外匯儲備、貨幣乘數這四個方面來闡述。但是也有學者指出了我國貨幣供給具有內生性的同時也具有外生性。

在微觀主體的行為會讓央行對于貨幣供給控制的有效性有所下降，劉金缽和艾云（2003）認為貨幣供給的變動取決于微觀主體的經濟行為，而中央銀并不能單獨決定貨幣的供給，其對貨幣供給控制的有效性會受到客觀經濟過程的限制。王蘭芳（2001）在一個完全沒有中央銀行存在的貨幣金融體系中討論貨幣供給的產生過程及影響因素，發現貨幣部門（金融機構或銀行）與企業、家庭是緊密相連的，他們共同決定著貨幣的供給，市場經濟中貨幣具有完全的內生性。周誠君（2002）認為我國經濟的短缺過剩或轉軌形態，微觀金融主體行為的不穩定性和金融市場本身的不完善，以及經濟結構本身的內在不穩定性，使我國貨幣供給中的貨幣乘數和基礎貨幣以及貨幣流通速度都產生了較大的不可測性和非可控性，這極大地限制了目前我國以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策傳導機制的有效作用，我國的貨幣供給呈現很強的內生性。

信貸市場的狀況同樣會對貨幣供給的內生性產生影響，胡建淵和陳方正（2005）指出，來自商業銀行的“倒逼機制”使中央銀行不能完全控制基礎貨幣的供給。因為我國國有商業銀行并沒有選擇貸款的真正權利，都是為地方政府和國有企業服務，他們貸款都是被動的，具有內生性。陳文強（2010）討論了在規模信貸配給的情況下，內生性貨幣供給所呈現的特性。發現貸款期限結構是貨幣供給波動的一個重要因素。于雪和謝綿陛（2011）指出透支制度和抵押貸款制度是我國貨幣內生的兩個重要來源。江春和李征（2007）指出商業銀行的貸款和貸款利率對于貨幣政策的效果有著很強的影響力度。

在外匯儲備方面，黃武俊和陳漓高（2010）認為匯改后凈國外資產增量變化成為基礎貨幣增量變化唯一格蘭杰原因，國內信貸和發行票據作為對沖外匯資產增加，防止基礎貨幣過快增長的手段均已失效，基礎貨幣供應具有內生性。胡建淵和陳方正（2005）指出“有管理浮動”的匯率政策降低了中央銀行調控基礎貨幣的力度。人民幣長期面臨著升值的壓力，央行為了維持匯率穩定的一個直接后果是基礎貨幣的被動增加。楚爾鳴和石華軍（2007）從外匯儲備變動的角度，發現我國貨幣供給的內生性在逐漸加強。

在貨幣乘數方面，呂寧（2004）從貨幣乘數的角度分析了我國貨幣供給的內生性，發現由于中國貨幣乘數的波動較大，從而對貨幣供給產生了很大的影響。萬解秋，徐濤（2001）認為我國居民因為宏觀經濟的不穩定，企業效益不佳，導致了公眾預期收入穩定性下降，從而增加了公眾對預防性貨幣的需求，這樣改變了貨幣乘數與央行對貨幣供給總量的控制，使我國的M2的供給具有較強的內生性。

盡管大部分的學者認為我國貨幣供給已經具有了較強的內生性，但是也有的學者對于貨幣供給是內生還是外生保持中立態度或者認為我國貨幣供給仍然是外生的。沈能（2005）指出我國貨幣內生性逐漸加強的同時并不能否定央行對于貨幣供應量有較強的可控性，貨幣供應量在很大程度上仍然受到政府的控制，所以把我國貨幣供給稱為準外生變量。朱太輝（2013）指出了貨幣供給的內生性。但是同時央行以及金融監管當局的政策調整對貨幣供給具有較大的影響力，貨幣供給同時也具有外生性。貨幣的供給兼具外生和內生兩個渠道。朱斌和任遠平（2004）指出貨幣供應既具有外生性，又具有內生性，它是中央銀行可以極大影響但無法完全控制的。中央銀行和其他經濟主體的意志都會影響貨幣供應，中央銀行可以控制基礎貨幣和法定準備金率，其他經濟主體則決定貨幣供應的剩余因素。楊旭和馮兆云（2012）發現我國商業銀行的貨幣供給行為對利率不敏感，其原因是我國利率市場化還不夠完善，利率不能完全反映出市場的供求。所以我國貨幣供給是外生性的。

國內大部分學者都認為我國的貨幣供給是具有內生性的，并且對于貨幣內生性的分析都是基于后凱恩斯學派的經濟理論，然而后凱恩斯主義經濟學家所提出的貨幣內生性概念，是在馬克思價值理論的基礎上建立起來的。但是國內卻鮮有用馬克思的貨幣價值理論來解釋貨幣內外生性的問題。并且他們在研究貨幣供給內生性時，僅僅是研究了各個經濟體內部的因素是如何對廣義貨幣的供給量產生影響的，但是卻忽略了他們相互之間的影響機制，因果關系，以及當廣義貨幣供給量產生改變時又會對經濟體內部因素產生怎樣的影響。本文是在馬克思的貨幣價值理論的基礎上，更深入地探討在當代市場經濟中貨幣的內外生性問題，提出了一個國家的貨幣供給是外生性與內生性兼具的，即中央銀行對于貨幣的供給量既具有一定的自主性，但同時也會受到經濟內部因素的影響。利用VEC模型實證研究了經濟體內部的因素，如房地產投資，固定資產投資和銀行貸款以及廣義貨幣的供給量，銀行存款之間的因果關系，以及他們之間相互影響的機制，從而通過實證研究證明了我國貨幣的供給既具有外生性也具有內生性的觀點。

二、 馬克思的貨幣內生理論

馬克思對貨幣起源的分析，揭示了貨幣的內生性。馬克思認為商品是貨幣的起源，在商品的交換過程中，充當一般等價物就成為被分離出來的商品的獨特的社會職能，這個商品就成為貨幣。馬克思從商品開始分析直到最后推導出貨幣的產生，交換必然是由貨幣來調節的。貨幣被解釋為資本主義經濟關系中固有的必要元素。“金的第一個職能是為商品世界提供表現價值的材料，或者說，是把商品價值表現為同名的量，使他們在質的方面相同。”接著馬克思進一步的說明了以商品為主的貨幣理論，“商品并不是由于有了貨幣才可以通約。恰恰相反。因為一切商品作為價值都是對象化的人類勞動，從而本身可以通約……貨幣作為價值尺度，是商品內在的價值尺度即勞動時間的必然表現形式。”馬克思對于貨幣的產生是基于勞動價值論來解釋的。并不是貨幣給予了商品價值，而是商品的價值形式來自交換過程。

馬克思認為貨幣流通是為了服務于商品流通，貨幣的產生是為了滿足商品生產的內在需要。貨幣數量的改變以及貨幣從商品貨幣到非商品貨幣的改變都是為了應對商品生產的需求。在馬克思的理論體系中，不可能有任何其他的價值衡量標準。因此，“資本主義市場經濟”的本質特征不是簡單的商品交換，而是貨幣流通和貨幣。而且，貨幣只是因為它是價值的表達，所以才會起到商品形態變化的中介。商品的形態變化導致了貨幣的流通，而不是貨幣的流通導致了商品的形態變化。從而可以看出貨幣是任何經濟活動的根本，如果沒有貨幣那么任何經濟活動都不可能。所以貨幣是內生于經濟體內的。盡管央行對于貨幣流通的順暢有很大的作用，也不意味著國家對經濟的干預推動了市場的運動，中央銀行起到了維護信用貨幣作為一般等價物的性質，給予了貨幣一個穩定的可接受的基礎，所以馬克思認為貨幣是一種社會關系，這同樣說明了市場經濟需要中央銀行來對貨幣的流通進行干預，從這方面來看央行本身就是內生的。

然而國家的意志、法律、政治等因素又會干擾央行的貨幣政策，從而貨幣在具有內生性的同時也具有了一定的外生性。如果沒有國家對市場經濟進行維護，那么資本主義的內在矛盾就一定會愈演愈烈，從而影響市場平穩的運行。商品和勞動力市場受國家的管理，因此可以通過國家實行的立法措施和監督程序來實現功能。各個企業的運營是否采用了正當手段，對勞動者的待遇是否合理等都需要通過國家來立法并進行監督。另外，政治的因素也會影響市場經濟的運行，貨幣當局有權干預貨幣流通的權力。然而，它們的內在性質意味著它們受到整個社會的壓力，這限制了它們干預貨幣流通的權力。

三、 實證檢驗

（一）經驗假說與數據選取

從上文對馬克思貨幣理論的分析，就可以發現一個國家的中央銀行對于貨幣的供給既具有外生性也具有內生性，并且經濟體內部的因素與貨幣的供應之間相互影響。為了證明這樣的觀點，本文提出如下假說：

假說 1：銀行信貸的需求以及全社會對于貨幣的需求決定了廣義貨幣的供給量，貨幣具有內生性。

假說2：廣義貨幣供給量的變動也會對銀行信貸以及全社會的投資產生影響，貨幣具有內生性的同時兼具外生性。

為了驗證假說1，本文選取了銀行貸款（DK）和銀行存款（CK）這兩個變量，檢驗他們之間的因果關系，根據馬克思的貨幣內生理論，我們可以推導出銀行信貸的需求決定了廣義貨幣的供給量，換句話說銀行的貸款創造了銀行存款，而不是相反的。

為了驗證假說2，本文選取了兩組變量。第一組是銀行貸款（DK）、銀行存款（CK）和廣義貨幣（M2）。我們在這一組變量中加入了廣義貨幣（M2）這個變量，因為馬克思的貨幣理論中認為銀行存款會導致廣義貨幣供給量的變化，當公眾貯藏的貨幣量上升（下降）時，作為流通手段的貨幣量就會下降（上升），因此貨幣當局可以通過增加或者減少儲藏的貨幣數量來影響流通中的貨幣數量，內生性影響著貨幣供給。所以這一組的變量就是為了驗證廣義貨幣供應量（M2）與銀行存款（CK）之間的關系。

第二組是銀行貸款（DK）、廣義貨幣（M2）、固定資產投資（GDZC）和房地產投資。本文在這一組中加入了固定資產投資（GDZC）和房地產投資，是為了研究這兩個具體的因素會對銀行貸款（DK）以及廣義貨幣（M2）的影響以及他們之間的因果關系。

本文所使用的數據均來源于中經網統計數據庫。選取了2008年1月至2017年12月這十年的月度數據進行檢驗說明，在變量前加上LN表示對變量進行了對數處理，以消除自相關。檢驗方法運用了ADF平穩性檢驗、Johansen協整檢驗，向量誤差修正模型（VECM）以及Granger因果檢驗，通過這些工具可以研究變量之間的因果關系。所有的檢驗過程以及VECM模型的建立均通過EVIEWS8.0完成。

（二）單位根檢驗

對時間序列分析的第一步就是檢驗變量是否平穩，如果變量不平穩則有可能導致偽回歸。無論是VECM的估計還是Johansen協整檢驗均要求各變量是N階單整的過程，因此本文對五個變量使用了ADF檢驗，來確定各個變量是否為N階單整的過程，單位根檢驗最佳滯后階數按照AIC準則確定。檢驗結果如表1：

由表1可見，原序列的P值均大于臨界值水平5%，說明各個變量均存在單位根，都是不平穩的序列。在對變量進行一階差分后在5%的顯著性水平下達到平穩。

（三）協整檢驗

對時間序列分析的下一步就是Johansen協整檢驗，他描述了兩個或多個序列之間的平穩關系。因為基于Johansen協整檢驗對于VAR的滯后期選擇很敏感，所以使用了Akaike信息準則（AIC）、Schwarz貝葉斯信息準則（SC）、LR（似然比）統計量，確定最佳滯后時間。表2為協整檢驗結果：

在表2中，R表示協整關系的個數，在1%臨界水平下，軌跡統計量表明這三組數據均存在長期的協整關系。因此可以建立向量誤差修正模型（VECM）。

（四）VEC模型回歸結果

這一步將為每一組協整變量生成VEC模型，VEC模型可以通過其嵌入式修正（embedded error-correction）來研究變量之間的長期因果關系，誤差修正項表示長期的因果關系。如果統計量是顯著的，并且具有負號，則結論是從自變量到因變量的長期單向因果關系。如果誤差修正模型的滯后變量的系數顯著，則表示短期的因果關系，不顯著的變量在表中沒有列出。表3為VEC模型結果：

（五）格蘭杰因果檢驗

Granger因果檢驗解決了X是否引起Y的問題，主要看現在的Y能在多大程度上被過去的X解釋，加入X的滯后值是否使解釋程度提高。如果X在Y的預測中有幫助，或者X與Y的相關系數在統計上顯著時，就可以說Y是由X的Granger引起的。對上述變量進行格蘭杰因果檢驗的結果如表4所示：

從VEC模型以及格蘭杰因果檢驗的結果來看，證實了我國的貨幣供給情況符合馬克思在其貨幣價值論中提出的貨幣內生性理論。首先，在對第一組變量建立向量誤差修正模型中，發現了是銀行貸款（DK）的變化導致了銀行存款（CK）的變化，不是相反的。銀行貸款（DK）（滯后一期）在短期內影響到了銀行存款的變動。通過第二組變量的序列誤差修正模型的回歸發現銀行存款（CK）與廣義貨幣量（M2）之間長期的雙向的因果關系。第三組的回歸中，我們發現房地產投資與廣義貨幣量（滯后2期）之間短期的雙向因果關系。而對于固定資產投資來說M2的變動會影響固定資產投資的變動，但是反過來固定資產投資的變動不會影響M2的變動。另外銀行貸款的變動在短期內會影響M2貨幣供給量的變動，這也是本文的一個重要發現。

總的來說，在短期銀行貸款的增加創造了更多的銀行存款，以及貨幣供應量的增加，這也有利于增加長期的銀行存款，有助于貨幣的大量供應。另外貨幣供應量的增加成為房地產投資以及固定資產投資快速增長的原因，當貨幣大量的累積在房地產行業以及資本周轉周期較長的行業時，又會擴大貸款，導致銀行貨幣供給的增加。這五個變量之間的因果關系如圖1所示。

四、 結論

本文在馬克思貨幣價值理論的基礎上，實證研究了我國貨幣供給內外生性的問題，說明了我國貨幣供給具有外生性的同時也具有內生性。我國貨幣供給的外生性表現在央行對我國貨幣的供應依然有著一定控制的能力，因為廣義貨幣（M2）的改變會對房地產投資、固定資產投資和銀行貸款這些宏觀經濟變量產生影響，從而促進銀行貸款的改變，而銀行貸款的改變又會進一步影響銀行的存款。我國貨幣供給的內生性又表現在，經濟體內部因素如房地產投資、銀行貸款在短期內會影響央行的貨幣供給量，另外銀行存款的改變進一步增加貨幣的供給量。我國貨幣供給同時具有內生性和外生性，意味著央行在行使貨幣政策的時候應該更加的謹慎，更加地注重經濟體內部對于貨幣的需求，而不是一味地收縮或擴張銀根，可以根據經濟體內部對貨幣的需求，通過相機抉擇來決定相應的貨幣政策，保證其平穩的運行。

根據上文對這些變量相互影響機制的研究，就可以發現銀行貸款在整個循環機制中有著最為重要的作用，因為央行在擴大或收縮貨幣供給時，都會影響經濟體內部的投資行為，而這些投資行為的改變又會影響銀行貸款，而除了企業的貸款以外，個人的貸款需求都會對于銀行的貸款產生很大的改變，從而影響銀行存款。在這個過程中，最終又會導致貨幣供應量的改變。所以銀行應該更加注重對貸款對象的選擇，確保資金周轉的順利，保證銀行貸款到銀行存款這個傳導機制能順暢地進行，這樣才能使得貨幣流通更加的平穩。

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作者簡介：

胡翔，男，江蘇南京人，南京財經大學經濟學院碩士研究生，研究方向：馬克思貨幣理論。