信貸配給、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新

竇 煒，郝曉敏，方 俊

(華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，武漢 430070)

內(nèi)容提要：我國(guó)信貸規(guī)模的增長(zhǎng)沒有帶來(lái)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入強(qiáng)度和效率的明顯變化，其中，由于信貸配給問題的影響，在信貸結(jié)構(gòu)上對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的支持不足，同時(shí)，金融市場(chǎng)的發(fā)展水平也未在緩解信貸配給問題、影響信貸資金合理配置、提高企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資效率等方面發(fā)揮應(yīng)有的作用。基于上述推斷，本文以我國(guó)2014-2016年A股上市公司為樣本，考察信貸配給對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入(資本和勞動(dòng))和產(chǎn)出效率的影響，及其在不同地區(qū)金融發(fā)展水平下的差異。結(jié)果顯示：整體而言，企業(yè)信貸配給規(guī)模的增加、期限結(jié)構(gòu)的延長(zhǎng)，以及信貸成本的下降確實(shí)會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)要素投入規(guī)模的上升和產(chǎn)出效率的提高，其中，相比于對(duì)資本要素投入的影響，其對(duì)勞動(dòng)要素投入的影響更加敏感和顯著；企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出效率對(duì)信貸資源配置成本的變化，要比信貸配置的規(guī)模和期限更加敏感。進(jìn)一步分析表明，地區(qū)金融發(fā)展水平確實(shí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投入和產(chǎn)出效率產(chǎn)生了影響。以上研究的重要啟示在于，金融服務(wù)支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，要同時(shí)關(guān)注信貸規(guī)模、期限和成本等對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)不同要素的影響，以及對(duì)不同地區(qū)金融發(fā)展水平下企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，使信貸支持更加精準(zhǔn)、有效；而上述目標(biāo)的有效實(shí)現(xiàn)，還需要有針對(duì)性政策影響下的機(jī)制引導(dǎo)。

一、引言

在政策和市場(chǎng)的雙向驅(qū)動(dòng)下，近年來(lái)我國(guó)上市公司越來(lái)越重視企業(yè)的研發(fā)與創(chuàng)新活動(dòng)，企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新的總費(fèi)用支出呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。截止到2015年底，我國(guó)上市公司總研發(fā)費(fèi)用支出規(guī)模已達(dá)到396.69億元，相比于2008年的投入增長(zhǎng)了將近5.6倍，年平均增長(zhǎng)率高達(dá)65.03%。

但依據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《2015年全國(guó)科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)》數(shù)據(jù)，用 “研發(fā)經(jīng)費(fèi)占營(yíng)業(yè)收入的比重”來(lái)衡量企業(yè)的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度，結(jié)果我國(guó)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度僅為2.07%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。表2的統(tǒng)計(jì)同樣顯示，2014-2016年我國(guó)上市公司用于創(chuàng)新和研發(fā)的投資支出尚不到企業(yè)總經(jīng)營(yíng)收入的5%，而企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量的最小值甚至不到企業(yè)員工總?cè)藬?shù)的2%。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新與研發(fā)投資效率的研究也同樣不容樂觀。肖文和林高榜(2014)發(fā)現(xiàn)，相比于研發(fā)投入規(guī)模的高速增長(zhǎng)，我國(guó)上市公司整體平均技術(shù)創(chuàng)新效率僅為0.5-0.6，這意味著研發(fā)投入的高增長(zhǎng)并沒有帶來(lái)企業(yè)技術(shù)水平和經(jīng)營(yíng)效率的顯著提升。來(lái)自于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與宏觀穩(wěn)定課題組》一份更為權(quán)威的研究也顯示，作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三大動(dòng)力源泉之一的全要素生產(chǎn)率所代表的廣義技術(shù)進(jìn)步(TFP)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率僅為9.9%，而來(lái)自于勞動(dòng)力投入和資本積累對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率則分別高達(dá)19.7%和70.4%，因此認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的性質(zhì)或模式為“要素投入型增長(zhǎng)”，尤其是“資本積累型增長(zhǎng)”。

傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)學(xué)和金融學(xué)一致認(rèn)為，宏觀金融市場(chǎng)發(fā)展水平促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀傳導(dǎo)機(jī)制在于，可以通過(guò)降低企業(yè)面臨的融資約束，減少企業(yè)的融資成本，解決銀行等金融中介的信貸配給問題，提高信貸資源配置效率，將資金配置到具有投資價(jià)值的企業(yè)或部門，從而提高微觀企業(yè)主體的投資效率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善和以銀行為主導(dǎo)的金融體制背景下，企業(yè)融資和投資支出仍然在很大程度上依賴于信貸資金配置這種間接融資方式。2008-2016年間，中國(guó)上市公司獲得銀行新增信貸資金高達(dá)80萬(wàn)億元，幾乎是同期股票市場(chǎng)募集資金量的10倍。然而，信貸資金配給規(guī)模的增長(zhǎng)與企業(yè)融資約束的緩解并沒有帶來(lái)企業(yè)投資效率的提升。伴隨著信貸資源配置規(guī)模的快速擴(kuò)張而來(lái)的反而是信貸資源配給的極度不均和結(jié)構(gòu)異化(王貞潔，2016)。一方面，由于特殊的政治和經(jīng)濟(jì)體制所形成的銀企關(guān)聯(lián)、政企關(guān)聯(lián)以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的巨大差異，使得信貸資源的配置并沒有投資于產(chǎn)出效率高的企業(yè)，尤其是創(chuàng)新型行為較多的民營(yíng)企業(yè)并不會(huì)在信貸資源規(guī)模擴(kuò)張的過(guò)程中天然地獲得足夠多的信貸資金支持，而面臨嚴(yán)重的信貸配給問題(Houston等，2014)。另一方面，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)投資本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)、投資回報(bào)期長(zhǎng)、回報(bào)率低等特點(diǎn)，也會(huì)使得企業(yè)創(chuàng)新投資支出相比于其他投資項(xiàng)目更容易面臨信貸資源配給的歧視(Guan and Yam，2015)。也就是說(shuō)，信貸規(guī)模的高速增長(zhǎng)并沒有在結(jié)構(gòu)上對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生足夠的信貸支持，這可能是我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新投資效率不高的重要原因。

信貸資源對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資投入的增加僅僅是企業(yè)創(chuàng)新效率提升的必要條件，更為重要的是信貸資源必須經(jīng)過(guò)一個(gè)高效、完善的地區(qū)金融市場(chǎng)，才能合理、優(yōu)化地對(duì)信貸資源進(jìn)行配置，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的產(chǎn)出和效率。基于此，本文通過(guò)我國(guó)上市公司2014-2016年的數(shù)據(jù)，分別從信貸資金的配給規(guī)模、配給期限和配給成本三個(gè)角度，實(shí)證分析信貸配給對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資規(guī)模和效率的影響，并進(jìn)一步探討了地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展水平對(duì)這種影響的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)信貸配給與企業(yè)投資

任何產(chǎn)品都應(yīng)該在供需關(guān)系的雙向影響下達(dá)到市場(chǎng)均衡，信貸市場(chǎng)亦是如此。按照這一邏輯，信貸市場(chǎng)應(yīng)該在資金供給和需求共同決定的均衡利率水平下，達(dá)到市場(chǎng)出清。然而，信貸配給理論卻發(fā)現(xiàn)，在信貸市場(chǎng)中，只有一部分人或企業(yè)能夠借到錢，而另一些借款人即使愿意付出更高的利率水平(信貸市場(chǎng)的產(chǎn)品價(jià)格)也無(wú)法獲得足夠的信貸資源。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和不確定性理論對(duì)這一特殊市場(chǎng)現(xiàn)象的形成給予了解釋。由于風(fēng)險(xiǎn)和不確定性因素導(dǎo)致信貸資源的供給曲線并非線性的，在利潤(rùn)最大化條件下，如果銀行接受高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的信貸合約所可能造成的巨額風(fēng)險(xiǎn)損失(如逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)負(fù)收益)遠(yuǎn)高于其提高利率所帶來(lái)的收益時(shí)，信貸配給現(xiàn)象便會(huì)產(chǎn)生(Bester，1987)。此時(shí)，銀行能做的選擇只能是限制貸款的總規(guī)模和供給，從而將一些高風(fēng)險(xiǎn)融資者“擠出”市場(chǎng)，從而形成信貸配給。企業(yè)投資行為，特別是創(chuàng)新投資行為，由于其天然所固有的“高風(fēng)險(xiǎn)”特征，因此不可避免地更容易受到銀行等金融中介信貸配給的制約。

在我國(guó)特殊的金融和產(chǎn)權(quán)制度背景之下，相比于市場(chǎng)化行為所導(dǎo)致信貸配給，由企業(yè)之間產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異或政府與企業(yè)之間的政治關(guān)聯(lián)等非市場(chǎng)化因素所導(dǎo)致的信貸配給及其經(jīng)濟(jì)后果更為嚴(yán)重(Chen等，2011)。Fan and Titman(2012)的研究明確顯示，在中國(guó)由政治關(guān)聯(lián)引發(fā)的信貸配給歧視問題導(dǎo)致了企業(yè)投資效率的損失。李四海等(2015)的研究也發(fā)現(xiàn)，處于“金融壓抑”環(huán)境下的我國(guó)私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)不得不尋求正規(guī)金融市場(chǎng)之外的“非正規(guī)”金融市場(chǎng)，以緩解其遭受的嚴(yán)重信貸配給和“所有制歧視”。這種現(xiàn)象在以“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”為特征的創(chuàng)新型企業(yè)投資項(xiàng)目中，表現(xiàn)得尤為顯著。Chen等(2011)、王貞潔(2016)的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)往往還能夠獲得總量更多、期限更長(zhǎng)的銀行貸款，甚至能夠獲取超額信貸資金，從而導(dǎo)致過(guò)度投資的效率損失。因?yàn)樾刨J配給結(jié)構(gòu)的失衡，使得信貸資源規(guī)模的擴(kuò)張和期限的延長(zhǎng)都大量聚焦于國(guó)有企業(yè)，再加上對(duì)信貸資金使用管理和有效監(jiān)督的缺乏，使得這些企業(yè)有著足夠的動(dòng)機(jī)和能力進(jìn)行過(guò)度投資。孫犇和宋艷偉(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，地方政府官員出于政績(jī)考核和晉升激勵(lì)的需要，有著強(qiáng)烈的內(nèi)生動(dòng)力干預(yù)銀行信貸資源的配置，從而導(dǎo)致了企業(yè)投資效率的損失，而且政府的行政級(jí)別越低，干預(yù)銀行信貸資金配置的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。Allen等(2005)甚至發(fā)現(xiàn)由于我國(guó)司法部門對(duì)企業(yè)債務(wù)爭(zhēng)議判斷的干預(yù)，使得銀行在評(píng)估貸款項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，還需要權(quán)衡政府的作用和影響，因而會(huì)從融資期限、成本和規(guī)模等角度影響銀行信貸資源的配給和配置效率。此外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和不確定性水平較高時(shí)，政府干預(yù)信貸資源配置的意愿會(huì)更強(qiáng)，但對(duì)企業(yè)投資效率的影響尚不明確(劉海明和曹廷求，2015)。

從上述分析不難看出，現(xiàn)有研究大多是從投資過(guò)度或投資不足兩個(gè)視角，分析銀行信貸資源配置對(duì)企業(yè)投資效率損失的影響，不能反映與企業(yè)成長(zhǎng)性、盈利能力等經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)特征相匹配所產(chǎn)生的效率損失。如果只是從一般意義上的企業(yè)投資行為去理解具有高度不確定性和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征等特殊屬性的企業(yè)創(chuàng)新與研發(fā)投資行為，很可能既無(wú)法解釋現(xiàn)實(shí)世界中企業(yè)創(chuàng)新效率低下的問題，也無(wú)法從理論上回答企業(yè)不同的資本投向和投資結(jié)構(gòu)異化所導(dǎo)致的效率差異。

此外，上述研究對(duì)信貸配給與企業(yè)投資之間關(guān)系的分析，幾乎都聚焦于信貸配給規(guī)模對(duì)企業(yè)投資行為及其經(jīng)濟(jì)后果的影響，但卻忽略了信貸配置的期限、成本等其他重要因素對(duì)企業(yè)投資行為，尤其是對(duì)企業(yè)創(chuàng)新與研發(fā)投資行為及其效率的影響。同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)也缺乏地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展水平這種信貸資源的市場(chǎng)化配置機(jī)制，在緩解由我國(guó)特殊金融和產(chǎn)權(quán)制度所形成的“非市場(chǎng)化信貸配給”中的作用，以及其與企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資之間關(guān)系的直接分析。

(二)信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新投資

1.信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新投資

幾乎所有相關(guān)領(lǐng)域的研究都一致認(rèn)為，源于企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資的特殊性，與企業(yè)其他投資行為相比，往往面臨更加嚴(yán)重的信貸配給歧視，從而導(dǎo)致企業(yè)減少研發(fā)與創(chuàng)新投資的投入規(guī)模(王貞潔，2016)。基于此，現(xiàn)有研究大都聚焦于如何通過(guò)擴(kuò)大信貸資源配置的規(guī)模和緩解信貸配給歧視來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的投入。盡管通常意義上認(rèn)為債務(wù)資金并不適合于促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資，但David 等(2008)的研究就發(fā)現(xiàn)，基于我國(guó)政企、銀企關(guān)聯(lián)或政府干預(yù)下的“關(guān)系型”債務(wù)，通常并不像普通債務(wù)那樣具有明確且固定的契約期限和收益，而且銀行和借款人之間也不是剛性的預(yù)算“硬約束”。當(dāng)企業(yè)無(wú)法清償債務(wù)時(shí)，在政府各種形式的干預(yù)下，銀行通常不會(huì)要求企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算，而主要依靠“忍耐”和“私下協(xié)商”的方式進(jìn)行債務(wù)重組，甚至通過(guò)政府擔(dān)保的方式幫助關(guān)系企業(yè)度過(guò)困境。潘越等(2009)的研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，地方政府為保護(hù)上市公司這一稀缺的殼資源，有可能會(huì)幫助企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組和債務(wù)剝離，甚至直接注資。“關(guān)系型”債務(wù)的這些特性都使得，它能夠很好地保護(hù)R&D投資的資產(chǎn)專用性，緩解企業(yè)創(chuàng)新投資與債務(wù)“硬約束”之間的現(xiàn)金流矛盾，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新與研發(fā)投資的規(guī)模。Chen等(2008)的研究還發(fā)現(xiàn)，“關(guān)系型”債務(wù)使得銀行可以通過(guò)非公開和私下渠道來(lái)獲取企業(yè)的信息，這有利于在非正式制度中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，提升企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資的排他占有性。

上述研究結(jié)論或許很好地解釋了在我國(guó)直接融資市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的情況下，為何上市公司的創(chuàng)新與研發(fā)投入能夠快速增長(zhǎng)。

2.金融發(fā)展水平、信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新投資

大多數(shù)已有的理論和研究都已證實(shí)，基于企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資活動(dòng)的特殊性，內(nèi)源融資或股權(quán)融資是企業(yè)從事創(chuàng)新和研發(fā)投資的首選資金來(lái)源(Martinsson，2010)。但受制于內(nèi)源融資規(guī)模較小，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)商業(yè)周期導(dǎo)致的利潤(rùn)波動(dòng)，使得依靠?jī)?nèi)源融資為企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資提供資金變得很不穩(wěn)定和異常艱難，甚至導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投資半途而廢。這對(duì)于大量從事創(chuàng)新性生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的小規(guī)模、高成長(zhǎng)性企業(yè)尤其嚴(yán)重(Xiao，2013)。事實(shí)上，即使是在擁有股權(quán)融資便利的我國(guó)上市公司中，受限于資本市場(chǎng)上股權(quán)融資的諸多限制和嚴(yán)格管制，企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資所需資金仍然主要來(lái)源于銀行貸款這種信貸資金的配給方式。正如本文前所述及，在我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制和國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度安排的影響下，大量“關(guān)系型”債務(wù)的存在雖然能夠擴(kuò)大企業(yè)創(chuàng)新投資的投入，但無(wú)法保證企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資的效率得到同步提高的這一缺陷，將很可能會(huì)由于地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展水平的提升而得到彌補(bǔ)。因?yàn)椋瑥睦碚撋险f(shuō)，好的金融制度和高效的金融市場(chǎng)，可以使得資金迅速匹配到優(yōu)良的投資項(xiàng)目，從而緩解企業(yè)創(chuàng)新投資所面臨的信貸配給和融資約束問題。Ying and Zhu(2013)的研究就發(fā)現(xiàn)金融深化對(duì)企業(yè)融資渠道拓展的積極影響，促進(jìn)了外部融資依賴性行業(yè)和企業(yè)的創(chuàng)新投資成長(zhǎng)。張?jiān)己蛣蓶|(2012)使用我國(guó)上市公司1992-2010年的年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果也發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新之間存在積極的相互促進(jìn)關(guān)系，金融市場(chǎng)效率的提升可以有效地提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和效率。

銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的深化和發(fā)展，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資及效率的影響，主要反映在信貸資金配置效率的提高、信息傳遞和監(jiān)督的更為充分，以及金融工具多元化的風(fēng)險(xiǎn)分散功能三個(gè)方面。然而對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)具有“新興加轉(zhuǎn)軌”雙重制度特征的高速發(fā)展經(jīng)濟(jì)體而言，金融發(fā)展水平的提升是否能夠有效地改善其資源配置功能，同時(shí)提高企業(yè)創(chuàng)新投資效率，目前學(xué)術(shù)界并沒有給出直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

基于上述分析，本文將分別從信貸配給的規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)和成本三個(gè)重要影響因素和渠道，實(shí)證分析信貸配給與企業(yè)研發(fā)投入規(guī)模及其效率之間的關(guān)系，以及地區(qū)金融發(fā)展水平對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文的假設(shè)如下：

假設(shè)1：整體而言，信貸配給規(guī)模的增加、期限結(jié)構(gòu)的延長(zhǎng)，以及配給成本的下降將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投資投入規(guī)模增加，但并不能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資效率顯著提升。

假設(shè)2：相對(duì)于金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，由于地區(qū)金融市場(chǎng)資源配置功能的改善，信貸配給規(guī)模的增加、期限結(jié)構(gòu)的延長(zhǎng)，以及配給成本的下降都會(huì)顯著提高企業(yè)創(chuàng)新投入的規(guī)模，同時(shí)也會(huì)顯著提升企業(yè)創(chuàng)新投資的效率。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)企業(yè)創(chuàng)新投資的投入

本文以企業(yè)當(dāng)期研發(fā)支出(R&D)作為企業(yè)創(chuàng)新資金投入的主要衡量變量；將企業(yè)研發(fā)支出除以當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的占比衡量企業(yè)創(chuàng)新投資的強(qiáng)度，以消除規(guī)模差異的影響。同時(shí)，為了衡量企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)在勞動(dòng)力和人力資本上的投入強(qiáng)度，我們采用企業(yè)從事研發(fā)與創(chuàng)新活動(dòng)的員工數(shù)量和員工工資進(jìn)行度量。同樣為了消除企業(yè)規(guī)模的影響，我們將企業(yè)從事研發(fā)與創(chuàng)新活動(dòng)的員工數(shù)量和員工工資分別除以企業(yè)總員工數(shù)量和員工工資總額占比兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。

(二)企業(yè)創(chuàng)新效率的測(cè)度

全要素生產(chǎn)率法(TFP)在實(shí)證研究中首先被廣泛應(yīng)用于測(cè)度宏觀經(jīng)濟(jì)體的技術(shù)效率。它通過(guò)構(gòu)造一個(gè)生產(chǎn)函數(shù)，來(lái)反映生產(chǎn)過(guò)程中各種要素的投入與產(chǎn)出關(guān)系，并用實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行擬合，當(dāng)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出數(shù)據(jù)中存在不能夠由各種要素投入所解釋的那部分“剩余”時(shí)，就將其稱之為“技術(shù)效率”或“技術(shù)進(jìn)步效率”。這種對(duì)創(chuàng)新效率的測(cè)度思想和檢驗(yàn)邏輯，從理論上說(shuō)無(wú)懈可擊，特別是對(duì)一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體而言，當(dāng)各種微觀誤差都可以忽略的時(shí)候，同樣的要素投入所帶來(lái)的產(chǎn)出差異當(dāng)然只能被解釋為由整個(gè)社會(huì)和宏觀經(jīng)濟(jì)體的技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新所帶來(lái)的效率差異。我們以Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)來(lái)估算全要素生產(chǎn)率。具體模型如下：

(1)

其中，Yit表示企業(yè)產(chǎn)出，可以用企業(yè)利潤(rùn)或營(yíng)業(yè)收入來(lái)表示；Lit和Kit分別表示企業(yè)當(dāng)期的勞動(dòng)和資本要素的投入；Ait即是全要素生產(chǎn)率或企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率。因?yàn)榘凑找?guī)模收益不變和希克斯中性技術(shù)假定下，該系數(shù)的大小就意味著同樣數(shù)量要素投入所帶來(lái)的企業(yè)產(chǎn)出差異，且這種差異只能被技術(shù)創(chuàng)新所解釋。對(duì)式(1)兩邊同時(shí)取對(duì)數(shù)，可得線性回歸模型：

yit=α+βkkit+βllit+εit

(2)

此時(shí)，式(2)中所估計(jì)出來(lái)系數(shù)α和殘差之和，即為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的自然對(duì)數(shù)，即全要素生產(chǎn)率。Levinsohn and Petrin(2003)指出，上述估計(jì)方法在被用來(lái)估計(jì)微觀企業(yè)的創(chuàng)新或技術(shù)進(jìn)步效率時(shí)可能存在隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)和自變量相關(guān)的情況，從而導(dǎo)致效率估計(jì)值的同時(shí)性偏差問題。因?yàn)榕c使用TFP模型測(cè)度宏觀經(jīng)濟(jì)體的創(chuàng)新效率所不同，微觀企業(yè)的產(chǎn)出水平是在一系列給定的企業(yè)生產(chǎn)水平、管理技能、制度環(huán)境和技術(shù)水平等因素條件下，再由企業(yè)決策和選擇合適的要素投入水平所帶來(lái)的產(chǎn)出。因此，在使用普通OLS方法估計(jì)微觀企業(yè)的創(chuàng)新效率時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致效率估計(jì)值(TFP)與企業(yè)其中一部分產(chǎn)出的被觀測(cè)值共同影響到企業(yè)要素投入水平的選擇，即估計(jì)模型的殘差和回歸項(xiàng)是相關(guān)的。他們?cè)谠撐闹邪l(fā)展出了一種被稱之為L(zhǎng)P的一致半?yún)?shù)估計(jì)方法(consistent semi-parametric estimator)，可以較好地克服OLS估計(jì)值的同時(shí)性偏誤問題。

(三)地區(qū)金融發(fā)展水平

現(xiàn)有研究對(duì)金融發(fā)展水平的定義大都包括一個(gè)地區(qū)的總體金融發(fā)展規(guī)模、金融發(fā)展效率和金融市場(chǎng)化程度三個(gè)方面。特別是針對(duì)本文的研究對(duì)象而言，上述三個(gè)因素都可以對(duì)企業(yè)通過(guò)信貸方式籌集資金的規(guī)模、期限和成本產(chǎn)生影響。(1)金融發(fā)展規(guī)模。McKinnon(1973)最早運(yùn)用貨幣存量與國(guó)民生產(chǎn)總值的比值作為指標(biāo)，衡量一國(guó)的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度或金融發(fā)展規(guī)模。該指標(biāo)在計(jì)算上常被簡(jiǎn)化為用M2除以 GDP總量進(jìn)行計(jì)算，其內(nèi)在含義是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的全部金融資產(chǎn)價(jià)值和全部實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值之比，即總資產(chǎn)的貨幣和金融化比例。由于受到我國(guó)各省份地區(qū)數(shù)據(jù)資料的限制，我們無(wú)法得到完整的分省M2貨幣數(shù)據(jù)，因此，本文采用各省金融機(jī)構(gòu)存貸款總額來(lái)替代當(dāng)?shù)亟鹑谫Y產(chǎn)的價(jià)值，并以其占GDP的比重來(lái)衡量地區(qū)金融發(fā)展規(guī)模，即地區(qū)存貸款總額除以GDP總量。(2)金融發(fā)展效率。資本是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)，金融機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄只有轉(zhuǎn)化為資本，進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，才能達(dá)到價(jià)值增值的效果。因此，儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化效率的高低，體現(xiàn)了該地區(qū)通過(guò)金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)造財(cái)富的能力，是衡量金融發(fā)展效率的重要體現(xiàn)。由于我國(guó)是銀行主導(dǎo)型的金融體系，因此銀行貸款對(duì)各地區(qū)投資增長(zhǎng)和資本積累的影響最為直接，信貸體系對(duì)地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)財(cái)富創(chuàng)造的作用十分重要。所以，我們采用各省金融機(jī)構(gòu)“年末貸款余額”除以“年末存款余額”來(lái)反映金融機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化效率，即金融發(fā)展效率。(3)金融業(yè)市場(chǎng)化程度。王小魯?shù)?2017)在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)市場(chǎng)化測(cè)度體系的基礎(chǔ)上，構(gòu)造了“中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)”，同時(shí)也刻畫了要素市場(chǎng)發(fā)育程度的二級(jí)指標(biāo)“金融業(yè)的市場(chǎng)化”指數(shù)。“金融業(yè)的市場(chǎng)化”指數(shù)包括了對(duì)金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和信貸資金分配的市場(chǎng)化兩方面的考察，其中金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)用非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)吸收存款占全部金融機(jī)構(gòu)吸收存款的比例表示，信貸資金分配的市場(chǎng)化程度用非國(guó)有企業(yè)在銀行貸款中所占有的份額來(lái)近似地反映。該指數(shù)在研究中被學(xué)者廣泛使用，我們同樣采用王小魯?shù)?2017)的“金融業(yè)的市場(chǎng)化”指數(shù)來(lái)衡量地區(qū)金融業(yè)市場(chǎng)化程度。

(四)模型構(gòu)建與變量定義

1.金融發(fā)展水平、信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新投資投入。本文主要通過(guò)以下模型來(lái)檢驗(yàn)信貸規(guī)模、期限和成本對(duì)企業(yè)研發(fā)投資投入的影響。具體模型如下：

R&D(Labour)=α0+α1Credit+α2Maturity+α3Cost+α4FCF+α5Size+α6ROA+α7Share+α8Owner+α9Age+∑Year+∑Industry+ε

(3)

其中，被解釋變量為R&D和Labour，分別用來(lái)表示企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)在資金和人員上的投入。如前所述，為了去除規(guī)模的影響，我們分別用企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的百分比、企業(yè)從事研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的員工數(shù)除以企業(yè)總員工數(shù)來(lái)分別計(jì)算變量R&D和Labour。自變量Credit、Maturity和Cost分別表示信貸規(guī)模、信貸期限和信貸成本。信貸規(guī)模(Credit)用公司當(dāng)期新增借款除以年初借款總額計(jì)算，信貸期限(Maturity)用公司長(zhǎng)期借款增加額占總資產(chǎn)的比值表示，而信貸成本(Cost)則為利息支出占企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比值。模型中其余變量包括自由現(xiàn)金流(FCF)、企業(yè)規(guī)模(Size)、凈資產(chǎn)收益率(ROA)、股權(quán)集中度(Share)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Owner)、成立年限(Age)、凈資產(chǎn)收益率(Roa)、行業(yè)啞變量(Industry)、年度啞變量(Year)等為控制變量。模型中各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

2.金融發(fā)展水平、信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新投資效率。我們首先用上述TFP_LP模型(2)估計(jì)出企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)的效率后，通過(guò)下面式(4)來(lái)研究企業(yè)獲得信貸配給和企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間的關(guān)系。由于企業(yè)獲得的信貸配給資源對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)的影響，往往都不能在企業(yè)當(dāng)期體現(xiàn)出來(lái)，特別是企業(yè)創(chuàng)新投資的產(chǎn)出效率更是顯著滯后于企業(yè)創(chuàng)新投資的投入期，所以本文對(duì)模型中的自變量和控制變量都取滯后一期的數(shù)據(jù)。具體模型如下：

TFP_LP=α0+α1Credit+α2Maturity+α3Cost+α4FCF+α5Size+α6ROA+α7Share+α8Owner+α9Age+∑Year+∑Industry+ε

(4)

為了檢驗(yàn)在不同金融發(fā)展水平下信貸規(guī)模、期限和成本對(duì)企業(yè)研發(fā)投資投入和效率影響的差異，本文采用分組檢驗(yàn)的方法。首先按照年份對(duì)樣本進(jìn)行分組，取各年度金融發(fā)展水平指標(biāo)低于當(dāng)年平均值的樣本為低金融發(fā)展水平組，而將各年金融發(fā)展水平指標(biāo)高于當(dāng)年平均值的樣本定義為高金融發(fā)展水平組。

(五)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文首先選取我國(guó)滬深兩市2014-2016年除金融業(yè)外的所有A股上市公司作為樣本來(lái)源。根據(jù)研究設(shè)計(jì)的需要，我們對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除ST和*ST的樣本公司；(2)剔除未披露研發(fā)費(fèi)用和數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；(3)剔除其他變量所需數(shù)據(jù)不完整的公司樣本。為了減少異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所使用的連續(xù)性變量利用Winsorize方法對(duì)變量在1%和99%水平上的極端值進(jìn)行了處理。本文使用Excel2013對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，使用Stata14.0對(duì)樣本數(shù)據(jù)作回歸分析。本文所使用的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，地區(qū)金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來(lái)自王小魯?shù)染幹摹吨袊?guó)分省市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2016)》，所有數(shù)據(jù)均由作者本人手工完成收集和整理。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表2列示的是本文模型分析中所涉及的被解釋變量、解釋變量以及主要控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。其中，變量TFP_LP是我們按照全要素生產(chǎn)率的LP估計(jì)模型估計(jì)出來(lái)的公司創(chuàng)新效率，而FD1、FD2、FD3則分別是按照前述三種方法分別計(jì)算得出的地區(qū)金融發(fā)展水平。從表中可知：(1)企業(yè)創(chuàng)新投入的要素規(guī)模存在著較大差異，其中企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資本性投入均值只占企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的3.52%，不僅水平相對(duì)較低，而且也遠(yuǎn)低于企業(yè)在創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的人員投入。上市公司從事創(chuàng)新、研發(fā)的員工數(shù)量占總員工數(shù)量的均值達(dá)到了19.745%，最大值更是高達(dá)84.31%，表明我國(guó)上市公司在創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中雖然投入的資本數(shù)額并不高，但投入的人員數(shù)量和規(guī)模卻并不低。這一結(jié)論同時(shí)也說(shuō)明，在大多數(shù)現(xiàn)有研究中，僅僅聚焦于企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資本性投入數(shù)額所得出的結(jié)論與政策建議，有很大可能會(huì)存在一定程度的偏差。(2)從上市公司創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率來(lái)看，整體上企業(yè)創(chuàng)新成果效率并不高，上市公司創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率平均只有12.477%，這都表明整體上我國(guó)A股上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出效率相對(duì)水平較低。(3)從信貸配給規(guī)模來(lái)看，我國(guó)A股上市公司平均當(dāng)期新增長(zhǎng)期借款僅占企業(yè)當(dāng)期總資產(chǎn)的1.11%，說(shuō)明我國(guó)上市公司得到的信貸配給資源整體水平較低。從信貸配給的期限來(lái)看，上市公司新增長(zhǎng)期借款占企業(yè)總資產(chǎn)的0.17%。從信貸配給的成本來(lái)看，我國(guó)上市公司的平均借款成本僅為3.10%，整體成本支出也相對(duì)較低。(4)從地區(qū)金融發(fā)展水平來(lái)看，F(xiàn)D1和FD3兩個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.6503和2.2545，而最大值和最小值之差則分別高達(dá)7.2605和12.89，表明我國(guó)不同省份和地區(qū)間的金融發(fā)展水平確實(shí)存在較大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸結(jié)果與分析

1.信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新

(1)信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新投入。表3報(bào)告了我國(guó)信貸資源配給的規(guī)模、期限和成本分別對(duì)企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)滯后一期的資本和勞動(dòng)投入的影響。結(jié)果顯示：信貸資源配置的規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資本和勞動(dòng)投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系，符合我們前文的預(yù)期，但信貸資源配置的期限則與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資本投入系數(shù)沒有通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的勞動(dòng)投入系數(shù)在10%顯著性水平上通過(guò)了檢驗(yàn)。這表明信貸配給期限對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資要素的影響，主要體現(xiàn)在對(duì)勞動(dòng)力投入的規(guī)模上，卻并不影響企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)中的資本要素投入規(guī)模。信貸配給成本則與兩種企業(yè)創(chuàng)新要素投入均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一整體回歸結(jié)果表明，信貸配給規(guī)模的增加、期限結(jié)構(gòu)的延長(zhǎng)，以及配給成本的下降確實(shí)會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)投入規(guī)模的增加。這初步部分驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著(下同)。

此外，就資本和勞動(dòng)這兩種企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)投入要素而言，值得特別說(shuō)明的是，相比于信貸資源配給對(duì)企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資本投入要素的影響，信貸資源配給的特征對(duì)企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)勞動(dòng)要素投入影響要更加顯著。這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)論。

(2)信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新效率。表4進(jìn)一步報(bào)告了我國(guó)信貸資源配給的規(guī)模、期限和成本分別對(duì)企業(yè)滯后一期創(chuàng)新效率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新效率與我國(guó)信貸資源配給的規(guī)模、期限和成本均在1%顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)。這與本文假設(shè)1后半部分的預(yù)期并不一致。這只能說(shuō)明在全樣本整體考慮下，我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新效率不高的主要因素是受制于融資約束所產(chǎn)生的信貸配給瓶頸，當(dāng)企業(yè)獲得了足夠多的信貸資源配給時(shí)，總能或多或少的促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。因?yàn)椋瑥男刨J配給的規(guī)模、期限和成本三個(gè)配給要素特征的變量回歸結(jié)果對(duì)比上看，企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率對(duì)信貸資源配給成本的變化，要比信貸配給規(guī)模和期限更加敏感，這表明融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)效率的制約和影響，更多的體現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)獲得這些資金所付出的成本和經(jīng)濟(jì)代價(jià)。當(dāng)然，信貸配給對(duì)創(chuàng)新效率的促進(jìn)作用，還有待于本文后續(xù)進(jìn)一步針對(duì)不同地區(qū)金融發(fā)展水平差異的樣本分組檢驗(yàn)才能得到更為準(zhǔn)確的結(jié)論。

表4 信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新效率

2.金融發(fā)展水平、信貸配給與企業(yè)創(chuàng)新

(1)信貸配給規(guī)模、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新。表5和表6分別列示了在不同金融發(fā)展水平下，我國(guó)A股上市公司獲得的信貸資源配給規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投入和效率之間的回歸分析結(jié)果。從表中可知，信貸配給規(guī)模對(duì)資本和勞動(dòng)兩種企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入要素的影響，在不同金融發(fā)展水平地區(qū)確實(shí)呈現(xiàn)出了顯著差異：在企業(yè)創(chuàng)新投資資本投入方面，除按照金融發(fā)展效率指標(biāo)計(jì)算的地區(qū)金融發(fā)展水平以外，信貸資源配給的規(guī)模在低金融發(fā)展水平地區(qū)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)資本投入要素的影響，要顯著高于在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)。在企業(yè)創(chuàng)新投資勞動(dòng)投入方面，在金融發(fā)展規(guī)模和金融發(fā)展效率相對(duì)較低的地區(qū)，信貸資源配給的規(guī)模與創(chuàng)新活動(dòng)勞動(dòng)投入之間的關(guān)系較高水平地區(qū)也更加顯著。不僅如此，還可以清晰地看出，在金融業(yè)發(fā)展規(guī)模較大、金融業(yè)市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)其創(chuàng)新活動(dòng)資本投入以及金融發(fā)展規(guī)模較大、金融發(fā)展效率較高地區(qū)的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)勞動(dòng)投入，二者與上市公司所獲得的信貸資源配給規(guī)模甚至不存在顯著相關(guān)關(guān)系。這不僅說(shuō)明，不同地區(qū)金融發(fā)展水平的差異會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投入產(chǎn)生影響，更為重要的是，這一整體結(jié)果，尤其是在不同金融發(fā)展規(guī)模下的實(shí)證結(jié)果可能顯示出，在金融發(fā)展水平較高尤其是金融規(guī)模較大的地區(qū)，企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投入力度不夠、效率不高的根本原因可能并不是由于受到資金量的限制，這與低金融發(fā)展水平地區(qū)企業(yè)由于受到資金來(lái)源限制而導(dǎo)致的企業(yè)創(chuàng)新投入不足是有本質(zhì)區(qū)別的。因此就整體而言，盡管企業(yè)信貸資金規(guī)模的增加能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的增加，但是這種結(jié)果只有在金融發(fā)展水平較低的區(qū)域才會(huì)更加顯著。因?yàn)樵诮鹑诎l(fā)展水平較高的區(qū)域，股權(quán)、債券等其他的直接或間接融資渠道都相對(duì)完善，該區(qū)域的企業(yè)能夠通過(guò)多渠道的資金來(lái)源以支持企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開展，因而這些企業(yè)的創(chuàng)新投入變化對(duì)其信貸資金在規(guī)模上的增加并不敏感。相反，在金融發(fā)展水平較低的區(qū)域，地區(qū)金融環(huán)境的改善仍處于可供給信貸規(guī)模增加的階段，且由于金融發(fā)展水平低下導(dǎo)致的其他直接或間接融資渠道的缺乏，使得這些區(qū)域的企業(yè)創(chuàng)新投入往往會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸資金有著高度的依賴性。這說(shuō)明，我國(guó)在對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)加強(qiáng)政策引導(dǎo)和政府扶持的同時(shí)，還應(yīng)該根據(jù)企業(yè)所處地區(qū)的金融發(fā)展水平的差異，而出臺(tái)更有針對(duì)性的制度和措施，促進(jìn)企業(yè)加大對(duì)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投入。

表5 信貸規(guī)模、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新投入

從表6中信貸資源配給規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新效率之間的回歸分析結(jié)果來(lái)看，在全要素生產(chǎn)率模型中，不論在高水平金融發(fā)展地區(qū)還是低水平金融發(fā)展地區(qū)，信貸資源配給規(guī)模的增加都能夠顯著正向促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。進(jìn)一步，從不同金融發(fā)展水平地區(qū)的對(duì)比分析可知，不論是從模型的回歸系數(shù)，還是系數(shù)的顯著性水平t值，都可以看出在低水平金融發(fā)展地區(qū)的企業(yè)中，信貸資源配給規(guī)模的增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升促進(jìn)作用，比在高水平金融發(fā)展地區(qū)的企業(yè)要更加顯著。這同樣說(shuō)明，信貸配給規(guī)模的增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出效率的促進(jìn)作用，在低水平金融發(fā)展地區(qū)會(huì)更加顯著，與上述表5的分析結(jié)果是一致的。

(2)信貸配給期限、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新。表7列示了在不同金融發(fā)展水平下，我國(guó)A股上市公司獲得的信貸資源配給期限與企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投入之間的回歸分析結(jié)果。結(jié)果顯示，除按照金融發(fā)展效率指標(biāo)計(jì)算的地區(qū)金融發(fā)展水平以外，信貸配給期限對(duì)企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)中的投入并無(wú)顯著影響。與國(guó)內(nèi)大多數(shù)現(xiàn)有研究不同之處在于，在金融發(fā)展效率不同的地區(qū)，信貸配給期限的變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，在資本和勞動(dòng)兩種投入要素之間呈現(xiàn)出了顯著差異，在金融發(fā)展效率較高的地區(qū)，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資本投入對(duì)其信貸期限的延長(zhǎng)更加敏感，而在金融發(fā)展效率較低的地區(qū)，這一相關(guān)關(guān)系在企業(yè)創(chuàng)新投資勞動(dòng)投入方面則表現(xiàn)得更加顯著。我們猜想這一研究結(jié)論可能更加符合我國(guó)不同省份、地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異性，因?yàn)樵谀切┙鹑诎l(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)水平較差的地區(qū)，人才流失嚴(yán)重，企業(yè)的生存與發(fā)展迫切需要引進(jìn)創(chuàng)新性人才，這使得當(dāng)信貸配給期限延長(zhǎng)的情況下，這些企業(yè)更有能力將信貸資源更多的用于引進(jìn)人才方面。這一結(jié)果表明，在金融發(fā)展水平較差的地區(qū)，更需要金融機(jī)構(gòu)在創(chuàng)新人才引進(jìn)上出臺(tái)更多的金融優(yōu)惠政策和措施，以及整個(gè)地區(qū)軟、硬件設(shè)施的改善。

表6 信貸規(guī)模、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新效率

表7 信貸期限、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新投入

表8列示了在不同金融發(fā)展水平下，我國(guó)A股上市公司獲得的信貸資源配給期限與企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)出效率之間的回歸分析結(jié)果。在創(chuàng)新效率方面，與大多數(shù)現(xiàn)有研究的結(jié)論類似，我們也同樣發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是在高水平金融發(fā)展地區(qū)，還是低水平金融發(fā)展地區(qū)，企業(yè)獲得信貸配給期限的延長(zhǎng)確實(shí)可以提高企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出效率。由于企業(yè)的研發(fā)投資具有周期長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，因此需要期限較長(zhǎng)的資金來(lái)支持研發(fā)項(xiàng)目的開展和持續(xù)進(jìn)行，這一回歸結(jié)果也和我們的理論預(yù)期是一致的。

表8 信貸期限、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新效率

表9 信貸成本、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新投入

(3)信貸配給成本、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新。表9和表10分別列示了在不同金融發(fā)展水平下，我國(guó)A股上市公司獲得的信貸資源配給成本與企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投入和效率之間的回歸分析結(jié)果。與前文信貸配給期限的結(jié)論類似，在金融發(fā)展效率不同的地區(qū)，信貸配給成本的變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，在資本和勞動(dòng)兩種投入要素之間存在顯著差異，在金融發(fā)展效率較高的地區(qū)，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資本投入對(duì)其信貸配給成本的降低更加敏感，而在金融發(fā)展效率較低的地區(qū)，這一顯著關(guān)系則體現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)勞動(dòng)投入方面。我們認(rèn)為導(dǎo)致這一現(xiàn)象可能的原因在于，金融發(fā)展水平往往與該地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相一致，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)，創(chuàng)新人才聚集，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的重點(diǎn)更多地在于技術(shù)研發(fā)和工藝改進(jìn)等方面，而這需要大量的資本性投入；在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，人才缺乏，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)聚焦于人才引進(jìn)，目前大量的中西部人才引進(jìn)計(jì)劃正是這種不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平下企業(yè)創(chuàng)新需求異化的體現(xiàn)。此外，從企業(yè)創(chuàng)新效率來(lái)看，全要素生產(chǎn)率模型的分析結(jié)果顯示企業(yè)獲得信貸配給成本的降低確實(shí)可以顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。這與本文前述表4的結(jié)論相一致。

表10 信貸成本、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新效率

表11 信貸配給、金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新投資效率Tobit回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在上述研究中，本文通過(guò)全要素生產(chǎn)率模型對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率進(jìn)行了度量，然而不同的度量方法可能會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)果的偏差。因此，為了提高本文結(jié)論的穩(wěn)健性，我們做了如下工作：(1)我們使用企業(yè)長(zhǎng)期借款的平均期限Adjusted_Maturity變量作為信貸期限的測(cè)度結(jié)果，替換本文原有模型中信貸期限的測(cè)度變量Maturity。這里我們計(jì)算企業(yè)長(zhǎng)期借款的平均借款期限的方法是：用企業(yè)每筆長(zhǎng)期借款的金額作為權(quán)重，對(duì)借款期限進(jìn)行加權(quán)平均。具體結(jié)果見表11中的Panel A和Panel B。(2)參考陳元志等(2018)的研究，首先使用DEA分析模型方法來(lái)重新測(cè)度企業(yè)的創(chuàng)新效率，然后再用DEA模型的測(cè)度結(jié)果對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果見表11中的Panel B。(3)參考張?jiān)己蛣蓶|(2012)的研究，將企業(yè)當(dāng)期申請(qǐng)的專利數(shù)據(jù)作為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出效率變量，同時(shí)使用Tobit方法對(duì)模型(4)進(jìn)行重新估計(jì)，具體結(jié)果見表11中的Panel A和Panel B。經(jīng)過(guò)上述三個(gè)穩(wěn)健性測(cè)試的工作以后，發(fā)現(xiàn)表11中Panel A和Panel B的回歸結(jié)果均與本文前述的研究結(jié)果是一致的，表明本文的研究結(jié)論是可靠的。

五、結(jié)論與啟示

整體而言，信貸配給規(guī)模的增加、期限結(jié)構(gòu)的延長(zhǎng)，以及配給成本的下降確實(shí)會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)活動(dòng)要素投入規(guī)模的上升，但相比于信貸資源配給對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中資本投入要素的影響，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中勞動(dòng)力要素投入的影響要更加敏感和顯著，驗(yàn)證了本文描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)論；企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出效率對(duì)信貸資源配給成本的變化，要比信貸配給規(guī)模和期限更加敏感。這表明，在市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)條件下，企業(yè)追求利潤(rùn)的基本屬性要求，政府信貸政策的引導(dǎo)機(jī)制應(yīng)該更加精細(xì)化地聚焦于如何以“低成本、高效率”的方式，將有限的信貸資源配給那些創(chuàng)新型企業(yè)，而非僅僅粗放型“開閘放水”和“大水漫灌”，簡(jiǎn)單粗暴的擴(kuò)大信貸配給規(guī)模和延長(zhǎng)信貸配給期限。

進(jìn)一步區(qū)分地區(qū)金融發(fā)展水平的差異后，發(fā)現(xiàn)：(1)信貸資源配給的規(guī)模在低金融發(fā)展水平地區(qū)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入要素和創(chuàng)新產(chǎn)出效率的影響，都要顯著高于在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)。這表明，在低金融發(fā)展水平地區(qū)，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展也較為落后，企業(yè)創(chuàng)新投資的規(guī)模和效率主要受到資金的制約；在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入和產(chǎn)出效率的因素可能并不受融資水平和渠道的制約。因此，在通過(guò)政策進(jìn)行引導(dǎo)信貸資源配置時(shí)，必須區(qū)別不同經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平地區(qū)的差異，以及不同創(chuàng)新型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)差異，出臺(tái)更加符合地區(qū)和企業(yè)金融、經(jīng)營(yíng)特征的“差異化”政策，不搞“一刀切”，不用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量全國(guó)，注重市場(chǎng)這個(gè)資源調(diào)節(jié)機(jī)制引導(dǎo)資金以不同的方式和特征分別流入不同的地區(qū)和企業(yè)，以滿足他們不同的創(chuàng)新需求。(2)同樣源于我國(guó)不同省份、地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異，信貸配給期限的變化對(duì)企業(yè)兩種創(chuàng)新要素的投入影響，在不同金融發(fā)展水平地區(qū)也呈現(xiàn)出顯著的差異性結(jié)果。在金融發(fā)展水平較差的地區(qū)，信貸配給期限的變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的勞動(dòng)投入影響，比資本投入更加顯著。這說(shuō)明，在金融發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)水平較差的地區(qū)，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)迫切需要的創(chuàng)新型人才匱乏，當(dāng)信貸配給期限延長(zhǎng)的情況下，這些企業(yè)更愿意將所獲得的有限資源用于引進(jìn)企業(yè)急需的創(chuàng)新型人才上。相反，在經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，信貸配給期限的變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)資本投入的影響，比勞動(dòng)投入更加敏感和顯著。這表明，在這些經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地區(qū)，人才的自然聚集一定程度上解決了企業(yè)對(duì)創(chuàng)新型人才的迫切需求問題，但企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)高、時(shí)間長(zhǎng)和收益顯著滯后的特征，使得信貸資源剛性的“還款付息”約束對(duì)這些企業(yè)的創(chuàng)新投資產(chǎn)生了明顯影響。因此，在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的金融及其他政策支持，應(yīng)該重點(diǎn)圍繞吸引高端創(chuàng)新型人才、后勤保障等；但在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)，則應(yīng)該通過(guò)創(chuàng)新金融工具和手段，盡可能延長(zhǎng)信貸資源配給的期限，使信貸資源短期內(nèi)“還款付息”的剛性約束不再成為限制企業(yè)創(chuàng)新投資的因素，以適應(yīng)創(chuàng)新投資“高風(fēng)險(xiǎn)”和“回報(bào)期長(zhǎng)”的特征。(3)相似地，信貸配給成本的變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)兩種投入要素的影響，與信貸期限對(duì)其的影響一致：在金融發(fā)展效率較高的地區(qū)，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資本投入對(duì)信貸配給成本的降低更加敏感，而在金融發(fā)展效率較低的地區(qū)，這一顯著關(guān)系則體現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)勞動(dòng)投入方面。

大力支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，做好金融服務(wù)與支持，首先，應(yīng)該注重不同金融產(chǎn)品，尤其是信貸產(chǎn)品的規(guī)模、期限和成本的差異性特征對(duì)兩種企業(yè)創(chuàng)新投資要素的不同影響；同時(shí)，相關(guān)研究除重視加大信貸資源配給對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中資本投入要素的影響，也要重視信貸資源配給對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資中勞動(dòng)要素的影響分析。事實(shí)上，人才特別是高科技人才，才是企業(yè)創(chuàng)新投資中最核心的要素，這也是信貸資源配給過(guò)程中值得進(jìn)一步深入思考的問題。其次，更多的關(guān)注創(chuàng)新效率以及信貸資源的配給效率，而不是簡(jiǎn)單加大信貸資源的投入規(guī)模。從信貸資源的配給成本、期限和規(guī)模的影響來(lái)看，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出效率對(duì)信貸配給的成本要素最為敏感。換句話說(shuō)，企業(yè)更關(guān)心如何能夠“低成本”、“高效率”的獲得信貸資源的支持。最后，在繼續(xù)深化金融改革和完善金融體系的過(guò)程中應(yīng)注重分類施策，考慮不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平的差異，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入和產(chǎn)出效率的異質(zhì)性，做到因時(shí)、因地制宜，分類指導(dǎo)，精準(zhǔn)施策。