中國深圳股票市場半強式有效性實證研究

何維鈺 唐玥

摘 要：基于有效市場假說，對市場有效性的研究一直都是現代金融界一個重要的研究課題。本文采用事件研究法，以深市2017年度財報公布日為公開事件，對中國深圳股票市場的有效性問題進行實證分析研究，得到我國深圳股票市場仍然未達到半強有效市場的結論，基于存在的現實問題提出相應的建議。

關鍵詞：事件研究法;深圳股票市場;半強式有效

“股票市場是否有效”這一個在金融領域爭論了近百年的問題，在如今，人們依舊對它情有獨鐘。深圳股票市場成立于1990年12月1日，經過二十幾年的探索，深圳股票市場已經取得了很大的進步并逐漸演變成為一個成熟的市場，但其市場發展依舊存在諸多問題。基于此，探究并分析我國股票市場的是否達到半強式有效性，在提高我國股票市場效率方面會產生很大的作用。

一、市場半強式有效性的檢驗方法概述

股票市場半強式有效性的檢驗方法主要采用事件研究法。通過研究市場上某一個要素發生改變的時候，股價是否會隨之產生波動時，是否會產生“異常報酬率”，通過這種統計方法，可以了解到股價的波動與該因素變化是否相關這便稱為事件研究法。該方法的原理主要是根據研究目的，選擇某一特定的事件，通過數據收集和處理分析，研究事件發生改變前后樣本股票收益率的變化，進一步解釋收益率和樣本股票價格受特定事件的影響程度，主要是用以研究價格對披露信息的反應程度或者事件發生前后價格變化。

二、深圳股票市場半強式有效性實證分析

（一）定義事件與樣本數據選取

以2017年年報公布作為事件，研究其對股票價格的影響，按年報公布先后順序（剔除ST、ST*及停盤超過15天的股票），選取50只股票作為樣本，以年報公布日T為基期（0），向前依次選取120天（T-120）至公告前20天（T-20）的為參數估計窗口，建立其與深證成指之間的計量經濟模型。以公告前20天（T-19）至公告后20天（T+20）為事件窗口，進行分析和討論。

（二）模型參數的預先估計

首先，選取50支股票的每日收益率數據作為模型的個股估計樣本，然后，選取每支股票每日收益率所在交易日與之相對應的深證成分指數數據作為估計樣本，運用Eviews10軟件，在估計窗口期間內分別對每支股票進行回歸。例：光威復材 ?=-0.002562+1.533353RM（其中 ?為預測值即期望收益率，RM為市場收益率）

（三）超額收益率的確認和檢驗統計量的構造

對超額收益率進行度量，并以此來評價事件的影響。假設事先選取的事件沒有發生或不存在，那么其稱為正常收益率。假設事件發生了或確定具有這個事件，其被稱為實際收益率。具體公式如下：

本文基于50個個股的40天超額收益率計算出平均超額收益率（AR）與累計平均超額收益率（CAR）用以判斷深市是否達到了半強有效，并利用正態分布檢驗對AR數據進行T檢驗，判斷其是否顯著，得到下表：

（四）結果與數據分析

利用Eviews10繪出平均超額收益率與累計超額收率的折線圖：

結合上表AR的T檢驗，數據表明有3天的T檢驗是大于2，這說明超額收益率是顯著存在于股票市場的，并且根據累計平均超額收益率CAR的折線圖，可以看出市場并沒有達到了半強有效。由上圖可知，累計超額收益率在事件前十九日大于零，且呈波動上升的趨勢，特別是從事件前9日起，累計超額收益率上升趨勢顯著增大，但事件發生后一日出現小幅度下跌，后迅速反應又出現波動上升的趨勢，且在第五日后出現大幅度上漲，而隨后至第10日又開始大幅度下跌，后迅速回升，小幅度波動后在公告日后10天累計超額收益率達到最高點，最后小幅度下降。

一般來說上市公司公布財務數據對投資者來說是一個利好消息，受此推動，股價出現大幅上漲，累計超額收益率大于0且迅速增大，但股價從公告日前九日已經開始出現大幅上漲，這說明市場對消息有提前反映，這可能源于市場的泄密行為，但根據相關研究表明，信息公布的有效時間一般為信息公布之日至前1至2天，并且各大公司才報的公布日每年基本都是相同區間的，因此投資者可以說是“提前掌握了財報公布日期”，所以此為正常現象。

事件后幾日累計超額收益率出現了小幅度的振蕩并持續大幅度上升，這反映了市場對信息披露的不充分，即信息沒有及時、有效的傳達給全部投資者，信息不是均勻的傳遞給每一個投資者的，市場呈現反應不足的狀態，但大部分股民對于利好消息的判斷方向一致，超額收益率處于持續上升的趨勢，在公布日后第10天，存在部分股民跳水，股價大幅度下跌，累計超額收益率相對應下跌，但依舊存在大部分股民對該市場持樂觀態度，累計超額收益率迅速回升，最后呈現小幅度波動狀態。

綜上所述，我國深圳股票市場未達到達半強有效。

三、建議

（一）進一步完善市場信息披露制度

對于我國股票市場效率低的現象，首先，信息披露制度需要盡快完善，要求信息披露具有有效性、充分性、公開性、及時性等特點。其次，信息披露的監管工作也要貫徹落實，監管力度必須加強，對新聞媒體、信息服務媒體的行為及信息披露的主體進行立法約束規范，建立具有權威性的金融信息中心，保證綜合一致的信息能在第一時間發布，改善信息被信息大戶所壟斷的現象。

（二）推動市場制度創新進程

中國證券市場的表現表明其內部存在的制度缺陷和內部矛盾成為了阻礙我國證券市場升級的重要內因。在推動新興證券深入發展的制度安排上，我國必須解除政府隱性擔保契約，其對股市的干預加劇了中國股市的政策性異常波動。我國必須不斷加快市場制度創新步伐，只有制度創新才能促進資本市場健康發展。

（三）完善股市投融資核心功能

我國股票市場必須不斷完善其核心功能即實現投融資的利益最大化，投資功能本身就包含于完善的融資功能之中，兩者相互匹配。經濟規律和市場規律表明，投資方把小規模資金集合起來找項目、投項目。我國應適時考慮的召回一些比較杰出的在國外的上市公司，加強我國股票市場長期投資對國內價值投資者的吸引，用以使我國股票市場的有效性得到提高。

參考文獻：

[1]劉捷，侯衛真.信息經濟學視角下中國股市半強式有效的經驗證據[J].財經問題研究，2018（03）：70-77.

[2]毛春林.有效市場理論與我國股票市場有效性分析[D].湘潭大學，2012.

[3]瞿寶忠，徐啟帆.全流通后中國股市半強有效性的實證研究[J].統計與決策，2010（09）：133-135.

[4]肖軍.中國股票市場價值反轉投資策略有效性研究[D].對外經濟貿易大學，2003.

[5]管雷.金融市場有效性理論與中國股票市場的實證分析[D].華中師范大學，2015.

[6] Fama E F. The Behavior of Stock-Market Prices[J]. Journal of Business，1965

[7]禹霆.中國深市半強式有效性研究——基于年報公布的實證分析[J].時代金融，2019（08）：61-62.

[8]趙昊華.基于中國滬市半強式有效性實證分析[J].現代商業，2018（15）：105-107.