拉美國際債券市場的前景

張勇

歷史經驗表明，拉美地區國內儲蓄水平較低，即使在經濟高速增長時期也是如此。該地區國內儲蓄總額占國內生產總值的比重約為20%，低于其他發展中國家。因此，拉美地區的儲蓄和投資缺口通常需要依靠外國直接投資和國際資本市場等外部融資彌補。而2018年是地緣政治較量、全球貿易緊張局勢、全球金融市場波動等風險疊加的年份。即使在2008年全球金融危機爆發十年后，全球經濟失衡的根本問題也沒有得到有效解決，而且被來勢洶洶的保護主義卷入更復雜的局面。在這種情況下，拉美從國際資本市場上的債券融資顯著下降，并呈現新的特征。

2018年拉美地區國際債券發行主要特征?

自2008年全球金融危機以來，新興和發展中經濟體債券發行呈現飆升之勢。而且，債券在發行時的收益率（和利差）因為發達國家實施異常寬松的貨幣政策而降至歷史低點。然而，自2015年12月美聯儲實現2008年金融危機之后的首次加息，美國便開啟加息和“縮表”同步進行的貨幣政策正常化進程。在這種情況下，全球流動性趨緊對國際資本市場融資形成沖擊。尤其是進入2018年，鑒于全球貿易緊張局勢和國際融資成本上升，拉美地區在國際市場上的債券發行大幅下降，并呈現如下特征。

第一，2018年債券發行創三年新低且月度分化嚴重。從歷史數據看，拉美地區債券發行降幅較大的年份均與內源性和外源性危機有關，例如1994年（墨西哥金融危機）、1998年（巴西貨幣動蕩）、2002年（2001年阿根廷全面危機）、2008年（全球金融危機）、2015年（巴西政治危機）拉美地區債券發行額分別下降36.6%、29.5%、49.1%、52.8%、40%。而在全球流動性緊縮嚴重的2018年，拉美地區債券發行總額為940.6億美元，同比下降35.4%，創自2015年以來的三年新低（圖1）。與此同時，從2018年月度看，1月和12月分別見證了拉美國際債券融資狀況的兩個極端：前者以316.9億美元創下該地區有記錄以來最高月度發行額，而后者以零創下有記錄以來最糟糕的12月發行額。

第二，債券發行主要集中在拉美少數國家并以公司債為主。2018年墨西哥在債券發行額（含主權債和公司債）中占比最高，其次是巴西和阿根廷。墨西哥、巴西和阿根廷主權債和公司債發行總額分別為240億美元、190億美元和130億美元，分別占比為25.39%、20.18%和14.21%。這三個國家合計占拉美地區主權債和公司債發行總額的比重高達70%。特立尼達和多巴哥占比最低，僅為0.56%。

按發行主體類型劃分，2018年拉美地區共有11個國家（阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞、多米尼加、厄瓜多爾、墨西哥、巴拿馬、巴拉圭、秘魯和烏拉圭）發行主權債券，總額達到381億美元，占拉美國際債券發行總額的40.5%。其中，最大的三個主權債券發行國來自阿根廷、墨西哥和智利。而公司部門（包含公司、銀行、“準主權及超國家部門”）發行債券560億美元，占拉美國際債券發行總額的59.5%（圖2）。其中，在公司債券內部，2018年私營公司、銀行和“準主權部門及超國家機構”三者發行債券的占比分別為45.5%、13.6%和40.9%。此外，從歷史數據看，2000～2018年間公司債占拉美地區債券發行總額的最高比重出現在2012年，達到84.8%，而平均比重為59.2%。

第三，拉美地區債券的貨幣構成以美元為主導。2018年拉美地區債券發行貨幣構成以美元為主導，占比76.8%，其次是歐元和本幣，分別占比10.2%和9.3%（圖3）。其中，以本幣發行的債券包括多米尼加、墨西哥、阿根廷和哥倫比亞的比索債券，以及秘魯的索爾債券和巴西雷亞爾債券。秘魯于2018年11月發行的將于2029年到期、票面利率為5.94%的索爾債券（約合31億美元）是2018年拉美地區最大一筆以本幣計價的債券，也是新興經濟體發行的最大本幣債券。

第四，拉美地區公司債的國別和部門特征顯著。就拉美地區發行的公司債券（包含公司、銀行、“準主權及超國家部門”）而言，按國別劃分墨西哥公司（31%）和巴西公司（31%）合計占2018年公司債券發行總額的62%，其次是來自超國家機構、智利和哥倫比亞的公司債券，占比分別為11%、7%和7%。而從發債的經濟部門看，能源部門是發債最大的部門，其占2018年拉美地區公司債券（包含公司、銀行、“準主權及超國家部門”）發行總額的31%。其中，墨西哥國家石油公司（Pemex）和巴西國家石油公司（Petrobras）合計占2018年該地區公司債券發行額的22%。金融部門（包括銀行和金融服務公司）和公共設施是公司債券發行的第二和第三大部門，占比分別為28%和13%（圖4）。

第五，拉美地區債券息差擴大且信用質量繼續惡化。鑒于美國處于加息周期、美元流動性趨緊以及美元持續走強對新興市場美元債務產生負面影響，2018年全球新興市場債券指數（EMBIG）所反映的主權債息差上升124個基點，而拉美地區該指標上升149個基點。與此同時，新興市場公司債券指數（CEMBI）所反映的息差上升80個基點，而拉美地區公司債息差上升74個基點。從歷史數據看，已經連續兩年（2016年和2017年）保持下降趨勢的拉美地區主權風險在2018年初觸底反彈，不僅高于新興市場主權風險平均水平，而且高于該地區公司債風險平均水平。委內瑞拉、阿根廷和厄瓜多爾是主權債風險指數上升最大的三個國家。此外，世界銀行報告顯示，新興市場國家主權信用評級繼續惡化。鑒于對債務上升和增長前景暗淡的擔憂，一些評級已經降至投資級以下。2013～2018年拉美地區已經連續六年呈現主權信用負面評級（包括信用降級和下調前景）次數超過正面評級次數的局面。

拉美地區債券融資數量和質量雙降的原因?

2018年拉美地區債券融資出現數量和質量的“雙降”，主要歸因于內外部因素形成的合力作用。外部環境離不開美聯儲加息步伐加快、美元流動性收縮以及美元強勢給全球金融市場和投資者帶來的負外部性以及風險規避意識。而內部環境主要包括經濟基本面的“雙赤字”特征、匯率市場波動加劇以及大選周期對經濟的干擾，等等。

全球金融市場不穩定削弱國際融資的“資金池”。首先，美國加息和縮表同步進行的貨幣政策正常化進程導致全球流動性緊縮。自2015年底至2018年12月底，美國已經連續九次加息，將零利率升至2.25%～2.5%的利率區間。特別是2018年加息步伐加快（四次）以及美聯儲比預期更為強硬的鷹派表態促使全球流動性從新興市場大規模撤離，尤其在2018年下半年。其次，金融市場的波動性因全球貿易緊張局勢和中美貿易摩擦升級而加大。世界銀行數據顯示，美國加征關稅和貿易伙伴的反制措施影響到近4300億美元的全球進口，約占全球貨物貿易的2.5%。而且，美國還在考慮對進口汽車和零部件征收額外關稅。鑒于全球汽車價值鏈的高度融合，這可能會造成更嚴重的負面影響。因此，貿易保護主義不僅直接導致進口中間品和資本品的成本增加、進而最終消費品價格上漲外，還會通過降低企業投資、打亂供應鏈以及減緩生產率增長等途徑間接挫傷金融市場情緒。最后，來自歐洲的不穩定因素同樣威脅到全球金融市場的穩定。意大利國債危機“余震”不斷，而英國“脫歐”進程一波三折所產生的跨境溢出效應也擾動著歐洲匯率市場。

地區內部環境變化削弱對國際投資者的吸引力。第一，拉美地區“雙赤字”特征明顯。自2008年以來拉美地區經常賬戶一直處于赤字狀態。2009～2017年經常賬戶赤字占GDP比例經歷先上升后下降趨勢，其中2014年以3.3%比例創階段峰值。2018年鑒于進口增速超過出口從而侵蝕了貿易盈余，加之收益賬戶因利潤匯出和外債利息支出增加而赤字加大，拉美經常賬戶赤字比例反彈至1.9%，比2017年提高0.3個百分點。同時，2018年拉美地區公共賬戶總體赤字（包含公共債務利息支付）占GDP的比重依然處于3%的水平，已經達到國際通行的3%的安全警戒線。因此，“雙赤字”現象會讓投資者望而卻步。

第二，拉美國家匯率波動加劇。相對于貨幣匯率相對穩定的2017年，2018年前11個月拉美大部分實行彈性匯率制的國家匯率波動加劇。拉美經委會報告顯示，貨幣貶值最大的拉美國家有阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞和烏拉圭，它們的貨幣貶值幅度均超過8%。尤其是，匯率波動和貨幣貶值在2018年下半年特別強烈，這也從拉美地區債券發行額在下半年萎縮中得到印證。

第三，外債水平高企成為國際融資的阻礙。通常較低的外債水平有助于降低違約風險并增強投資者對經濟的信心，從而有利于債券發行者制定價格和期限。然而，拉美經委會數據顯示，2009～2018年拉美地區外債（不含加勒比地區、古巴和委內瑞拉）占GDP比重由24.2%增至37%，提高12.8個百分點。同期，拉美地區外債（不含古巴和委內瑞拉）占商品和服務出口的比重由121%增至154.5%，提高33.5個百分點。外債水平較高將對投資者產生負向激勵。

第四，國內金融體系發展不足不利于增強抵御經濟沖擊的能力。通常用由銀行提供給私營部門的國內信貸占GDP比重來反映金融深化和發展的程度。經濟活動的改善不僅體現為信貸增長更快，而且可以對債券發行價格和期限產生積極影響。然而，CEIC數據顯示，拉美地區由銀行提供給私營部門的國內信貸占GDP比重不僅遠低于東亞和太平洋地區，而且低于世界平均水平。2017年就該指標而言，拉美地區、東亞和太平洋地區和世界平均水平分別為44.9%、134%和97.7%。這種情況難以提高國際債券發行的吸引力。

第五，拉美地區面臨新一輪政治洗牌和政策的不確定性。2018年是拉美名副其實的“大選年”。有10個拉美國家舉行了大選，其中，作為拉美地區國際債券兩個最大的發行國，墨西哥和巴西的大選引人矚目。兩國均由原在野黨候選人獲勝，來自左翼國家復興運動黨候選人奧夫拉多爾贏得墨西哥大選，而來自右翼社會自由黨候選人博爾索納羅當選巴西新一任總統。傳統政黨失勢和新興政黨崛起不僅加劇了拉美地區政治格局的深刻調整，而且帶來了經濟政策的不確定性，例如，墨西哥新政府的能源改革以及巴西的社保改革都面臨著嚴峻挑戰。因此，在大選周期疊加的年份，政治和經濟的不確定性將對債券發行產生不利影響。

中短期拉美國際債券市場展望?

鑒于中短期內全球流動性仍然處于緊縮狀態、影響拉美地區債券發行的內外部環境沒有實質性改善，加之2019～2020年世界經濟增長將處于放緩態勢，因此，中短期內拉美國家在國際資本市場上的債券發行較難恢復到2017年的高位。2019年美聯儲預計不加息，這種超預期的鴿派傾向給全球金融市場帶來喘息機會。在這種情況下，拉美國家會有更多機會在國際資本市場上發行主權債和公司債以彌補其投資需求，但所付出的融資成本可能也較高。數據顯示，2019年1月，拉美地區債券發行，特別是主權債券發行人開始返回國際債券市場。烏拉圭、墨西哥、哥倫比亞和厄瓜多爾在1月發行了國際債券，巴拉圭在2月初發行了國際債券。2019年1月拉美地區國際債券發行額為96億美元，較2018年12月有較大改善。然而，與2018年1月的316.9億美元相比下跌了70%。

雖然拉美地區尚不足引發系統性債務風險，但有三種影響因素值得密切關注。其一是石油價格走勢。如前文所述，拉美地區公司債發行的最大經濟部門集中于能源部門，尤其是國家石油公司。因此，石油價格的波動將影響石油出口國出口收入和財政收入，進而影響還債能力。2018年以能源價格高漲帶動初級產品價格整體上漲的趨勢已經結束。其二是美元走勢。盡管美聯儲超預期的鴿派表態提供了時間窗口，但是美元強勢在短期內還將維持，這無疑會增加拉美存量和增量債券的財務負擔。鑒于拉美債券發行的貨幣構成仍以美元為主導，強勢美元對那些國際收支失衡以及反周期政策操作空間有限的拉美國家可能沖擊更大。其三是拉美國家結構改革對經濟對外脆弱性的改善力度。2019年拉美地區仍處于大選周期，將有8個國家舉行大選。大選周期可能延緩國內重要經濟改革的進度。而且，贏得2018年大選的新政府能否在碎片化的國會中順利推動改革議案還存在不確定性。因此，結構改革的延緩或停滯不利于改善對外經濟的脆弱性，進而影響主權信用。

國際資本流動是把“雙刃劍”，加強債務管理和完善國內金融體系具有必要性。經驗表明，大量資本流入會給新興市場國家帶來充足的流動性和寬松的貸款條件，這有利于彌補儲蓄投資缺口，從而促進經濟增長。但是，大量資本流入也會給宏觀經濟管理帶來挑戰，例如，可能對貨幣和外匯儲備管理施加壓力，干擾本地信貸周期和貨幣政策，等等。而當債務風險上升時，大量資本流出會導致國際收支失衡惡化，貨幣貶值壓力加大。如果政府干預無法保證幣值穩定，那么，新一輪資本外逃就將經濟拖入負反饋循環。因此，為了促進外部融資的良性循環，拉美國家有必要加強債務管理和完善國內金融體系。一方面，應該繼續通過延長債務期限以優化債務結構，向本幣債務、固定利率或通脹指數化債務轉變以規避匯率和利率風險等手段加強債務管理。另一方面，在結構改革背景下完善國內包容性金融體系。例如，促進金融深化以提高抵御經濟或金融風險沖擊的能力;大力發展本幣債券市場，夯實國內投資者多元化基礎;發展開發銀行以彌補商業銀行留下的市場缺口，等等。

綠色債券市場可能成為拉美未來國際融資的增長點。自2008年11月世界銀行發行第一只綠色債券用于應對氣候變化項目以來，世界銀行已經為全球投資者以20種貨幣發行了近150只綠色債券，籌集了超過130億美元的資金。截至2018年6月底，“可再生能源和能源效率”以及“清潔交通”項目是綠色債券項目投資中的最大部門，兩者合計約占綠色債券承諾的69%。而2018年拉美地區僅發行一只綠色債券，即拉丁美洲開發銀行（CAF）于8月發行的將于2021年到期、利率為3.385%、總額為3千萬美元的綠色債券。此外，2018年墨西哥政府取消墨西哥城新機場項目的決策對拉美地區綠色債券市場產生了負面影響。然而，鑒于中期內滿足建設可持續基礎設施的融資需要，未來該地區綠色債券發行額有望增加。

（作者單位：社會科學院拉丁美洲研究所）