跨境資本流動管理政策有效嗎？
——基于71個新興和發展中經濟體的實證分析

原雪梅，于衍淇

(濟南大學 金融研究院，山東 濟南 250022；濟南大學 商學院，山東 濟南 250022)

一、引言

21世紀后，新興和部分發展中經濟體經濟增長迅猛，吸引了國際金融市場上的大量資本。這些跨境資本通過參與企業生產經營、資本市場投資、金融機構借貸，進一步促進了資本輸入國的經濟發展，但同時，大量跨境資本也為金融動蕩埋下了種子。當一國金融風險急劇上升時，跨境資本流動迅速中止甚至逆轉，會引致本幣貶值、資產價格下跌、企業債務風險上升等金融脆弱性急劇攀升現象，甚至成為明斯基時刻(Minsky Moment)的導火索。

數次危機證明，在風險上升期間，很多國家實施了資本管制措施，試圖減輕跨境資本流動的劇烈波動及其可能會給各國經濟帶來的破壞性影響，使經濟在危機后較快復蘇；而在經濟繁榮階段，對跨境資本實行逆周期宏觀審慎管理也能夠有效降低風險資本的比例，在一定程度上降低在極端風險時期跨境資本的流出規模和速度。因此，國際貨幣基金組織也在2008年金融危機后認可了新興和發展中經濟體在對跨境資本流動進行管理的必要性，并提出了“跨境資本流動管理框架”和跨境資本流動管理政策，以便為新興和發展中經濟體進行跨境資本流動管理時提供參考。

2008年金融危機后，發達經濟體量化寬松貨幣政策造成流動性泛濫，大量跨境資本涌入新興和發展中經濟體。但2014年后，主要發達經濟體經濟復蘇，新興和發展中經濟體跨境資本大量外流。目前包括中美貿易摩擦在內的系列多邊貿易爭端又使得當前全球經濟貿易政策不穩定性高企，新興和發展中經濟體風險債務不斷積累的問題也逐漸凸顯，這進一步加劇了跨境資本流動的不穩定性。對于新興和發展中經濟體而言，無論是在經濟平穩時期或極端風險時期，對跨境資本流動進行管理都有其必要性。但多種跨境資本流動管理政策的實施是否達到了預期效果還需要進一步驗證。以下運用傾向得分匹配法，基于全球金融危機前后2000—2017年的數據，探究新興和發展中經濟體跨境資本流動管理政策的有效性。

二、文獻回顧

已有文獻多基于資本流入視角研究跨境資本流動管理政策對控制跨境資本流動規模與結構的效果。最初研究主要以單個國家為樣本，如Goh和Soo Khoon發現馬來西亞資本管制措施降低了資本流動總量，并減少了私人長期資本流動[注]Goh, and Khoon, S. (2005). New empirical evidence on the effects of capital controls on composition of capital flows in Malaysia. Applied Economics, 37(13), 1491-1503.。Cárdenas和Barrera及Coelho和Gallagher分別研究了20世紀90年代和全球金融危機前2002—2007年哥倫比亞無息存款準備金制度的有效性，前者認為雖然旨在降低資本流入規模的直接管制措施未達預期，但無息存款能延長外債期限，降低國家受資本流動逆轉沖擊的可能性[注]Cárdenas, M., and Barrera, F. (1997). On the effectiveness of capital controls: the experience of Colombia during the 1990s. Journal of Development Economics, 54(1), 27-57.；后者發現，無息存款準備金能降低泰國資本流入總量，并使FDI流入減少約1%[注]Coelho, B. and Gallagher, K. P. (2013). The effectiveness of capital controls: evidence from Colombia and Thailand. International Review of Applied Economics, 27(3), 386-403.。可見，跨境資本流動管理政策在不同時段的有效性存在差異。對此，李曉峰和陳雨蒙采用事實測度法構建了資本流動管理指標，以時變系數法考察了中國資本流動管理及其與短期資本流動的關系，結果顯示中國資本流動管理的有效性以2013年為界呈先弱后強走勢[注]李曉峰，陳雨蒙：《基于變系數模型的我國資本流動審慎管理研究》，《金融研究》，2018年第4期。。隨著各國對跨境資本流動管理政策的普遍認可與實施，相關研究擴展到基于多個國家的面板數據。Bruno等以亞太12個經濟體為樣本的研究指出，資本流動管理政策不僅能降低銀行部門和債券市場資本流入，且存在溢出效應：加強銀行部門跨境資本流動管理會使國際債券發行增加，同樣加強跨境債券類資本流動管理會導致銀行跨境貸款增長，助推國內信貸擴張[注]Bruno, V., Shim, I., and Shin, H. S. (2015). Effectiveness of macroprudential and capital flow measures in Asia and the pacific. Social Science Electronic Publishing, 23(2), 207-214.。

隨著后危機時代資本大量流出新興經濟體，基于跨境資本流出視角的研究日益活躍。Binici等借助Schindler構建的資本管制指數，研究了74個國家1995—2005年間資本管制的效果，發現資本管制既能影響資本流動總量也能影響資本流動結構，其效果因資本類型、流動方向和國家收入水平而異，其中對債權與股權的管制能有效降低資本流出規模，但對資本流入無影響[注]Binici, M., Hutchison, M., and Schindler, M. (2010). Controlling capital? Legal restrictions and the asset composition of international financial flows. Journal of International Money & Finance, 29(4), 666-684.。Christian Saborowski等以1995—2010年37個新興經濟體為樣本的研究指出了一國經濟基本面良好、金融體系健全或資本管制措施完善等因素是資本流出管制有效的必要條件[注]Saborowski, C, Sanya, S, Weisfeld, H, and Yepez, J. (2014). Effectiveness of capital outflow restrictions. IMF Working Papers, 14(8), 1.。葛奇認為人民幣貶值、發達經濟體貨幣政策收緊以及全球投資風險偏好改變等因素共同導致了中國跨境資本流出規模上升，因此應通過宏觀審慎政策管理跨境資本流出[注]葛奇：《宏觀審慎管理政策和資本管制措施在新興市場國家跨境資本流出入管理中的應用及其效果——兼析中國在資本賬戶自由化過程中面臨的資本流動管理政策選擇》，《國際金融研究》，2017，359(3)，3-14.。

但也有研究認為跨境資本流動管理政策效果并不顯著。如Pierre-Richard Agénor和Pengfei Jia用DSGE模型研究中等收入國家資本管制對銀行業跨境資本流動的影響，指出資本會通過其他路徑規避長期的資本管制，即使暫時的管制也會使跨境資本由銀行部門向非金融部門轉移，從而削弱資本管制的有效性[注]Pierre-Richard Agénor, and Jia, P. (2015). Capital controls and welfare with cross-border bank capital flows. Centre for Growth and Business Cycle Research Discussion Paper Series.。Bush發現資本管理對全球多數國家的資本流動總量及不同類型和方向的資本流動均無明顯作用，取消資本管制時，發達國家資本流動增加[注]Bush, G. (2019). Financial development and the effects of capital controls. Open Economies Review.25 (1), 1-34.。

跨境資本流動管理政策會影響匯率水平和波動性。該方面研究多基于GARCH模型，但結果不一。如Hernán Rincón和Jorge Toro發現1993—2010年間哥倫比亞無論是單獨的資本管制還是央行干預均未使哥倫比亞比索貶值，匯率波動性反而增加了；在2008—2010年間，同時使用兩種政策會使日均匯率貶值，但波動性變化不大[注]Hernán Rincón, and Toro, J. . (2010). Are capital controls and central bank intervention effective? Borradores de Economia, volume 7(2), 351-87.。B Coelho和K Gallagher研究了泰國和哥倫比亞無息存款準備金制度對匯率壓力的影響，發現該制度僅使哥倫比亞比索升值，且兩國匯率波動性均顯著增加。可見，不同時期跨境資本流動管理政策效果存在差異，對匯率的影響也不盡相同。MS Yiu檢驗了印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國2010—2011年間外匯市場，發現前三個國家的跨境資本流動管理政策能有效降低匯率波動，而菲律賓采取同樣的政策能顯著降低匯率水平[注]Yiu, M. S. (2011). The effect of capital flow management measures in five Asian economies on the foreign exchange market. Working Papers.。周程在均值方差最優投資組合模型框架內嵌入資本管制變量，運用多元GARCH模型研究中國資本管制與金融市場穩定性，認為資本管制使貨幣市場和國債市場穩定性增強，但難以提高人民幣匯率和股票市場穩定性[注]周程：《資本管制提升了我國金融市場穩定性嗎?——基于多元GARCH模型的實證檢驗分析》，《投資研究》，2017(06):90-103.。魏巍賢和張軍令以改進的全球貿易分析模型(Global Tread Analysis Project, GTAP)分析了中國資本管制程度對人民幣匯率變動的影響，發現放松資本管制將放大人民幣匯率變動效應[注]魏巍賢, 張軍令：《人民幣匯率變動、跨境資本流動與資本管制——基于多國一般均衡模型的分析》，《國際金融研究》，2018, 378(10):76-86.。

跨境資本流動管理政策對一國信貸和外債風險的調控一般通過影響金融機構和金融市場中的跨境資本參與規模來實現。Jonathan D Ostry等檢驗了51個新興經濟體1995—2008年的面板數據，認為大規?？缇迟Y本流入時，資本管制和與外匯相關的審慎措施能有效降低國內銀行的外債規模占總貸款的比重及投資組合負債占對外總負債的比重，其他中性審慎措施能有效抑制國內信貸膨脹[注]Ostry, J. D, Ghosh, A. R, Chamon, M, and Qureshi, M. S. (2012). Tools for managing financial-stability risks from capital inflows. Journal of International Economics, 88(2), 407-421.。Crescenzio等研究了2005—2013年13個國家的情況，認為危機后實施的以貨幣基礎的跨境資本流動管理政策能顯著降低銀行外債規模，尤其是短期債務和銀行間借貸規模[注]Crescenzio, A. D, Golin, M, and Molteni, F. (2017). Have currency-based capital flow management measures curbed international banking flows? OCED Working Papers on International Investment.。Sheng和Sunny Won研究了44個新興經濟體1995—2008年資本流動管理政策效果，指出金融部門的發展增強了跨境資本流動管理政策對降低外債規模的有效性，在以銀行為基礎的金融體系中，跨境資本流動管理政策對于抑制債務類資本流動的效果比以直接融資為主的經濟體更顯著[注]Sheng, W, Sunny Wong, and M. C. (2017). Capital flow management policies and riskiness of external liability structures: the role of local financial markets. Open Economies Review, 28(3), 461-498.。Ahnert等借助Holmstrom and Tirole的思路，建立了新的基于銀行和金融市場的外幣借貸框架，指出當與外匯相關的審慎監管措施收緊時，銀行外幣借貸規模顯著縮減，企業則由原來的向銀行借入外幣轉向通過金融市場進行融資[注]Ahnert, T, Forbes, K, Friedrich, C, and Reinhardt, D. (2018). Macroprudential FX regulations: shifting the snowbanks of FX vulnerability? Social Science Electronic Publishing.。

由上可見，對跨境資本流動管理有效性的研究主要圍繞對跨境資本流動規模與結構、匯率、信貸以及日益嚴重的外債問題等的影響。由于問題的復雜性及研究者在設定模型、變量及時間選取等方面的差異性，尚未得到一致結論。同時，多數文獻關注危機前資本流入時期或危機前后相對較短時間的資本流出現象，而對近年世界各國經濟復蘇后的關注相對不足。此外，現有相關研究也需將新興經濟體的外債壓力作為更重要的變量納入模型。因此，基于全球政治經濟新環境和跨境資本流動新趨勢，有必要進一步探討新興和發展中經濟體跨境資本流動管理政策的效果。以下采用傾向得分匹配法，以71個新興和發展中經濟體為樣本，通過探討2000—2017年間跨境資本流動管理政策對跨境資本流動規模和結構、匯率水平、信貸規模和外債結構的影響，檢驗跨境資本流動管理的有效性。

三、研究設計

(一)模型設定

由于跨境資本流動管理政策變量與各金融穩定變量間并未存在明確的函數關系，如果通過多元回歸方法則很容易出現模型設定偏誤問題，無法得到準確的估計結果。對此，Rosenbaum和Rubin于1983年提出了傾向得分匹配法(Propensity Score Matching，PSM)，在反事實分析框架下，在大樣本中挑選與“參與組”條件盡可能相似的“對照組”，對兩組結果進行比較，來測算出政策實施前后的結果變量的變化情況，得出參與組平均處理效應(Average Treatment Effects for the Treated，ATT)?；赑SM法研究跨境資本流動管理政策效果的具體過程如下：

1.獲得傾向得分值

由于跨境資本流動管理政策變量為二值變量(取0，1)，因此使用Logit模型估計傾向得分，傾向得分P定義為，參與組國家在既定協變量(X)下實施資本流動管理政策(D=1)的可能性，表示為：

P(X)=Pr[D=1|X]=E[D|X]

D是國家跨境資本流動管理政策的虛擬變量，其中，參與組中的國家均實施了資本流動管理政策，即D=1，對照組中的國家均未實施資本流動管理政策，D=0；P為傾向得分，即在一定協變量下，一國實行跨境資本流動管理政策的可能性；X為協變量，表示影響國家實施跨境資本流動管理政策的因素。

2.平衡性檢驗

使用傾向得分匹配法，最先需要滿足“共同支持假設”，即參與組能夠在對照組中找到與其傾向得分值相似的國家，參與組與對照組的傾向得分取值范圍有相同的部分。如果在匹配過程中，傾向得分共同取值范圍太小，則會導致偏差，那么需要矯正匹配方法，如調整協變量。選擇協變量時，盡量將可能參與變量與產出結果有關的變量包括進來，確保模型滿足“條件獨立假設”，即參與組與對照組在協變量上不存在顯著差異，即在控制兩組樣本共同的特征變量后，實證結果的差異完全是由跨境資本流動管理政策是否實施導致的。

3.選擇配對方法

由于參與組與對照組中的樣本存在差異，無法找到與其完全一致的對照組，因此，需要通過匹配的方法估計其差異。為保證估計結果的可靠性，采用了三種最常見的匹配方法，包括最近相鄰匹配、半徑匹配和核匹配法。

4.計算平均處理效應

根據匹配后的樣本計算平均處理效應，ATT估計量的表達式為：

ATT=E[Yli-Y0i|Di=1]=E{E[Y1i-Y0i|Di]=1,P(Xi)}

=E{E[Yli|Di=1,P(Xi)]-E[Y0i|Di=0,P(Xi)|Di=1]}

其中，Y為結果變量，Yli表示實施跨境資本流動管理政策的參與組個體國家的結果變量，Y0i表示未實施跨境資本流動管理政策的對照組個體國家的結果變量；Y1i-Y0i表示參與組與對照組個體國家的處理效應，其期望值即為平均處理效應。通過t值判斷其顯著性水平，若ATT在統計上顯著，則說明跨境資本流動管理政策對各金融穩定指標存在顯著影響。

(二)數據選取及變量說明

考慮到國際宏觀經濟環境和不同跨境資本流動形勢對跨境資本流動管理政策實施效果的影響，選取的時間段2000—2017年，覆蓋了金融危機前、中、后整個跨境資本流動周期；以71個新興和發展中經濟體[注]71個國家分別是：中國、印度、巴西、俄羅斯、韓國、墨西哥、土耳其、沙特阿拉伯、阿根廷、波蘭、泰國、伊朗、尼日利亞、以色列、南非、香港、愛爾蘭、新加坡、馬拉西亞、菲律賓、哥倫比亞、巴基斯坦、智利、孟加拉、埃及、越南、葡萄牙、捷克、羅馬尼亞、秘魯、希臘、伊拉克、阿爾及利亞、卡塔爾、哈薩克斯坦、匈牙利、安哥拉、科威特、蘇丹、烏克蘭、摩洛哥、厄瓜多爾、斯洛伐克、斯里蘭卡、埃塞爾比亞、多米尼亞、危地馬拉、肯尼亞、阿曼、緬甸、巴拿馬、哥斯達黎加、保加利亞、烏拉圭、克羅地亞、白俄羅斯、坦桑尼亞、黎巴嫩、利比亞、澳門、斯洛文尼亞、烏茲別克斯坦、加納、立陶宛、土庫曼斯坦、塞爾維亞、阿塞拜疆、科特迪瓦、突尼斯、約旦、玻利維亞、剛果(金)、巴林島、喀麥隆、拉脫維亞、巴拉圭、愛沙尼亞、烏干達、贊比亞、薩爾瓦多、尼泊爾。為樣本國家，能滿足傾向得分匹配法對大樣本數據的要求，保證匹配結果的準確性。

1.跨境資本流動管理變量

跨境資本流動管理變量主要通過資本賬戶開放程度來表示，但目前學術界對于資本賬戶開放程度的衡量還有一致的標準，主要有兩大類指標：第一類是通過IMF《匯率安排與外匯管制年報AREAER》直接獲得相應管制指標的定量指標；另一類是在第一類直接指標的基礎上，通過測算得到的間接定性指標，如Quinn、Chinn和Ito的資本賬戶開放指數(Kaopen)，以及Schindler的KA指標。由于第二類指標的數據獲得相對滯后，因此根據IMF《匯率安排與外匯管制年報AREAER》對跨境資本流動管理政策的分類，將跨境資本流動管理政策分為對于資本市場、貨幣市場、商業信貸、金融信貸、直接投資、直接投資清算管理和對商業銀行、其他信貸機構以及對機構投資者的特殊規定八類。由于大多數新興經濟體普遍存在對商業銀行和其他信貸機構的特殊規定，使得無法得到有效估計結果，對此本文不再討論此項管理政策的效果。

2.金融穩定相關變量

當跨境資本大量流入新興經濟體時，新興經濟體本幣匯率升值，直接投資、證券投資和信貸資本流動增加，繼而企業獲得充足資金擴大生產規模，銀行可貸資金增加促使國內信貸規模上升，證券市場投資活躍推動資產價格升高。相反地，當跨境資本迅速撤離時，可能會出現本幣貶值，企業流動性緊張，信貸違約風險增大，資本市場動蕩資產價格暴跌，以及外債償付壓力增大、違約風險增加。因此，跨境資本流動管理能夠通過調節跨境資本流動，繼而對匯率、信貸和外債等宏觀經濟變量產生影響。

a．跨境資本流動變量

根據資本流動的類型將其劃分為直接投資資本流動、證券投資資本流動、其他投資資本流動，并根據流向分為資本流入和資本流出。由于經濟體量的差距，會造成各國跨境資本流動規模存在巨大差異，使得實證結果準確性降低，為此，本文用跨境資本流動規模占本國GDP比重表示。數據來源于國際貨幣基金組織國際收支平衡表(BOP)。

b．匯率變量

匯率用有效匯率指數表示，有效匯率能夠反映一國貨幣在國際市場中的總體競爭力，也是貨幣危機的預警指標。有效匯率分為名義有效匯率和實際有效匯率，名義有效匯率根據價格變化調整后，即剔除通貨膨脹因素后，得到實際有效匯率。實際有效匯率和名義有效匯率分別用實際有效匯率指數(REER)和名義有效匯率指數(NEER)來表示，數據來源于國際貨幣基金組織國際金融數據庫(IFS)。

c．信貸變量

本文信貸指國內信貸，包括由銀行部門和金融部門提供給國內居民的貸款，即銀行信貸和金融部門信貸?？缇迟Y本流入國內銀行部門和金融部門，使其可貸資金增加，繼而使國內信貸擴張。在金融部門中銀行部門是最重要的組成部門，此外還包括證券公司、保險公司、信托投資公司和基金管理公司等從事金融業有關的金融中介機構。數據來源于世界銀行全球金融發展數據庫。

d. 外債變量

外債指標選取了短期外債占比和私人無擔保外債(PNG)占比，用占總外債的比重表示。由于短期外債償還期限在一年以內，短期外債資金流動性和不穩定性較強，因此極易受到國際經濟形勢的影響造成資金流向的逆轉。當大量短期外債集中償還，且無法進行外債展期或短期無法再借入足夠數量的外債時，極易引發債務危機；當現有外匯儲備不足以應付需要償還的外債時，極易引發系統性金融風險?，F實中，多次債務違約事件均與短期外債占比過高有關。

私人無擔保外債(PNG)與公共擔保外債(PPG)相對，公共擔保外債是指私人借入并獲得公共實體擔保的外債，當債務人違約時，債權人可以通過公共實體擔保人收回借款。而私人無擔保外債的借款人多為居民或企業，缺乏公共實體的擔保，因此，在高風險時期，這類外債到期時無法繼續獲得充足的資金，極易陷入流動性危機。該部分數據源于世界銀行全球金融發展數據庫。

3.協變量

由于各國通常會根據其當前的經濟狀況，會對跨境資本流動管理采取不同的態度。為避免實證結果的選擇性偏差問題，本文選取GDP增長率、人均GDP、經常賬戶指數、外匯儲備水平、通貨膨脹水平、金融開放指數、匯率制度等為控制變量，盡可能地使參與組與對照組個體向匹配。該部分數據源于國際貨幣基金組織和世界銀行。

四、實證分析

本文通過傾向得分匹配法研究了新興和發展中經濟體跨境資本流動管理政策與資本流動、匯率、信貸以及外債等金融指標的關系。通過計算不同跨境資本流動管理政策的平均處理效應(ATT)，得出跨境資本流動管理政策對各變量的影響效果；通過計算平均處理效應的標準誤，來判斷參與組和對照組之間的差異是否顯著。為便于直觀表示跨境資本流動管理政策效果的顯著性，將實證結果通過圖表進行展示，圖表中條形顏色由深到淺表示顯著性水平：1%水平顯著、5%水平顯著、10%水平顯著、不顯著。

(一)跨境資本流動管理與跨境資本流動規模與結構

對于直接投資資本流動，除金融信貸管制和對機構投資者特殊規定外，跨境資本流動管理政策均對FDI流入產生不同程度的抑制作用，其中直接投資管制使FDI流入平均降低7%，而其他管理政策使FDI流入降低3%左右(圖1—圖4)；在核匹配法下，對直接投資清算的管制同樣抑制了FDI的流入(圖5)。各類政策均并未對FDI流出產生持續顯著的影響。

圖1 資本市場管制對FDI流入的影響

圖2 貨幣市場管制對FDI流入的影響

圖3 商業信貸管制對FDI流入的影響

圖4 直接投資管制對FDI流入的影響

圖5 直接投資清算管制對FDI流入的影響

對于證券投資資本流動，各類跨境資本流動管理政策均未產生顯著影響?？缇迟Y本流動管理政策對證券投資資本流動調控功能失效的原因，一方面，在新興經濟體跨境資本流動組成中，證券投資資本流動規模相對較??；另一方面，由于證券投資，尤其是股票投資，更多是受收益率和市場風險的影響，而對跨境資本流動管理政策的敏感度相對不高。

對于其他投資資本流動，如圖 8和圖 9，直接投資管制和直接投資清算管制對資本流入產生顯著抑制作用；其他投資資本流動中主要為跨境信貸資本流動，但銀行信貸和金融信貸管制并未對其產生顯著影響(圖 6、圖 7)，僅直接投資管制對資本流出有抑制作用(圖 10)。

圖6 商業信貸管制對OI流入的影響

圖7 金融信貸管制對OI流入的影響

圖8 直接投資管制對OI流入的影響

圖9 直接投資清算管制對OI流入的影響

圖10 直接投資管制對OI流出的影響

資本市場管制、直接投資管制和直接投資清算管制對總資本流入與流出均具有顯著抑制作用。其中，直接投資管制使總流入減少約20%(圖12)，總流出減少14%(圖14)；直接投資清算管制使總流入與總流出均減少8%左右(圖13、圖15)?？梢娭苯油顿Y管制和直接投資清算管制既抑制了FDI資本流入，又抑制OI流入和流出，而直接投資和國際信貸是新興經濟體資本流入的主要形式，因此，直接投資管制和直接投資清算管制對總資本流入與流出產生顯著影響。

總體而言，從資本流動方向上看，跨境資本流動管理政策對資本流入的抑制作用比資本流出的更為顯著，這與Uz Akdogan Idil運用傾向得分匹配法對25個新興經濟體2008—2013年間宏觀審慎政策對跨境資本流動規模影響的實證研究結果不同[注]Idil, U. A. 的研究結果顯示，加強宏觀審慎政策能顯著抑制資本外流，而放松宏觀審慎政策可促進資本流入。來源：Idil, U. A. (2018). The effects of macroprudential policies on managing capital flows. Empirical Economics，published online 03 August.。這可能是由于資本流入階段多是以盈利為目的的流動，因此施加資本管制使得資本流動成本升高，從而抑制了資本流入，而資本大幅流出主要發生在風險急劇上升階段，為避免出現更嚴重的損失，資本會不計成本撤出，造成跨境資本流動管理政策對資本流出管理的失效。從不同風險時期，跨境資本流動管理政策效果不同。跨境資本流動管理政策只能暫時性的抑制資本的流入或流出，持續時間在1—3年不等。

圖11 資本市場管制對總流入的影響

圖12 直接投資管制對總流入的影響

圖13 直接投資清算管制對總流入的影響

圖14 直接投資管制對總流出的影響

圖15 直接投資清算管制對總流出的影響

(二)跨境資本流動管理與有效匯率水平

在全球金融危機前，直接投資管制和直接投資清算管制以及對投資者的特殊規定對匯率升值具有較強但短暫的抑制效果，分別使名義有效匯率指數下降約30、50和55個單位(圖19、圖20和圖21)；而針對于貨幣市場、商業信貸和金融信貸的管制并未對名義有效匯率升值產生抑制效果，反而使其上升約20個單位(圖16—圖18)。而在危機后，跨境資本流動管理政策并未對名義有效匯率升貶值產生顯著影響。

圖16 貨幣市場管制對名義有效匯率的影響

圖17 商業信貸管制對名義有效匯率的影響

圖18 金融信貸管制對名義有效匯率的影響

圖19 直接投資管制對名義有效匯率的影響

圖20 直接投資清算管制對名義有效匯率的影響

圖21 機構投資者特殊規定對名義有效匯率的影響

在剔除通貨膨脹因素后，跨境資本流動管理政策對實際有效匯率的影響顯著上升，且持續時間延長。危機前，資本市場管制、貨幣市場管制、商業信貸管制和金融信貸管制均促使實際有效匯率指數上升15—30個單位，且影響持續時間最久至6年(圖22—圖25)。危機后，直接投資管制導致實際有效匯率貶值15—20個單位(圖26)，總資本流入和直接投資資本流入也大幅減少(圖 4和圖 12)，由此可以推斷出，實際有效匯率貶值是由本幣需求下降導致的。

圖22 資本市場管制對實際有效匯率的影響

圖23 貨幣市場管制對實際有效匯率的影響

圖24 商業信貸管制對實際有效匯率的影響

圖25 金融信貸管制對實際有效匯率的影響

圖26 直接投資管制對實際有效匯率的影響

(三)跨境資本流動管理與國內信貸

商業信貸和金融信貸的管制并未對銀行和金融部門信貸規模產生顯著影響。貨幣市場管制和直接投資管制顯著促進了金融部門信貸擴張，使金融信貸相對于GDP上升20%—30%(圖 27、圖28)；對投資者的特殊規定既促進了金融部門信貸規模上升20%—40%，又使銀行私人信貸規模擴張20%—30%(圖29、圖32)。隨著新興和發展中經濟體資本賬戶開放水平的提高，對境外投資者的限制逐步取消或放松。IMF《匯率安排與外匯管制年報》顯示：2017年， 115條機構投資者特殊規定中，有75條規定是趨于放松，27條是中性，僅有13條是趨于收緊管理。由于機構投資者投資體量大、影響范圍廣，在國內金融部門參與度不斷提高，能夠為國內金融部門提供充足的流動資金，使國內銀行信貸和金融信貸規模的擴張。

圖27 貨幣市場管制對金融部門信貸的影響

圖28 直接投資管制對金融部門信貸的影響

圖29 機構投資者特殊規定對金融部門信貸的影響

圖30 直接投資管制對銀行部門信貸的影響

圖31 直接投資清算對銀行部門信貸的影響

圖32 機構投資者特殊規定對銀行部門信貸的影響

(四)跨境資本流動管理與外債壓力

如圖 33至圖 36，資本流動管理政策對于短期外債的影響較弱。值得注意的是，在2008—2012年期間，資本市場管制、貨幣市場管制、商業信貸管制和金融信貸管制使短期外債規模急劇縮水，短期外債占比降低了10%—20%左右。這主要是由于危機期間債權人出于風險考量，減少甚至拒絕對外提供短期借款，并拒絕對已到期外債進行展期，造成了短期外債規模的銳減。而在非危機時期，跨境資本流動管理政策對于短期外債并無顯著影響，這一方面是因為在短期外債中，貿易信貸占主要組成部分，更多受國際貿易狀況的影響；另一方面，這七類跨境資本流動管理政策中并無專門針對外債的管制措施，使得短期外債的管理效果不明顯。

圖33 資本市場管制對短期外債的影響

圖34 貨幣市場管制對短期外債的影響

圖35 商業信貸管制對短期外債的影響

圖36 金融信貸管制對短期外債影響

如圖 37至圖42，跨境資本流動管理政策對私人無擔保外債影響持續時間較長，但影響程度極小。在危機前，各類政策均使私人無擔保債務微弱提高0.1—0.2個百分點，而危機后，則使其規模降低0.1—0.2個百分點，其中直接投資管制的影響時間較長。

圖37 資本市場管制對私人無擔保外債的影響

圖38 貨幣市場管制對私人無擔保外債的影響

圖39 商業信貸對私人無擔保外債的影響

圖40 金融信貸對私人無擔保外債的影響

圖41 直接投資管制對私人無擔保外債的影響

圖42 機構投資者特殊規定對私人無擔保外債的影響

五、結論與啟示

以上基于全球金融危機前后18年的數據，嘗試性地探索了新興和發展中經濟體跨境資本流動管理政策的有效性，得出如下結論：

第一，不同的跨境資本流動管理政策對跨境資本流動規模和結構的影響效果存在較大差異。資本市場管制、貨幣市場管制、商業信貸管制和直接投資管制能夠顯著抑制直接投資流入；直接投資管制、直接投資清算管制則對其他投資流入具有顯著抑制作用，從而降低總資本流入規模。

第二，跨境資本流動管理政策的效果具有不對稱效應。與跨境資本流出相比，跨境資本流動管理政策在管理跨境資本流入時更為有效。

第三，跨境資本流動管理政策的效果與全球風險狀況密切相關。在全球金融危機前，資本流動管理政策促進有效匯率升值，而在危機后則使有效匯率貶值；對外債的影響僅在極端風險時刻顯著，使短期外債規模顯著減少。

第四，跨境資本流動管理政策僅在短期有效。除機構投資者特殊規定等政策對國內信貸擴張產生持續的促進作用外，多數資本流動管理政策有效性僅在1—3年內。

第五，跨境資本流動管理政策具有溢出效應。跨境資本流動管理政策影響一種指標的同時還會對其他指標產生正向或負向的影響。

隨著新興和發展中經濟體金融自由化和資本賬戶開放進程的推進，跨境資本流動形勢將更加復雜，管理難度也會進一步加大。因此，僅靠跨境資本流動管理政策無法有效調節跨境資本流動及減緩其帶來的沖擊。未來需要進一步研究如何建立多維的跨境資本流動監測體系，尤其加強對非常態時期跨境資本流動進行常態化雙向管理；同時，新興和發展中經濟體只有積極推進經濟結構性改革，推動金融市場創新，才能提高在全球金融環境劇烈變化時的應對能力。