信用風險緩釋工具助力民營企業發債融資研究

劉婭嵐

一、信用風險緩釋工具的基本概念

信用風險緩釋工具（CRM）是為管理企業的信用風險而產生的一種信用衍生產品，一般分為信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）兩種類型。信用風險緩釋合約指的是信用保護的買賣雙方約定在一定期限內，由賣方就指定標的債務為買方提供信用保護，而買方按照合約規定向賣方支付相應的費用。如果發生債務違約，賣方則需按照合同規定向買方支付賠償。信用風險緩釋憑證由獨立的第三方創設，可進行流通交易，主要實行集中登記、托管以及清算，能夠有效減少某一標實體的信用風險暴露，為憑證持有人提供就標的信用保護，控制市場的透明度及杠桿率。前者是針對特定主體以及特定債務所簽署的專屬金融合約，其特點在于結構簡單、法律關系明確并且易于操作。而后者則能通過相應的風險緩釋憑證獲取信用風險保護，讓更多投資者愿意進入融資市場，為民營企業提供資金，對信用表現不佳但經營狀況良好的民營企業來說，無疑極大地減輕了其融資壓力。

二、民營企業面臨的融資困境

民營企業所面臨的融資困境主要體現在兩個方面。從外部環境來看，民營企業融資途徑主要包括外部負債融資、企業發行債券、股票以及企業內部資本積累。雖然非公有制經濟是我國社會主義市場經濟的重要組成部分，但目前我國的法律法規體系對非公有制經濟主體如民營企業等缺乏完善的制度保護體系，各地對民營企業的執法標準不一致加大了民營企業合法融資的難度，同時由于民營企業普遍稅負過重，導致企業的內部資本積累水平受限。同時，各大商業銀行和政策性銀行對民營企業的貸款限制較為嚴格，貸款力度小、期限短，這種貸款規模和時間要求無法滿足民營企業長期資金周轉的需要。另外，能夠為民營企業提供擔保的公司和各類基金相對較少，由于無法獲得相應的外部擔保和支持，導致民企融資困難。從民企自身來看，大多數民營企業融資方式單一，非正規的融資現象嚴重，加上自身管理制度不規范，信用狀況表現不佳或者缺乏足夠的可擔保抵押資產，進一步加大了民企的融資難度。

三、信用風險緩釋工具對緩解民企融資難的積極作用

信用風險緩釋工具將保險和期權融入了信用風險管理范疇，增強了金融市場的創新能力。通過改善金融機構的經營模式，創新信用產品，提高了信貸的可供性，從而有效地降低了融資成本；通過調整固定收益類債券占比改善債券市場結構，運用市場手段強化債券風險管理，促進金融體系的穩定；發行主體以及信用評級的多元化也能進一步提高民企融資的成功率；銀行可以利用該工具實現資產所有權與信用風險的分離，進一步提高資金利用率。在保證收益率不變的基礎上，加大民營企業貸款在銀行資產配置中的比例，擴大民企資金支持規模；最重要的一點是該工具的使用能夠促進風險的共擔和分散，保證收益分配合理，從而擴大民營企業的融資規模。具體來說，該工具對緩解民營企業融資難題的積極作用主要表現在以下三個方面：

（一）增強投資者信心

債券市場本身市場化程度高，相對公開、透明，輻射的范圍也更加廣泛，能夠有效地引導市場預期，糾正市場的一些不理性行為。本次民企債券融資工具的設立說明政府在加強對民企債券融資的支持力度，將逐步完善其市場規范，減少民企融資過程中錯誤的認知以及操作行為，降低民企信用收縮在股、債、券市場帶來的不良影響，強化政府貨幣政策的傳導效應，通過逐步完善金融體系解決民企融資困境。這項政策信息的釋放能夠極大地增強民企投資者的投資信心，相應的信用風險緩釋工具的推出能夠進一步改善民企債券融資環境，調節市場對民企融資的不良情緒，突出金融機構的風險偏好，促進民營企業的債券認購。

（二）提高民企債權發行量

按照央行目前的政策安排，計劃運用貸款提供部分初始資金，再通過杠桿促進規模資金的形成。根據測算可向專業機構提供再貸款形式的初始資金規?？蛇_100 億元，如果按照常規的杠桿比例1:8 計算，至少可發行800億元規模的證券。在此基礎上考慮到中債增信、債券承銷商、地方商業銀行或增信企業以及保險公司的參與，在發行組合產品時同比例提供資金，因此資金的覆蓋規?？蓴U大到1600 億元，對提振市場預期、提高民企債券的發行數量和發行成功率意義重大。未來一段時間內，央行也會根據當前資金規模改善民企融資環境的效果，考慮進一步加大支持力度，擴大資金規模，有效地解決民企融資難題。

（三）降低民企債權融資成本

在未推出民營企業的信用風險緩釋工具前，由于在債券市場民企的違約行為呈現上升趨勢，使市場對民企融資產生抵觸情緒。經市場的“羊群效應”進一步發酵后民營企業融資變得更加困難，融資成本也隨之攀升。而信用風險緩釋工具推出后能夠促進市場回歸理性，由于有多個機構進行增信和擔保，能夠提高市場對民營企業的價值發現能力，通過增強信息的透明度，改變市場對民企債券的錯誤觀念，促進民企債券的市場流通，從而有效地降低民企的融資成本。結合目前市場民企信用債的發行情況來看，CRM標的民營企業債券相較之前同期限產品其發行利率更低，而且民企債券領域的信用率差以及估值曲線收益率都呈現回落趨勢，說明信用風險緩釋工具對降低民企的融資成本已初見成效。

（四）降低民企貸款難度

銀行對信用及抵押條件的要求十分嚴格，一般以不動產抵押為主，折價率也高達50%，一般的民營企業很難達到其要求。即使達到了相關要求，銀行也會以資金風險過大為由拒絕民營企業的貸款要求，因此民企的貸款難度相對較大。在推出信用風險緩釋工具后，擔保公司可以為企業提供信用擔保。但是一般擔保公司要求企業提供反擔保措施，而實際上這些反擔保的質押和抵押相對銀行來說更加靈活，此時銀行的放貸風險也轉移給了擔保公司，因此愿意給民企放貸。這種反擔保的設定雖然增加了貸款的鏈條與環節，使債券債務關系更加復雜，但其作為一種有效的迂回手段，與民企的經營狀況更加契合，更能滿足民企實際的貸款需求，在一定程度上降低了民企的貸款難度。

四、推動信用風險緩釋工具發展的對策建議

信用風險緩釋工具在我國資本市場的應用時間不長、活躍程度相對較低，為進一步推動該工具的使用，助力民營企業發債融資，提出從以下幾個方面進行改善和優化：

（一）充實信用風險緩釋工具擔保基金

信用風險緩釋工具的主要功能之一就是為企業的信用提供擔保，目前許多商業銀行或信用增進企業就利用該工具為民營企業發行的債券提供擔保，其擔保資金規模直接影響到該工具的發行規模，如果擔保資金規模較小，則難以滿足民營企業足夠的融資需求。因此為了促進企業融資，建議政府加大創設機構擔保金的支持力度，如央行以及財政部等政府機構可向中債等信用增進企業提供資金支持。通過充實擔保資金，鼓勵其擴大民營企業發債融資規模，強化信用風險緩釋工具對民營企業發債融資的促進作用。

（二）擴大信用風險緩釋工具應用范圍

目前，一些信用風險緩釋工具的創設機構或者信用增進企業在選擇交易標時往往傾向于各行業的龍頭企業或者直接與其有業務往來的企業。這些企業往往違約風險較低，信用風險緩釋工具對緩解民營企業融資困境所發揮的作用并不明顯。因此，建議創設機構在綜合考慮項目風險以及擔?；鸬幕A上擴大交易標的范圍，促進民企融資，同時也能提升投資者對民營企業債券市場的投資信心，改善企業投融資環境。

（三）改善信用風險緩釋工具運行環境

良好的運行環境首先要保證通過打破債券市場的剛性兌付文化，擴大信用風險緩釋工具的發展空間，有效解決當前債券信用風險利率兩級分化、定價機制缺失等問題，逐步完善市場機制。鼓勵更多具備資質的銀行和信用增進機構成為工具創設機構，為民營企業提供信用保障。鼓勵投資人積極嘗試金融創新工具，真正促進我國民企債券市場實現健康良性的發展，推動民企發債融資。

五、結束語

綜上所述，信用風險緩釋工具的推出能有效緩解民企債券融資難題，但同時我們也必須認識到目前市場對龍頭民企的暫時性資金流動困難認定不清晰，政府救助力度預期又存在較大的不確定性，對于如何形成風險定價以及把握產品發行的力度和節奏、后續債券市場如何出清等問題尚未有定論。因此，仍需要時刻關注市場環境變動情況，關注信用風險緩釋工具對民企的實際作用效果，找準信用風險緩釋工具的合理定位。同時也要正確的看待該工具的使用，作為民企融資的手段之一，該工具難以從根本上解決民企市場信用的結構性收縮問題和過低的風險偏好問題。要想真正解決民營企業的融資困境，還需充分發揮財政、監管、貨幣政策合力，逐步完善民企融資體系，改善融資環境，多角度著手、全方位施策，才能促進民企長久的穩定經營與發展。