中概股做空動因分析

王鑫菲

摘 要：近年來，我國中概股頻遭國外做空機構狙擊。以輝山乳業暴跌事的典型件為例，分析輝山乳業遭遇做空危機的事件經過和股價暴跌的原因。首先對輝山乳業財務造假以及關聯交易轉移資產以及渾水公司對于輝山乳業的兩次做空攻擊進行闡述，在闡述案例的過程中提出問題，為什么輝山乳業在受到渾水第一次攻擊后沒有真正改正，反而繼續造假，最后導致股價“斷崖式”下跌，分析問題得出三點原因：一是輝山乳業形成了路徑依賴;二是輝山乳業的資本結構不合理;三是時間上的問題，短期內難以改變。由此給出解決對策和建議。

關鍵詞：輝山乳業;做空中概股;財務造假

黑天鵝事件（Black swan event）在我國資本市場大大小小層出不窮，通常會引起市場連鎖負面反應甚至顛覆，之所以矚目，是因為它發生的概率很低，但各個領域卻時有發生。輝山乳業是一家高毛利養殖企業，因為其高于同行業的利潤率飽受關注，而后續被渾水公司盯上，也正是因為輝山乳業逐漸積攢的造假行為以及資產轉移等違規行為，雖然渾水公司對其的兩次做空報告并沒有取得較好的結果，但是公司內部的治理不完善，以及負債率過高，現金流異常均奠定了輝山乳業的悲慘未來，最后毫無預兆的股價發生跳崖式下跌。文章就輝山乳業中概股被渾水公司做空的事件進行了分析，分析了輝山乳業是如何變成黑天鵝的以及渾水公司做空的手段，對中概股被做空的動因進行了分析。

一、渾水做空輝山乳業案例陳述

輝山乳業是東北地區的最大乳業，2013年于香港上市，前后遭到渾水公司兩次攻擊。輝山乳業由于高于同業的毛利率備受質疑，自給自足苜蓿的運作方式也廣受質疑，渾水公司將目光放在了輝山乳業上。先后通過調查財務報表，實地調查牧場建設情況以及苜蓿種植情況、供應商和銷售商、生產設備等方式，對輝山乳業進行了調研，發現輝山乳業存在較為嚴重的財務造假行為，于2016年第一次發布關于輝山乳業的做空報告，具體到了四點：輝山乳業的苜蓿大量是外購的，利潤虛增;牧場資本支出夸大;楊凱轉移大量資產;公司財務遇到問題。對此，輝山乳業及時停牌，但是很快進行了有邏輯的反駁，并且通過公司高管及時增持股票，于12月19日復盤。

渾水公司隨后展開了第二次攻擊，發布了第二份做空報告，指責輝山乳業銷售數據作假;奶牛產奶量造假;網端乳制品銷售量造假。但是這一次，輝山乳業更快的做出澄清，表面的危機管理工作做得很好，導致股價還有少許上漲。但是，輝山乳業虛假的繁榮終于還是給公司埋下了炸彈，2016年12月16日開始，空單不斷增多，當政府召開針對輝山乳業經營狀況的會議時，信息泄露，坊間傳聞輝山乳業可能存在重大財務問題，輝山乳業的股價發生“斷崖式”下跌。輝山乳業的債權人受到諸多牽連。那么，我們可以提出問題：當輝山乳業受到攻擊后，為什么沒有采取恰當的措施來拯救公司？

二、輝山乳業被做空原因分析

當輝山乳業受到渾水第一次攻擊時，認為輝山乳業價值接近零，多項指控輝山乳業財務作假、虛報利潤等。市場的反映是劇烈的，表現為股票緊急停牌。但是輝山乳業沒有回避問題，及時做出澄清，一一回應渾水公司的指控，19號即復盤。但是這種回應只是表面的回應，并沒有做出實際行動，繼續的財務造假以及關聯交易轉移資產給了渾水公司第二次攻擊的機會，最后原形畢露，自食惡果。

輝山乳業沒有及時做出真正的改正而是僅僅做了表面的危機管理的原因可以總結為三點。一是輝山乳業形成了路徑依賴。當廢掉舊制度，建立新制度時，初始邊際成本更高。輝山乳業一直以虛增利潤、夸大支出的方式穩定提升股價，并且大量關聯交易，很難拋棄這種方式帶來的高利潤，很難短時間內去形成新的制度，不愿承擔較高的邊際成本，并且由于這種方式獲取了大量利潤，使輝山乳業產生了依賴性，因此輝山乳業只是在表面上做出了危機管理，并沒有從本質上進行改正，所以給了渾水公司第二次攻擊的機會。二是輝山乳業的資本結構不合理，大量的外部債務融資導致以債還債，短期債務過重，導致債券違約概率較高;并且由于需要歸還短期債務，現金流嚴重不充足如果要改變長期的利潤虛高以及關聯交易，需要的成本較高，會使現金流斷裂，這使輝山乳業無法完成也不敢冒險。三是時間上的問題，改變資本結構以及減少關聯交易是需要時間緩沖的，短期內無法做出明顯的改變。其根本原因是在于輝山乳業被大量的利益蒙蔽，在財務造假和關聯交易的路上一去不復返，最后翻船，導致股價“跳崖式”下跌。

三、對策建議

（一）具備過硬的“自身素質”

中概股企業想要逃離被做空，在日常經營中應當有危機意識，建立資本市場危機處理機制，向市場進行透明化的信息披露，用事實數據說話。企業發展之路上難免會遇到融資問題，尤其是在面臨上市融資時，不可高估企業的實際能力，使企業處于財務危機之中，給做空機構可乘之機。輝山乳業應該從根本上提高公司的抗風險能力，減少公司的違規行為，不通過虛高利潤的方式來維護形象，應該提高自身真實實力。

（二）防止市場操縱，建立健全相關法律法規

市場有關部門應該時刻監測中概股被做空的情況，防止市場操縱，可以通過建立征信檔案以及健全審計制度來落實。政府也要加強監管，不僅要對中概股企業的經營和財務狀況進行監督，還要對投資者和從業者進行監管，對違法違紀行為絕不姑息，從根本上減少關聯交易。輝山乳業應該從根本上杜絕管理層轉移資產的行為，堅決杜絕關聯交易等違法行為。

結束語：

我國中概股經常有被海外機構如“渾水”做空的現象，被做空往往會使企業面臨股價大跳水或者財務危機，文章以輝山乳業被渾水做空為例，闡述了渾水做空輝山乳業的過程，并分析輝山乳業被做空的原因，這從中也反映出輝山乳業本身的資本結構等的不合理情況，從分析的結果中對企業的經營以及中概股防止被做空提出建議與對策。

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