淺談房地產私募股權投資基金的風險識別與控制

王志衛

摘 要 近年來，隨著房地產調控政策的趨緊和房地產融資條件的收縮，房地產私募股權投資基金在我國蓬勃發展，在房地產行業發展過程中發揮了積極作用，但發展過于粗放也加快了房地產行業金融風險的累積，同時引發了道德風險、核算風險等各種風險和問題。2017年底以來，資管新規及其配套指引、基金業協會對于房地產私募基金備案窗口指導接踵而至，私募基金行業強監管呈現出常態化的特點，同時金融去杠桿成為監管主流思想，合規經營成為房地產私募股權投資基金生產和發展必須堅守的紅線。本文梳理房地產私募股權投資基金的投資策略以及面臨的各種內外部風險，以及財務部門如何在風險識別與控制環節中發揮出應有的作用以應對各種內外部風險。本文建議，財務人員應走出房地產私募股權投資基金合規工作由法務部門完全主導的思想誤區，轉變觀念，公司治理層和管理層也應高度重視和充分肯定財務部門在風險識別與控制中的重要作用，確保財務合規體系成為公司合規鏈條中至關重要的一環，這樣才能降低私募基金公司風險，推動公司合規穩定發展。

關鍵詞 房地產私募基金 風險識別 應對措施

一、房地產私募股權投資基金概述

房地產私募股權投資基金（以下簡稱“房地產PE”，專門從事房地產私募股權投資基金投資的公司簡稱為“房地產PE公司）是指通過非公開發行方式，面向少數合格投資者（機構投資者及個人投資者）而設立，以房地產為主要投資對象的投資基金。房地產PE投資標的及底層資產為房地產相關資產，與房地產行業監管政策、周期特點及盈利模式息息相關。

作為金融市場的重要組成部分和融資渠道的重要補充，發展私募股權基金并引導其良性運行，對完善國內金融體系具有重要意義。私募股權投資基金在高新技術產業發展的過程中發揮了重要作用，但對于房地產行業來說，私募股權投資基金通過多層嵌套等高杠桿架構投向房地產行業，行業周期下行時也增加了房地產行業的流動性風險。

房地產PE包括按組織形式、投資背景、投資方向等多種分類方式，從公司經營模式而言，一般情況下房地產PE按投資策略分類，即分為核心型、價值增加型和機會型，其中核心型主要投資質量高而空置率低的物業;價值增加型主要投資經營改善、翻修及再造的商業地產;機會型主要投資閑置、待開發或待改造的地產項目。

機會型房地產PE主要通過收購房地產商全部股權及資產，或通過高溢價取得項目開發權，風險高度集中，收益率也非常高。機會型房地產PE不需要大量資金，對基金規模的要求較低，部分機會型房地產PE公司也不需要專門的運營團隊，市場上大部分房地產PE公司都會參與機會型地產項目。

二、房地產私募股權投資基金加強風險管理的重要性

由于金融監管政策收緊，房地產PE作為新的融資渠道在房地產行業發展過程中發揮了一定積極作用，但也存在一定的隱患，包括過多杠桿設計、剛性兌付、兼營定融產品等問題，嚴重影響行業良性發展。

近年來，證券監管部門加強了私募基金監管執法，以有效防范化解私募基金風險。如果房地產PE公司風控管理措施不完善，則會出現虛假宣傳、登記備案不實、挪用侵占基金財產等各種不合規問題，進而造成市場禁入、行政處罰和移交司法機關等各種法律后果，危及公司生存。

房地產PE公司只有加強風險管理，強化全員風險意識，堅守合規經營底線，才能在強監管的土壤中生存發展。

三、房地產私募股權投資基金的風險識別與分析

（一）外部風險

外部風險主要是指房地產PE公司所處投資環境的變化所導致的未來不確定性風險，其中主要包括來自宏觀經濟環境和金融法律法規方面的政策風險，以及投資市場中的不確定性風險。

1.政策風險。我國的金融市場尚不成熟，相應的法律法規還需要完善，加之私募股權投資基金在我國也是屬于相對年輕的行業，相應的法律法規與政策基礎就顯得更加薄弱，另外政府金融政策的變化相對頻繁，從而對公司業務造成嚴重影響。

近年來，行業監管政策趨向于金融去杠桿，2017年底資管新規頒布以來，房地產融資政策進一步收緊，同時基金業協會出臺窗口指導政策，叫停債權類私募基金產品備案，同時加強關聯交易和募集安排的從嚴審核。資管新規出臺前，部分房地產PE公司通過固收類產品、“明股實債”等產品發行私募產品，資管新規規定上述產品到期不得續期，打破“剛性兌付”，給房地產PE公司的生存及業務轉型均帶來一定挑戰。

2.信用風險。根據信用風險要素類型分類，信用風險主要包括主觀風險和客觀風險，主觀風險源于投融資雙方信息不對稱，對于投資方而言，主要表現為過多信賴融資方歷史信用表現而未進行深入的盡職調查，或者盡職調查手段不充分，未揭示融資方刻意隱瞞的重要信息，也包括在合作過程中融資方惡意違約的風險。

客觀風險源于市場環境發生重大變化，信用主體喪失履約能力或開發權受到重大影響無法實現（一般限于一二級聯動開發項目），或者融資方由于自身管理、技術、市場、財務等方面的問題延展到合作層面，私募基金承受連帶壓力。

（二）內部風險

1.道德風險。道德風險是指由于一方追求個人利益最大化，在法律許可范圍內作出有悖于職業道德的行為，從而損害另一方利益的可能性。

房地產PE的投資決策很大程度上依賴于投資團隊，一旦投資團隊為了個人利益，在盡職調查階段不客觀公正，刻意高估融資方信用水平和操盤能力，會對私募基金投資者和房地產PE公司造成致命威脅。

對于組織形式為有限合伙形式的房地產PE來說，投資者作為有限合伙人持有合伙企業份額，分享權益并承擔有限責任，基金管理人作為普通合伙人分享超額收益并對合伙企業的債務承擔無限責任，由于基金管理人具有雙重代理身份，基金管理人與融資方共謀或利用關聯交易侵害投資者的尋租空間一直存在，如果房地產PE沒有嚴格的授權決策機制和防范利益輸送，防范侵害投資者利益的內部控制機制，道德風險將會增加。

2.現金流風險。房地產PE投資金額一般均在億元級別以上，大的并購項目動輒十幾億元的規模，對于房地產二級開發來說，房地產PE的退出資金保障主要是項目公司銷售回款或對賭方回購款，如果市場環境變化導致銷售周期變長，銷售回款無法覆蓋投資本金，或者對賭方的經營或資金出現不利變化，無力通過模擬清算回購項目公司股權，房地產PE到期退出現金流風險就會出現，影響房地產PE的業績和聲譽，如果私募基金發行前對投資者有過份承諾，就有可能直接引發群體投訴事件。

3.會計核算風險。由于投后管理弱化和會計核算不健全等因素，私募基金作為核算主體對于底層投資的核算，在原金融資產準則下基本會被列為可供出售金融資產，按成本列示，待到項目退出時統一核算收益，該處理在投資期間不能及時、真實反映投資項目的公允價值和投資風險，一直飽受眾多投資者的詬病。2019年初，《金融資產準則》的執行以及《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》的頒布，行業監管對私募股權投資基金的核算和信息披露提出更高更具體的要求，但部分房地產PE公司仍對其投資按投資成本列示核算，不符合凈值化管理的核算和披露要求，也違反估值政策。

4.業績壓力風險。傳統的房地產PE公司管理考核一般都會集中在三方面，即基金規模、凈利潤和ROA。

在以債權為主的投資模式下，基金管理人的收益包括兩方面，一是按規模收取的基金管理費，二是息差產生的業績報酬，其中息差是基金管理人主要收入來源，在投資當年均能收取現金同時確認收入，管理層據此計提業績獎金。2018年以后，房地產PE公司要轉為真股權投資，基金端一般不收取基金管理費，投資端比較基準內的投資收益全部分配給投資者，超過比較基準的投資收益投資者和房地產PE公司按一定比例進行分配。投資當年房地產PE公司無法取得超額業績分配，管理層業績壓力驟增。在此情況下，房地產PE公司管理層可能基于業績壓力違規設計發行私募產品，將債權投資產品包裝成股權產品發行，此舉不利于金融去杠桿大趨勢的發展和公司業務轉型，更違反合規要求。

四、房地產私募股權投資基金應對風險的措施

要走出房地產PE公司合規工作應由法務部門完全主導的思想誤區，房地產PE公司合規工作雖然可以以法務部門為主，但財務合規體系建設也是合規鏈條中至關重要的一環，財務部要發揮更大作用。

（一）外部風險

1.政策風險。政策風險不能避免，房地產PE公司只能適應法律法規要求，順應監管形勢變化，同時財務人員要提高政治敏銳性，要時刻關注政治動向與相關政策法規的變化，要嚴格按照政策法規要求更新完善公司內部控制制度，按照監管政策要求加強對私募基金產品方案的審核，以及募、投方案的設計，確保房地產PE公司快速適應外部環境的變化。

2.信用風險。現行監管模式下，房地產PE的投資方式主要是對房地產項目公司進行股權投資或股債結合性投資，但無論是何種方式都應確定投資偏好，再依據投資偏好進行盡職調查，同時制定完善的投后管理策略，確保信用風險應對措施貫穿投資全過程。

（1）投資偏好。房地產PE公司要建立房地產行業信息收集機制，建立分區域房地產景氣分析和監測系統，建立房地產市場投研報告制度，對城市化、城市圈進行深入研究，著眼于存在長期發展機會的區域，進行多業態的投資布局，通過投研活動，評估政策風險和投資時機風險，建立以區位、合作開發商、投資體量為主的風險評估模型，例如以二三線城市、深港澳大灣區、京津冀一體化區域等為優選區位條件，以克爾瑞評估機構房地產全國排名前30名為優選合作開發商，以20㎡體量的剛需住宅項目為優選投資對象，以此確定投資范圍。

（2）盡職調查策略。盡職調查活動首先要著重考察交易對手的契約精神、信用記錄、操盤能力等，財務部門要建立合作開發商檔案，針對開發商特質進行跟蹤分類，優先選擇穩健性開發商進行合作;其次，要全面調查被投資項目法律關系是否清晰，識別法律風險，重點關注未決訴訟、預計負債、非法集資風險及違約銷售等重大法律風險和財務風險;最后，財務部門要合理評估開發商融資真實意圖是否合理，避免開發商融資所得資金外調或挪用于其他高風險投資項目。

（3）投后管理。房地產PE公司要針對不同性質的投資項目，確定不同的投后管理政策，財務部門要全面介入投后項目管理，包括在投資協議擬定階段，就要將投后管理措施、實施監管的權利及違約責任等保障性條款納入合作協議。要在第一筆資金投放前參與到項目管理，包括開立資金共管賬戶、擬定開發計劃和成本預算、證章照共管等，確保開發商融資所得資金能夠真正用于標的項目，不偏離投資目標。同時，要規避投后管理流于形式，例如不派專人駐守只依靠融資方提供的財務數據進行投后風險研判，不能及時發現被投資單位粉飾財務報表的風險，或者雖派專人長期駐守但職責不明確造成監管缺位，以及授權機制及不兼容崗位分離機制設計不合理，導致外派人員與融資方共謀侵害投資者利益。此外，投后管理不能只管資金，更要關注房地產開發重大經營節點，確保投資目標的實現。

（二）內部風險

1.道德風險。獨立評價機制是財務合規體系的有效補充，也是防范道德風險的重要措施，在房地產PE公司的業務環節中要合理利用第三方的獨立性，除了根據監管要求，募集、托管、估值和基金清算要聘請法定機構以外，盡職調查等環節中，也要適當聘請外部律師事務所、財務咨詢公司或外部專家進行調查，以客觀評價項目風險。

房地產PE公司從募集、投放到投資收回，其業務流程涵蓋募集資金管理、關聯交易、信息披露等多種財務合規風險，財務部門要主動參與合規管理，要推動建立健全基金獨立運作的模式和機制，以私募基金為主體建立風險識別和應對模型、授權機制和業務流程。

2.現金流風險。資金流風險危及房地產PE公司生存，應在項目盡調、協議擬定、投后管理、基金清算等環節中全面考慮資金流風險，要全面關注開發和運營節點，促進銷售回款，同時做好銷售回款歸集用于項目退出資金儲備，至少在預計退出條件觸發前6個月就應做好資金安排，另外時刻關注操盤方或對賭方的信用情況和模擬清算履約能力。

3.會計核算風險。財務部門要與合規部門共同負責估值工作，應建立估值信息化系統，財務部門要緊密結合《金融資產準則》以及《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》的要求，對房地產PE進行核算，要根據投資性質、投資所處階段及其他風險因子，確定估值模型和核算機制，確保私募基金單位評估凈值與投資實際風險和收益情況相匹配，突破按成本列示的披露弊端。

4.業績壓力風險。財務部門要充分利用管理會計工具，設計出符合房地產PE公司新監管要求下的績效考核機制。股權投資模式下房地產PE公司不再依靠息差，而是依靠股權分紅，項目利潤質量對房地產PE公司凈利潤的影響要大于基金規模，而基金規模卻與兌付風險成正比，因此房地產PE公司要降低基金規?？己藱嘀兀瑧獙⒄{整ROA[（公司凈利潤+投資者凈收益）÷（公司總資產+公司存續基金規模）]作為運營效率評價主要指標，同時應將考核周期由自然年調整為與投資周期相匹配的按單個項目考核的時間。

新業務模式下的績效考核機制要充分考慮合規性、公司風險承受能力、管理層職權等各種因素，要保持對管理層正向的激勵作用，引導管理層合規經營。

五、結語

財務風險管控是企業財務管理的核心部分，房地產PE公司作為類金融企業，其風險防范更是至關重要，如果忽視財務風險管控，導致公司財務指標下降，風險和損失將是巨大的，甚至危及公司生存。在金融去杠桿和金融強監管大背景下，只有高度重視風險管理，對財務風險進行有效管理，進一步突出財務部門在風險管理鏈條中的重要作用，房地產PE公司才能合規經營和穩定發展。

（作者單位為北京榮盛創展運營管理股份有限公司）

參考文獻

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